来源：聪明投资者

1，市场越是在底部区域，我们的选股就越不能变得保守，反而应该更加积极才对。

2，一季度市场的风格发生了比较大的分化，成长股的调整幅度比较大，整个价值风格在回归。

3，在去年成长风格非常占优的情况之下，我们坚持坚守了自己的特色和风格，使得今年一季度市场大幅调整的时候，受到的影响很小，反而略微有些盈利。

4，我们一直在讲地产是中国的一个支柱性行业，地位非常重要。

5，价值风格还在继续回归，背后的原因是很多价值行业的边际改善，包括我刚才所提到的地产、银行、煤炭等等。

6，在一些经济发达的区域，风险控制做的比较好的区域，城商行是一个蛮好的选择。

7，我们希望一季度做了这些投资策略的变化和仓位调整以后，在未来三个季度里，能够获得一个绝对收益和一个满意的回报。

以上是少数派周良在4月8日季度策略会上分享的最新观点。

少数派成立于2013年7月23日，其创始人周良曾被称做“券商资管超人”，经历过中国证券市场所有的周期循环，也见证了基金行业的兴盛发展。

旗下产品少数派8号自2015年2月3日成立以来，截至最新净值日期4月7日，收益回报达**%，今年以来收益为**%。（点此认证查看）

少数派在去年成长风格占优的情况下一直坚持的低估值的价值策略，所以从去年下半年市场调整以来，受其影响较小。

此次策略会上，周良表示心态比较从容：

“虽然一季度风风雨雨，各种事情使得大家比较担心，整体市场也有点恐慌，但这是大家感受中的风险。其实当前市场的风险其实是减小了，而不是扩大了，所以大家也要充满信心。

既要坚定的持有，同时也要坚定的满仓，希望接下去的时间能够有一个比较好的表现。”

