来源：招商策略研究

本文详细分析了历次中美利差收窄、倒挂、重回扩大的背景、国内外货币政策变化及其对A股、汇率、外资等的影响。4月11日中美利差出现倒挂，我们认为其对A股的冲击已经提前反映，中美利差有望在5月企稳回升。

核心观点

⚑2004年以来共经历了近10轮中美利差收窄，其中五轮由美债收益率上行叠加中债收益率下行共同驱动。主要包括2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11、2020年11月至今。这是中美所处经济周期错位和货币政策分化的结果，分化收敛后中美利差重回扩大。

⚑ 从历史看，中美利差收窄不会完全阻碍国内宽货币进程。不过除了2008年金融危机救市，在其他中美利差明显低于100bp以后基本没有再采取降息方式。

⚑伴随着中美利差收窄，人民币有所贬值，贬值压力主要集中在利差收窄至100bp以后，且在利差收窄的后半程外资有一定流出。第2015-2018年期间的三轮中美利差收窄过程中，当利差向下突破100bp并进一步下降至利差最低点过程中，美元兑人民币汇率均调贬，并伴有北上资金的流出。其中2018年那轮由于中美经贸摩擦人民币贬值幅度较大，但受益于A股纳入国际指数进程，北上资金持续逆势流入。

⚑在中美利差收窄过程中，A股涨跌参半，低市盈率指数表现整体优于高市盈率指数。具体而言，如果企业盈利向上，则可以对冲美债收益率上行带来的流动性冲击，对市场形成一定支撑；而如果盈利下行，两因素共振则会加速A股下跌。在五轮美债收益率向上中债收益率向下导致的利差收窄过程中，A股多表现为下跌，且平均排名靠前的行业以具有一定防御属性的行业为主，如银行、地产、食品饮料、石化，另外社会服务行业的表现也比较靠前。

⚑在中美利差重回扩大后，前期受美债压制而下跌的A股多会出现短期反弹。具体来看，中美利差触底后的一周A股均上涨。在利差企稳回升后的3个月 A股多反弹，不过仍取决于国内基本面及其预期。例如，2010年4月中美利差企稳回升后，社融和企业盈利增速均处于快速回落状态，A股继续下跌。

⚑中美利差倒挂后短期A股上涨概率更高，倒挂后的中期表现与国内政策、基本面相关性更高。历史上出现过四次中美利差倒挂，其中2005年利差倒挂后继续下降至最低-200bp，且倒挂持续了两年半，而其他几次倒挂仅持续了不超过半年的时间。中美利差倒挂的悲观预期在中美利差快速收窄的过程中已经有所反映，四次倒挂后的一周、1个月及3个月万得全A上涨概率更高。

⚑本轮中美利差倒挂的冲击已提前反映，A股有望逐渐由守转攻。在2021年初以及今年1-3月A 股的调整中，中美利差快速收窄都是重要的触发因素，且北上资金大规模流出，但人民币表现出超预期的强势和稳定。在当前位置，中美利差倒挂对市场的影响已相对有限。一方面，5月美联储很可能加速加息并缩表，而之后难以采取更激进的紧缩政策，届时中美利差有望企稳。另一方面，国内处于稳增长集中发力阶段，3月中长期融资增速转正，这是A股历次大底的重要条件，也有利于扭转市场悲观预期。随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久之后逐渐走出低谷。而美国经济则随着政策紧缩逐渐从过热走向下行。相对优势之下，A股将吸引更多资金回流。

⚑风险提示：美联储超预期紧缩；美元指数大幅上行

目录

01

中美利差收窄的历史背景

2004年以来有近10轮中美利差收窄的情况。2021年以来，随着美债收益率上行而中债利率下行，中美十年期国债利率持续收窄。历史上类似情况的还有四轮（下图中黄色覆盖的区间），主要包括2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11。

1、2004/12-2006/5

2004 年 6 月美联储开启加息周期，引导美债收益率上行。国内方面，当时由于外汇占款扩张叠加强制结售汇制度导 致被动投放流动性，正回购和发行央票是央行回收市场流动性的重要方式。2004 年 8 月开始国内央行连续下调央票 发行利率及正回购等公开市场操作利率，引导国内债券市场利率下行。由此中美利差逐渐收窄，十年期国债收益率 利差从 123bp 的高位一路下行。2005 年 2-3 月，公开市场操作利率进一步快速下调。2005 年 3 月 17 日中美利差转 负，4 月开始上调公开市场操作利率，但中美利差向负值区间进一步扩大，一直持续到 2006 年 5 月，即美联储结束 加息（2006.6.29）前夕。整体来看，在此阶段，存贷款基准利率和存款准备金率等政策工具都未调整，下调的公开 市场操作利率叠加国内经济下行引导国债收益率下行，而美国正处于连续加息周期，中美利差倒挂转负后，国内公 开市场利率开始上调。