除此之外，周良还通过行为金融学分享了对市场长短期表现的认识，以及少数派的仓位和行业配置。

当然，和往期一样，会议的最后，周良一如既往的回答了投资者比较关心的一些问题。

以下是本次策略会的重点内容，聪明投资者分享给大家。

市场动荡时，我们坚持满仓，同时坚持低估值的价值策略

刚刚过去的一季度市场非常动荡的，但是我们的态度是很鲜明的，市场越动荡，我们越要坚定满仓。

一季度的市场经历了风风雨雨，包括俄乌战争以及由此导致的油价飙升；全球的通胀对整个中国股市产生的影响；俄罗斯被西方国家制裁。

同时，一些中概股也受到了美国证监会的退市警告。但是我觉得最近这个问题已经开始逐步被解决了。

中国经济也出现了增速下滑，大家都比较担心经济的走势，种种的因素叠加在一起，导致今年一季度股票市场走得非常弱。

一季度市场的风格发生了比较大的分化，成长股的调整幅度比较大，整个价值风格在回归。

我们一季度也没怎么赚钱，但是相比沪深300跑赢了15个百分点。

我们没有做任何仓位调整，依然坚持满仓，没有因为市场比较动荡而降低仓位。

因为我们觉得市场的估值水平以及政策的支持，使得市场处在一个相对的底部区域。

这个时候市场越是动荡，大家越是担忧，也会促使市场的底部形成。所以这个时候我们依然坚持满仓，同时也坚持低估值的价值策略。

这种低估值价值策略是最近几年我们一直在坚持的，尤其去年6、7月份逆风比较厉害、成长股风格最强势的时候，我们没有放弃自己的风格去追那些强势的板块。

从去年下半年，包括今年一季度调整来看，很多当时的热门品种平均调整幅度都有30%，拦腰一刀的也有很多。

但是我们在去年成长风格非常占优的情况之下，坚守了自己的特色和风格，使得今年一季度市场大幅调整的时候，受到的影响很小，反而略微有些盈利。

2月底适当增加了一些偏成长股的方向

对于我们的投资者来讲，也是经受了去年这样一个考验，大部分投资者对我们非常信任，非常感谢大家的信任。

另外，我们在一季度也做了一些调仓，利用成长股调整的机会，增加了第二个方向，偏成长股的一些投资。

一方面，成长股经历了这一轮从去年2月份高点出现到现在，一年多的调整，有些成长股的性价比现在已经不错了，估值也变得便宜了。

另外一方面，我们觉得经历了一年的调整，市场越是在底部区域，我们的选股就越不能变得保守，反而应该更加积极才对。

同时，我们的投资策略也应该变的更加灵活，根据市场风格的变化，做一些实际的选择。

我们也在不断学习，从过去两年的经验教训中做总结。

所以我们在一季度2月底以后，适当增加了一些偏成长股的方向，目前占据大约20%的比例，依然是个很小的比例，我们的大头还在低估值的价值风格上。

这是少数派今年一季度的表现，这种短时间的表现其实有很大的偶然性，无论是市场行情的涨跌，还是我们产品的强弱，都有很大的偶然性。

感受中的风险不是实际的风险

为什么说市场越是动荡，我们越要坚定满仓？

这跟我们经常讲的行为金融学是有关系的，市场为什么会动荡？它是由当前发生的事件影响的，而且一个事情往往在发生以后，市场会做出反应。

所以市场每天的涨跌都反映着那些当前发生的事情，未来的涨跌是由未来发生事情所影响的。

你身边发生的种种事情，各种动荡不安的新闻，这些利空的叠加，都会影响走势，其实也在影响我们的投资心理，我们对风险的感受，会受到身边发生事情的影响。

包括最近一季度的公募基金的申购，整个基金的申购进入了一个冰冻期，这是几年来申购量最少的时候。

去年一季度其实是历史以来基金申购量最大的1个季度，1年过去以后，市场现在跌下来了，基金申购也进入一个冰冻期。

这些风险，种种的事件对大家投资性的影响，使大家觉得市场风险很大，不敢去投资，哪怕投资了，会担心你的基金经理敢不敢把仓位放的很高。

我们能够看到有些资深管理人把产品仓位给降下来的案例。

但是大家感受中的风险不是实际的风险。

从行为金融学来讲叫做近因效应，就是这些近期发生的事情，对于我们的影响特别大，所以我们会特别关注它，我们在做投资决策的时候会给予更多的权重，甚至于会线性外推。

1月份整体市场走得这么弱，它已经反映了大家对于未来风险的预期，而且市场越是在下跌的时候，越是在动荡的时候，大家都会变得比较悲观，会觉得市场的风险很大。

但其实并不是这样的。

比如去年一二月份的时候，市场很乐观，大家都觉得是风险很小的时候，但是回过头去看，那是一个市场的高位期，是市场的实际风险很大的时候。

而每次大家都觉得风险很大，不敢投资的时候，其实市场处在一个低位区，它的实际风险反而是变小了，所以这种感受中的风险并不是实际的风险。

去年2月份沪深300指数处在一个高点，当时是5900点，现在是4200点，跌了大概30%，股价平均便宜了30%。

很多热门的股票跌的不止30%，去年一季度特别热门的一些牛股，现在拦腰一刀的比比皆是；像香港一些互联网股票只剩下原来的三分之一、四分之一了。

这么看，沪深300是5900点的时候风险大，还是现在跌了30%以后风险大？

因此大家感受风险大的时候，实际风险反而已经变小了。

目前市场整体处于一个底部区域，政策底和估值底已经很明确了

市场是不是形成底部了？这里需要看到政策底、估值底、市场真正的底部有没有形成，我觉得有几个已经比较明确了。

首先，政策底已经非常明确了。

3月15号市场大跌以后，金融委召开会议，对于政策预期、货币政策、房地产风险、中概股等热点问题做了一个回应，这是比较少见的。

随后市场也出现一波反弹，然后3月29号国务院常务会议又进一步明确了，坚定信心，咬定全年发展目标不放松，稳定经济的政策，早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。

所以政策面已经非常明确了。

然后再看估值底，现在的估值水平已经接近了2018年的最低点。

我们看大盘成长，大盘价值、小盘成长、小盘价值这4种风格的估值水平，因为大盘价值这两年的走势比较弱，现在的估值已经击穿了2018年的最低点。

小盘价值股指数、小盘成长股指数也跟2018年的最低点差不多。

只有大盘成长股指数目前还处于一个相对的高位，但是跟去年2月份的高点相比，调整幅度其实也是已经比较大了。

而2018年年底是上一轮行情起来的时候。2018年年底过了一个元旦以后，2019年市场就在上涨，经历了2019年、2020年乃至2021年上半年一波完整的上涨行情，然后又开始出现调整。

现在估值水平跟上一轮最低点已经很接近了。

政策底、估值底已经比较明确了，有人说政策底先来，估值底也要先来，但是市场还要震荡还要整理，最终才出现一个真正的市场底部。

市场底部是不是已经到来？市场最低点在哪一天出现？谁都不知道，有可能它已经发生过了，在3月16号出现过一波杀跌。

但是目前市场整体处于一个底部区域，尤其对这种大盘成长风格以外的股票来讲，它就是处于一个相对的底位区域，这个是能够明确的。

所以我们不要被市场表面的动荡，以及各种事件的最新影响而影响，越是这样我们越是要通过理性的分析来克服这种心理的影响，越是要做到坚定的满仓。

要在市场很恐慌的氛围当中，克服自己对风险的直观感受，去申购基金，去满仓股票，其实是不容易的，这要求对市场行为要有清晰的认识。

当前策略：价值为主，成长为辅

我们当前的策略是以价值为主，成长为辅。

我们第一个方向偏价值的板块继续坚定持有，同时在持股上有所调整，目前占比大约是80%。

我觉得正是因为我们对低估值的价值策略比较坚持，在市场上涨的时候，赚钱虽然没别人多，但是在市场下跌的时候，降低了回撤。

这种低估值的价值策略所带来的好处是，在市场很恐慌时，你能够从容的去应对。

因为今年一季度市场调整的比较多，尤其风格有偏差的时候，很多大盘成长类的股票调整幅度特别大。

正是由于我们前期对这种偏价值风格策略的坚持，使得我们在市场大跌的时候，能够比较从容，我们没有一个产品因为出现了预警线去减仓的。

别人都比较恐慌的时候，我们反而能够大胆的满仓。

我们也利用近期成长股的调整机会，增加了第二个方向偏成长板块的配置，目前占比大约是20%。

关于投资策略，我们也在不断学习，不断总结我们的经验教训。

投资是一个长期学习的过程，不是说一个方法就可以包打天下，永远跑赢市场。

因为市场在不断的进化，每年投资者都变得越来越聪明，市场也变得越来越聪明，所以一定要不断学习不断提高，才能跑在这个市场前面。

我们的策略变得更加灵活，不能只做某一个方向而要兼顾（其他方向）。

我们现在的策略叫做价值为主，成长为辅，这使得我们的策略能够更加灵活，未来我们也会根据市场情况来动态调整这两个方向的比例。

偏低估值的价值股占据8成仓位

下面重点讲一讲我们的调仓，以及目前持有的一些行业。

我们选股依然叫做统一理念、两个方向。

统一理念指的是超额收益来自于多数人的误区，多数人存在的误区可分成两个方向。

第一个方向是偏低估值的价值股，它往往是多数人不太看好的股票，但我们研究下来发现实际情况没什么不好，市场的反应是过度的。