2、2011/9-2012/3

2011年四季度开始，随着欧债危机的影响蔓延、国内经济增速下行、通胀回落，国内货币政策由紧转松，央行暂停发行三年期央票，并从12月初开始降准，宽松的货币政策引导中债收益率下行。彼时美国刚在2011年6月结束第二轮QE，尽管2011年9月美联储推出“扭曲操作”用以压低长期国债收益率，但由于美国QE结束，美债收益率有所反弹。由此中美利差收窄。不过此次中美利差收窄持续时间较短，中美利差从2011年9月234.8bp的高位收窄至2012年3月的117bp，之后随着美债收益率的下行而利差重回扩大。此次中美利差收窄但仍处于历史高位，并没有阻碍国内货币政策宽松，国内降准持续到2012年5月，并在6-7月进行两次降息。

3、2015/4-2015/12

进入2014年以后，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加，经济增速在7.5%附近徘徊，PPI持续处于负增长，CPI持续在2.5%以下。在此情况下，央行以稳经济增长为首要目标，货币政策偏宽松，2014年11月央行开始进行降息，2015年开始降准，降准降息对冲经济下行压力，国债收益率顺势下行。在此期间，尽管美国基准利率并未调整，但随着美国第三轮QE在2014年10月结束，美债收益率开始上行，由此中美利差收窄。2015年8月中美利差收窄至120bp以内，不过并没有阻碍国内宽货币的步伐。但是随着中美利差进一步收窄，加上汇改之后资本流出压力增大，并且美国可能逐渐开启加息周期，此前情况下，国内宽货币周期于2015年10月结束，中美利差收窄一直持到2015年底。2016年美联储加息按下暂停键，中美利差重回扩大。

4、2017/11-2018/11

2018年，随着中国经济逐渐进入下行周期，中债收益率下行；而美国仍处于经济上行阶段，美债收益率上行，中美利差收窄。此外，国内开启了结构性去杠杆，同时中美贸易摩擦升温。2018年4月17日，央行最后一次上调MLF利率，结束加息周期；2018年4月25日，央行降低法定存款准备金，逐渐进入宽松周期。2018年4月25日至2019年1月25日，央行连续五次降低法定存款准备金率。美国方面，2018年3月22日，美联储延续2017年以来的加息，2018年3月、6月、9月、12月，每个季度加息一次。随着国内和国外货币政策背离，中美利差进一步收敛。2018年11月中美利差最低收窄至48.5bp。可以看到，本轮中美利差收窄中过程中人民币有一定幅度贬值，不过并没有完全阻碍国内货币政策宽松，央行主要采取降准方式对市场提供支持。直到2018年末随着美联储加息周期步入尾声，美债收益率触顶回落，中美利差重回扩大。

总结来说，中美利差收窄主要是中美所处经济周期和货币政策分化的结果，分化收敛后中美利差重回扩大。

02

中美利差收窄对人民币汇率及外资影响如何？

理论上来说，中美利差收窄甚至倒挂容易造成人民币贬值进而引发资金外资，这也是市场普遍担心的问题。从统计结果来看，人民币在第7轮、第8轮、第9轮中美利差收窄过程中出现一定幅度贬值，主要集中在2015年以后。在本轮中美利差快速收窄且收窄幅度较高的情况下，人民币汇率总体坚挺。另外，2015年有“811汇改”，2018年有中美经贸摩擦，这些因素可能是导致当时人民币贬值更直接的因素。

此外， 我们观察发现，当中美利差收窄到100bp以后，中美利差继续收窄的过程中人民币相对美元有一定贬值，但大多数时候（除2018年外）贬值幅度有限。具体来看，中美利差收窄至100bp主要出现在第6-10轮，其中，第6轮中美利差仅在2013年7月5日当天突破100bp后开始回升，而第7-10轮中美利差向下突破100bp至该轮最低点过程中美元兑人民币汇率均调贬，不过除了2018年那轮以外，其他几次人民币贬值幅度较低。