我们从这里面去选，目前占了8成的仓位，其行业的权重依次就是银行、地产、煤炭、互联网（港股）、保险、白酒、工程建设。

银行股一季度没有下跌；地产股走得更强了，甚至个别地产股都创了历史新高。

去年我们讲地产的时候，大家都是非常悲观的，觉得要受政策反复打压，但是我们一直在讲地产是中国的一个支柱性行业，地位非常重要。

最近连一些省会城市都出现了取消限购，已经多少年没有看到这种情况了。

决定地产行业涨跌很重要的一点就是地产政策，而地产政策边际还在好转。

对银行来讲，银行的涨跌取决于不良资产的处置周期。从年报，包括对一季度的预期来看，银行的资产质量还在一个不断的好转的过程中。

因为资产质量好转了，拨备计提在减少，使得银行的利润能够体现出来，银行的利润从去年开始已经很好看了，增速已经比较高了。

在去年高基数的情况之下，今年它还在增长，我们预期今年的大行会超过10%，股份行和一些地方性的商业银行不超过20%的净利润增速。

所以它的边际还是在改善的，因而大家对于银行的担忧在减少，整体的情绪在提升，所以它依然可以拿的。

2月下旬增持了煤炭板块

我们再看一些新面孔煤炭，这是我们2月下旬开始增持的一个板块。

煤炭这个东西是一个好像受政策压制的行业，现在我们要节能减排，要碳达峰，要碳中和，煤炭就是一个被限制的行业，的确是这样。

在十三五规划当中，煤炭行业的总产能都没什么增长，现在中国大约一年要产40亿吨煤炭，在规划当中煤炭行业的产能都不增加了，为什么还要去买它？

对于煤炭行业来讲，很关键的一点是它的供求。

煤炭在中国基础能源的地位是不可动摇的，特别是今年整体的煤炭供求关系还是很紧张的，其实去年下半年已经紧张过一次了，后来通过挖掘一些产能的潜力有所缓解，但是今年还是很紧张，为什么会造成紧张局面？

整个煤炭行业的产能这几年增加的很少，包括未来几年它可以增加的也不会太多，因为需要节能减排，因为有碳达峰碳中和的目标要求，所以对于煤炭的扩张限制非常严格。

煤炭企业哪怕有钱都不能投产，哪怕需求很旺盛，也不能投产，管理部门不批准去投新增产能，使得产能没有供应。

而现在需求又很旺盛，包括现在还要稳增长，搞基建，对于能源、对于煤化工这些煤炭的需求其实是比较旺盛的，这也造成了煤炭的供求关系一直处于一个很紧张的局面。

而且我们能够看到，投一个新增产能投下去到能够形成产能要两年时间，所以今年全年甚至于明年，这种煤炭的供求局面依然是很紧张的。

以往煤炭是一个周期行业，煤价一涨以后大家都去投产能了，这些空余产能都开发利用出来了，把煤价又压抑下去了。

现在，因为几年没有扩增产能，这些闲置的产能都已经没有了，使得今年甚至到明年，这种供求紧张的局面都得不到缓解，所以煤价会在高位持续蛮长的时间。

整个煤炭行业的盈利情况去年已经非常好了，今年比去年还要好，而且煤炭行业还是高分红，因为他赚了钱，但是不能去投新的产能，那他赚了钱干嘛？不能去扩张产能了，只能来分红了。

像中国神华出了年报，把去年所有盈利100%全部分红，其他一些企业像兖矿能源60%拿出来全部分红，它是一个高分红行业，其他一些低估值的行业，未必能够做到60%甚至100%全部拿出来分红的。

所以煤炭行业虽然被限制产能，未来产能扩张空间很小，但是，现在的估值水平不高，分红很高，而且整个煤炭的供求关系在紧张的局面下会维持很长时间，我们觉得是可以投的。

利用市场调整的机会，增持香港的互联网股票

还有互联网，很多人问怎么互联网也变成了偏价值的了，互联网如果是一两年以前可能都是比较高大上的高估值的行业，但是现在价格变得很便宜了，腾讯现在的市盈率是13倍。

我们对比一下长江电力，这是一个很稳健的高分红的公司，市盈率是18倍，现在腾讯的市盈率比长江电力的更低，公司价格足够便宜。

它为什么会跌下来？互联网行业跌下来跟几个关系有关。

一个跟互联网的监管政策有关系，那些平台型企业现在是严监管，造成了这些企业的估值下跌。

3月份我觉得很大的一个影响是受中概股退市的影响，同时，它也受一些本身收入利润增速降低的影响。

但是，从未来的发展来讲，这些平台型的企业，大家日常每时每刻都用的到，它已经成为了我们的一个基础设施。

它的估值跌下来以后，市场形成了一定的恐慌，出现这些大幅调整的时候，也是性价比很高的机会。

所以我们在3月下旬利用市场调整的机会，增持了一些香港的互联网股票。

一季度增加了工程建设的配置

我们在一季度也稍微增加了一些工程建设。

工程建设我们以前也有一些，我们在2月底3月初增加了一些工程建设，这是今年稳增长主题下最受益的板块。

今年两会开完，政府的工作报告很明确，要达到5.5%的GDP增速，我觉得是极不容易的，为什么？

地产的新开工程在下降，消费在下降，出口也在下降，靠什么来拉动经济？投资就是非常关键的。

而投资里面就是要靠基建，所以现在这些工程建设行业的企业拿到订单非常多，所以它是稳增长收益，行业估值不高，所以我们适度的增加一些。

所以，我们在第一个方向里面主要增加了煤炭、港股的互联网公司，包括一些工程建设。

这些股票比较偏价值，它的股票特征往往是市场预期是比较低的，规模是偏大盘的，业绩是偏价值的，它的持股时间会比较长的，这是我们的第一个方向，占了我们的8成仓位，占了我们的大头。

减持的是在家电、汽车、保险、白酒上，那么我们觉得这些行业虽然现在的估值是不高的，但它的边际没有发生一些改善，所以我们暂时做了一些减少。

成长股占了两成的仓位，持股比较分散

对于第二个方向偏成长的目标，我们已经研究了有几年，一直在跟踪，在今年的一季度增加了一些。

偏成长的是多数人看好的股票，但实际情况我们觉得它会更好。

我们的理念都是一样的，超高收益来自于多数人的误区，这些股票是大家都比较看好的股票。研究下来发现它还没有被充分的反映，市场的反应是不够的。

从这个理念去做选股，目前占了我们两成的仓位，但这两成仓位的持股是非常分散的，分散在了20多只股票当中，单个的持股只占到总资产的1%左右。

同时，这些行业也是非常分散的，分散在了有色、化工、电子、计算机、医疗器械、机械设备等等行业中。

大家可能会有个疑问，你们团队做成长股有没有优势？你们的研究能比被别人更深入吗？

其实，我们对于成长股的研究，也不能断言一定做得比别人更深，但是有我们自己的特色，我们看成长的角度跟别人是有些不一样的。

首先，我们的理念是统一的，我们要找的还是那些市场没有充分反映的股票，我们要做这些基本面的研究。

但是，我们还要关注市场对一些基本面的反应，是不是也已经充分反应了？市场反应是不是已经到位了？这是我们的一些特色的研究。

我们有8个研究员，覆盖了各种各样的行业，过去几年大家也在个股的研究上做了很多的积累，从各自的所分工的行业里面，找出多数人看好的这些景气的股票。

我们自己研究下来发现，它的实际情况还可能更好，我们就从这里面去选股票。

投资比较分散，因为这些股票是偏成长的，估值往往都是比较高的，波动非常巨大。

从某个股票来讲，你未必能确定它一定就是那个市场反应不足，但实际情况更好的股票，因为这里面牵涉到很多的主观研究，主观的判断。

价值风格在继续回归，很多价值行业的边际改善

整体来讲，我们认为价值风格还在继续回归，背后的原因是很多价值行业的边际改善，包括我刚才所提到的地产、银行、煤炭等等。

而且这些价值行业的基本面的边际改善，带来了价值风格再回归。

那么，我们在去年是坚守了全部价值股的仓位，在去年7月底，市场价值风格最低的时候，我们也坚守了全部价值股的仓位，度过了价值风格的至暗时刻，我们的投资者也陪着我们一起，经受住了市场的考验。

我们一季度利用这种成长的机会，少量的增加了第二个方向偏成长股的投资。

这是我们对于过去几年经验和教训的总结，也是我们过去几年对研究工作的一个检查，我们也在研究上准备了几年，这也是一个检验。

感谢投资者对于我们的信任，让我们在市场最低潮的时候也是斗志昂扬的，去年最低潮的时候，我们也在努力在工作，没有躺平，既坚守了自己的理念，也不断学习在提升，在总结经验教训，我们希望在今年接下去的三个季度里面，能够迎来一个满意的回报。