理论而言，利差的收窄会影响人民币资产的相对吸引力，可能引致外资流出。我们看到，在2014年以来的四轮中美利差收窄过程中，北上资金整体呈现净流入的状态。但从中美利差收窄至100bp后进一步下降至该阶段最低点过程中，2015年和今年这两轮过程中外资均有比较明显的流出。在2018年中美经贸摩擦升级导致人民币贬值过程中，外资整体加速流入A股，这与当时A股纳入国际指数进程、外资整体处于增配A股阶段有一定关系。

03

中美利差收窄及重回扩大后A股的表现

1、中美利差收窄过程中A股表现

从股票市场表现来看，在中美利差收窄过程中，A股涨跌参半，而导致A股表现差异的主要原因在于经济基本面。在中美利差收窄但企业盈利增速上行的阶段，A股多上涨，如第1轮、第3轮、第6轮、第8轮；在中美利差收窄但企业盈利增速下行的阶段，A股多下跌，如第2轮、第5轮、第9轮、第10轮。

另外，在五轮美债上中债下（黄色填充部分）导致的中美利差收窄过程中，A股多表现为下跌。这几轮A股调整与我们在报告《A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》中提到的历史上A股七次大跌高度重合，美债收益率快速上行正是A股历次大跌中的外部因素。其中，在第1轮（2004.12-2006.5）中美利差收窄前半段企业盈利增速下行，A股下跌；后半段随着企业盈利改善，A股反弹，整段A股上涨。

概括来说，当中美利差收窄的时候，如果企业盈利向上可以对冲美债收益率上行带来的流动性冲击，对市场形成一定支撑；而如果盈利下行，两因素共振则会加速A股下跌。

从市场风格来看，在中美利差收窄的过程中，低市盈率指数表现整体优于高市盈率指数。不过在大小盘以及价值成长等方面并没有表现出明显的风格特点。

行业方面，在五轮中美利差收窄（美债收益率上行、中债收益率下行）过程中，平均排名靠前的行业以具有一定防御属性的行业为主。主要因为市场风险偏好降低，金融地产等低估值行业、食品饮料代表的必需消费等相对抗跌。另外，社会服务行业的表现也整体比较靠前。

2、中美利差重回扩大后A股表现

随着美债收益率拐头向下，中美利差收窄至阶段性最低点。可以看到，在中美利差重回扩大后，前期受美债压制而下跌的A股多会出现短期反弹，如第2轮、第4轮、第9轮中美利差收窄过程中A股下跌，而利差触底后的一周A股均上涨。

中美利差触底回升的过程中，利差多有反复，在企稳回升后的3个月 A股多反弹上涨，不过中期走势仍取决于国内基本面及其预期。例如，第2轮中美利差收窄至最低点过程中万得全A指数下跌了24.25%，2008年11月13日中美利差企回升，2008年12月新增社融增速快速回升，改善市场对未来基本面预期，引导A股开启上行。相比之下，第4轮中美利差触底一周后A股上涨3.23%，但当时社融和企业盈利增速均处于快速回落状态，所以即便在2010年4月26日中美利差企稳后，A股继续下跌。

04

中美利差倒挂影响如何？

1、历史上四次中美利差倒挂及A股表现

今年以来，中美利差收窄极致演绎，截止4月11日，中美10年期国债收益率已经出现倒挂。在历史上历次中美利差收窄过程中，倒挂只出现过四次。就倒挂程度和持续时间而言，第1轮中美利差倒挂后继续下降至最低-200bp的水平，且倒挂持续了两年半，而其他几次倒挂仅持续了不超过半年的时间。

从股票市场表现来看，在前四轮中美利差倒挂后的一周、1个月以及3个月万得全A上涨概率更高。究其原因，在中美利差持续收窄的过程中，市场对利差的倒挂已经有一定预期，利差开始收窄至转负的过程中市场的下跌已经反映了由此带来的悲观情绪。另外，在四轮中美利差倒挂的整个区间（利差转负至重新转正），A股涨跌参半。

不过，四轮中美利差倒挂所处的政策和经济环境不尽相同。

第1轮中美利差倒挂（2005年3月）处于国内企业盈利增速加速下行、新增社融为负且下行的阶段。所以基本在中美利差收窄的前半段（包括转负后的几个月）万得全A都是下跌的，直到2005年下半年国内股改汇改全面开启以及企业盈利增速回暖，A股才开启上行。