问 答环 节

某些基金管理人减仓可能是被迫的

这段时间，有一部分私募基金大幅减仓，想法跟少数派正好相反，应该怎么理解？

的确，我们看到有媒体报道，有个别的私募基金管理人把仓位放得很低。

据我了解，大部分管理人的仓位还是没有大幅降低。

从我的理解来讲，我今天的标题就叫做市场越是动荡，越要坚定的满仓，刚才已经讲了这个理由了。

这种时候不是一个要去空仓，或者很低仓位的时刻，其实市场的性价比是提高了，它的风险是不大的。

但也有可能某些基金管理人是被迫的，什么叫被迫？

因为过去一年市场的调整幅度是非常巨大的，如果是在大盘成长股风格上的，这一年下来调整可能会有百分之三四十，甚至于百分之四五十，这个幅度是很大的，特别是在市场的高位期募集的产品，一年下来可能现在在预警平仓线上，有些产品面临着必须要去减仓，或者是平仓，在这种时刻它是被迫的，必须要把仓位给降下来。

我觉得这种可能性比较大，如果是在这种时刻还要去主动的，他们不是被迫的，他是主动的认为行情还要下跌，要去减仓，我认为这种可能性比较小。

银行的边际在继续改善，保险还没有出现一个明确改善的迹象

保留了银行，减仓了保险，逻辑是什么？

我们是根据它的边际变化做的选择。

银行我们觉得它的边际还在继续改善，去年在高基数的基础上，银行的净利润的增速在恢复，很多人说这是因为2020年的基数比较低，所以2021年的净利润恢复增长。

但是到了2022年，2021年的基数已经变高了，但是现在银行股的利润还在恢复。

因为它的资产水平、资产质量还在继续改善，它不需要再计提更多的不良拨备，不需要再处置更多的不良资产，使得它的利润在不断的释放。

保险其实估值也很便宜，我还是喜欢保险的，但是我们还要做一些调仓，有一些更好的品种选择，所以我们把保险减了一部分，但还是保留了一些。

为什么减了保险？

因为我觉得它还没有出现一个明确改善的迹象，困扰保险行业的保险清单销售，这些新业务的增量还没有边际改善，这是比较困扰保险行业的。

在这样一个情况之下，我们是对银行做了保留，保险做了一些减持。

少数派对城商行有什么看法？

城商行的质地差异是比较大的，在一些经济发达的区域，风险控制做的比较好的区域，城商行是一个蛮好的选择。

比如长三角区域，四川成都区域，这些经济发达的区域，它的一些地方性情况，我觉得是一些比较好的选择，我们也有少量的持仓。

少数派对于煤炭、地产等板块是否以头部公司持有为主？

的确是这样的，我们还是以头部公司持有为主，特别是地产板块，我们选择的还这些头部公司。

成长股投资的持股时间是以季度来计的

成长股持股的时间偏短，是不是代表后续换手率会变高？

对于第二个方向偏成长的投资，我们是顺势投资，是偏右侧的顺势投资，所以整体的持股时间会比较短。

可能我们以前投的第一个方向，偏价值的股票持股都是以年来计的，一拿就是一年两年三年。

这些成长股投资，我们的持股时间可能是以季度来计的，拿的是一个季度两个季度或者三个季度，所以它的换手率会变高的。

我们依然看好白酒龙头

白酒龙头还一如既往看好吗？

白酒股票我们一季度做了一些减仓，目前还继续持有，但做了一些减仓。

同样我们也考虑到白酒龙头的边际变化，对于这些白酒龙头的整体估值来讲，我觉得可以接受，也不算太高，但是根据它每年的利润增长，它会有一些增长，我们觉得它是能够赚到一些钱的。

但是，我们也觉得，相比其他有一些在边际发生比较明确的向上改变的行业来讲，性价比可能没那么高，所以我们在调整的过程当中，做了一些减持。

对于这些白酒龙头我们还是依然是看好的。

银行和地产是目前的投资主题，但不会是永远的主题

银行和地产是少数派永远的投资主题？

其实也不是，我们只是从2016年以来，银行、地产拿的比较多，其实我们也是根据市场不同的情况，不同阶段做一些变化。

我们始终的目的都是找那些收益风险比好的投资方向。

当银行、地产的收益风险比降低了以后，我们也会换股的，它是我们目前的主题，不会是我们永远的主题。