第2-4轮中美利差倒挂处于 “经济下行→政策宽松→经济复苏”的一个周期。

2008年上半年国内货币政策紧缩以防过热防通胀，连续上调存款准备金率。2008年8月开始随着次贷危机升级，全球金融环境进一步恶化，中美国债收益率下行，中美利差开始收窄。2008年9月15日央行宣布降准降息，之后中美利差在9月19日出现倒挂。与此同期，9月19日中央决定将印花税从双边调整为单边征收，加上汇金公司增持股票维稳，A股在这之后的一周明显反弹。10月央行继续降准降息维护市场稳定。整体来说，中美利差收窄期间受次贷危机的影响，加上国内新增社融转负、企业盈利下行，A股大幅下跌。直到11月10日国内推出“四万亿”计划，A股正式见底，中美利差也随着中债收益率降幅放缓、美债收益率加速下行而逐渐收敛。之后央行继续实施两次降准降息为促进经济增长提供流动性支持。

2009年一季度国内经济加速下行，而新增社融增速在2008年12月已经大幅转正。中美国债收益率都开始上行，且美债收益率上行速度更快，中美利差开始新一轮收窄。2009年3月18日，美联储宣布实施量化宽松，改善市场对美国经济预期，美债收益率加速上行，中美利差在4月30日倒挂，并进一步收窄至2009年6月10日的-81bp，之后随着美债收益率触顶回落，中美利差回升。本轮中美利差收窄、转负及回升过程，A股正处于社融加速改善驱动的上行通道中，因此基本在利差收窄后的各阶段A股均表现为上涨。

2009年11月新增社融增速触顶回落，国内经济也在加速改善，之后中债收益率基本高位震荡。而美债收益率随着美国经济改善上行，中美利差进入下行通道，2009年12月21日中美利差倒挂并进一步收窄。后随着美国首轮QE步入尾声（2010年4月结束），美债收益率见顶，中美利差在2010年3月末触底。在中美利差倒挂后一直到触底，国内经济加速改善，A股在倒挂后的短期仍是上涨的。但2010年国内房地产调控政策密集出台，货币政策收紧，2月、5月两次升准，导致A股在4-6月出现一波明显调整。

概括来说，中美利差倒挂的悲观预期在中美利差快速收窄的过程中已经有所反映，待利差倒挂后，一定程度是“靴子落地”，所以基本在历史四次倒挂后的短期A股多表现为上涨。而倒挂后的中期表现与国内政策、基本面环境的相关性更大。

2、本轮中美利差倒挂的影响及展望

2021年9月以来，随着市场预期美联储政策回归正常化，美债收益率快速上行。2021年11月美联储开始Taper，2022年以来美联储加息、缩表逐渐临近，美债收益率加速上行。而国内经济从去年下半年开始下行，并且随着国内稳增长环境下宽货币政策发力，中债收益率整体下行。由此中美利差快速收窄并在4月11日出现倒挂。

本轮中美利差从最高点下降了超250bp，收窄幅度仅次于2005-2006年那一轮。就汇率而言，在本轮中美利差收窄过程中，人民币整体小幅升值，尤其在今年表现出超预期的强势和稳定。不过美债收益率快速上行叠加俄乌冲突，的确对外资形成了比较明显的冲击，今年1月27日至3月中旬期间，北上资金最多累计净流出超过870亿元，相当于所持A股规模的3.4%，其中3月8日-3月15日，7个交易日净流出近670亿元，属于沪深港通开通以来外资阶段性流出的较高水平。但尽管如此，美元兑人民币汇率从3月初的6.3调贬至目前的6.37，贬值幅度有限。人民币汇率表现出的稳健一定程度有赖于今年以来我国出口保持较强的韧性。

就A股而言，在2021年初以及今年1-3月A 股的调整中，美债收益率加速上行或中美利差快速收窄都是重要的触发因素，造成市场避险情绪升温以及北上资金的流出。当前中美利差已经倒挂，但从历史经验来看，中美利差倒挂后的1周A股多反弹，主要因为在中美利差持续收窄过程中，A股的下跌已经提前反映了利差倒挂的预期。因此我们认为，在当前位置，中美利差倒挂对市场的影响已相对有限。

展望未来，短期来看，美国CPI尚未见顶，通胀预期仍可能上行，加上美联储紧缩预期，美债收益率可能继续冲高，中美利差仍有进一步收窄的可能。当前市场反映年内美联储激进式加息，年内累计加息225bp的概率近97%。不过综合当前美国通胀以及美联储议息会议的内容，美联储很可能在5月进行一次加速加息，之后随着美国通胀缓解和经济下行压力显现，美联储或难以采取更激进的紧缩政策，届时美债收益率很可能拐头向下，中美利差有望企稳重回扩大。

另外，目前国内正处于稳增长集中发力的阶段，3月社融全面超预期，新增社融增速大幅上行19%以上的较高水平，中长期融资增速转正，这是A股历次大底的重要条件，也意味着宽信用效果显现，有利于逐渐扭转市场的悲观预期。随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久之后逐渐走出低谷。而相比之下，美国经济则随着政策紧缩逐渐从过热走向下行。中国经济相对优势凸显，将吸引更多资金回流A股。

概括来说，无论美债收益率快速，还是中美利差收窄倒挂，其对A股影响最大的阶段正在过去，外部风险因素逐渐缓解，叠加国内社融持续改善，A股有望逐渐由守转攻。

05

总结

2004 年以来共经历了近 10 轮中美利差收窄，其中五轮由美债收益率上行叠加中债收益率下行共同驱动。主要包括 2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11、2020 年 11 月至今。这是中美所处经济周 期错位和货币政策分化的结果，分化收敛后中美利差重回扩大。通过复盘历史可以发现：

◼ 从历史看，中美利差收窄不会完全阻碍国内宽货币进程。不过除了 2008 年金融危机救市，在其他中美利差明 显低于 100bp 以后基本没有再采取降息方式。

◼ 伴随着中美利差收窄，人民币有所贬值，贬值压力主要集中在利差收窄至 100bp 以后，且在利差收窄的后半程 外资有一定流出。第 2015-2018 年期间的三轮中美利差收窄过程中，当利差向下突破 100bp 并进一步下降至利 差最低点过程中，美元兑人民币汇率均调贬，并伴有北上资金的流出。其中 2018 年那轮由于中美经贸摩擦人民 币贬值幅度较大，但受益于 A 股纳入国际指数进程，北上资金持续逆势流入。

◼ 在中美利差收窄过程中，A 股涨跌参半，低市盈率指数表现整体优于高市盈率指数。具体而言，如果企业盈利 向上，则可以对冲美债收益率上行带来的流动性冲击，对市场形成一定支撑；而如果盈利下行，两因素共振则 会加速 A 股下跌。在五轮美债收益率向上中债收益率向下导致的利差收窄过程中，A 股多表现为下跌，且平均 排名靠前的行业以具有一定防御属性的行业为主，如银行、地产、食品饮料、石化，另外社会服务行业的表现 也比较靠前。

◼ 在中美利差重回扩大后，前期受美债压制而下跌的 A 股多会出现短期反弹。具体来看，中美利差触底后的一周 A 股均上涨。在利差企稳回升后的 3 个月 A 股多反弹，不过仍取决于国内基本面及其预期。例如，2010 年 4 月 中美利差企稳回升后，社融和企业盈利增速均处于快速回落状态，A 股继续下跌。

◼ 中美利差倒挂后短期 A 股上涨概率更高，倒挂后的中期表现与国内政策、基本面相关性更高。历史上出现过四 次中美利差倒挂，其中 2005 年利差倒挂后继续下降至最低-200bp，且倒挂持续了两年半，而其他几次倒挂仅 持续了不超过半年的时间。中美利差倒挂的悲观预期在中美利差快速收窄的过程中已经有所反映，四次倒挂后 的一周、1 个月及 3 个月万得全 A 上涨概率更高。

本轮中美利差倒挂的冲击已提前反映，A 股有望逐渐由守转攻。在 2021 年初以及今年 1-3 月 A 股的调整中，中美 利差快速收窄都是重要的触发因素，且北上资金大规模流出，但人民币表现出超预期的强势和稳定。在当前位置， 中美利差倒挂对市场的影响已相对有限。一方面，5 月美联储很可能加速加息并缩表，而之后难以采取更激进的紧 缩政策，届时中美利差有望企稳。另一方面，国内处于稳增长集中发力阶段，3 月中长期融资增速转正，这是 A 股 历次大底的重要条件，也有利于扭转市场悲观预期。随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久 之后逐渐走出低谷。而美国经济则随着政策紧缩逐渐从过热走向下行。相对优势之下，A 股将吸引更多资金回流。