3月30日晚间，千亿私募巨头淡水泉召开线上投资者交流会，就年初以来的市场表现、投资机会、组合运作等方面的问题作出解释和分享。

淡水泉表示，A股、中概股、港股等很多中国股票资产在过去几个月遭受了很大抛压，部分资产甚至陷入“恐慌螺旋”。今年前三个月市场情绪逐月悲观，其中一个指标是，截至到3月25日，北向资金卖出A股资产接近2014年11月以来的历史最高记录。

该机构认为，这样的行为更像是一种应对短期市场不确定性的“应激反应”，不具备长期持续的指向意义。我们所了解的真正长线配置中国的基金，并没有出现大的、对中国根本性投资意愿的改变。

该机构表示，现在大家对于国内经济的担忧，反应到资本市场的情绪也有类似情况，积攒了很多悲观预期在里面，尽管我们很难预测具体时点，但我们认为大概率在未来有悲观情绪修复的强大势能出现。

与此同时，淡水泉表示，当下在A股、港股市场，正积累一批“双低”状态下的优质龙头公司，其潜在的投资预期收益空间将是大级别的，在我们内部定义为“十环机会”。“双低”是企业当前处于经营发展周期低位，但在未来1-3年将进入景气上行周期，迎来跃升发展，同时投资人对其预期不高，位于情绪低位，股价表现也落后于市场，具备一定估值优势。

最后，该机构认为，我们依然要面对很多不确定性，做出任何决策都要承担风险。但在这个时候，我们一方面是相信常识，常识常常在关键的时候发挥其最重要作用；另一方面，要相信一分付出一分回报，这时候加大研究深度、研究广度，储备更多的投研成果，才能很好地度过还不太确定、仍充满着悲观情绪的股票市场。

附：淡水泉客户交流纪要（20220330）

年初以来的股票市场

今年以来，市场情绪受各种外部事件冲击。去年12月中央经济工作会议召开，市场建立起对今年经济筑底回升的预期。进入1月，市场进入对措施执行落地不足的担心，市场从1月开始下跌，2月俄乌冲突，3月疫情冲击经济复苏。经过这几件事，A股、中概股、港股等很多中国股票资产在过去几个月遭受了很大抛压，部分资产甚至陷入“恐慌螺旋”。

在这样的环境下，不同基金管理人有不同判断，基于判断采取不同应对策略。1）避险型：比如觉得市场有很多不确定性，选择减少仓位。2）事件驱动型：还有一些基于事件驱动寻找可能的机会，例如今年以来一些偏深度价值型，比如银行；俄乌冲突下商品价格波动、能源价格上涨；疫情相关的机会；还有一些经济免疫型资产。今年表现好的行业，很多都体现上述偏事件驱动型机会。3）价值型：还有一类投资人觉得在市场恐慌时，可以用便宜价格买到一些优质龙头公司。我们基于认知和能力圈，选择在当下买一些足够有吸引力、有机会的价值型资产。

今年前三个月市场情绪逐月悲观，其中一个指标是，截至到3月25日，北向资金卖出A股资产接近2014年11月以来的历史最高记录。以前几次较大流出和国内疫情爆发，中美贸易战，华为被纳入实体清单等事件相关。我们认为这样的行为更像是一种应对短期市场不确定性的“应激反应”，不具备长期持续的指向意义。我们所了解的真正长线配置中国的基金，并没有出现大的、对中国根本性投资意愿的改变。

我们如何看待投资机会

我们怎么看待当前市场的各类投资机会？首先判断机会类型，是长期趋势还是短期事件，是大体量参与还是小级别机会，是优秀公司持续成长还是周期型机会。我们会对这些机会进行分类，首先看机会级别大小，重点关注大机会。是否参与和参与多少取决于：1）是否具备领先于市场的认知能力；2）从知到行的长期实践和提升过程中，是否形成能力圈，这决定了参与机会的多少；3）具体时机的把握与管理资金的属性有关，比如风险收益目标、投资限制等。

对今年以来各种事件，无论是中美贸易冲突还是大家担心的经济、疫情等问题，我们没有特别多超越市场的认知。专业投资人还是应该保持独立思考的态度，比如很多看起来是风险因素，但也有可能转化为机会。当一件事情再次发生时，市场会有学习力。比如遇到今年3月的疫情，我们可以把2020年初的疫情作为事件库来做模型化思考。2020年初很多行业在短期内受到疫情和防疫措施的影响，市场强烈反应，而后市场会不断学习。再比如资本市场对2018年第一次经历中美贸易摩擦和2019年冲突升级时的反应也是不一样的。这种模型化思考可以看待很多类似事件，如果股价过度反应了短期因素，这反而带来了机会。

尽管我们对预测未来也很小心，但大概率可以判断在诸多负面因素累积下，投资者情绪及企业经营压力处在近年来比较悲观的情形，情绪的钟摆应该在积累很强大的反向势能。现在大家对于国内经济的担忧，反应到资本市场的情绪也有类似情况，积攒了很多悲观预期在里面，尽管我们很难预测具体时点，但我们认为大概率在未来有悲观情绪修复的强大势能出现。

“双低”状态的优质龙头将产生大级别机会

当下在A股、港股市场，正积累一批“双低”状态下的优质龙头公司，其潜在的投资预期收益空间将是大级别的，在我们内部定义为“十环机会”。“双低”是企业当前处于经营发展周期低位，但在未来1-3年将进入景气上行周期，迎来跃升发展，同时投资人对其预期不高，位于情绪低位，股价表现也落后于市场，具备一定估值优势。满足“双低”条件会构成我们的关注名单，但是不是机会还要甄别，尤其要判断其成长空间、估值弹性、时间周期及确定性等因素。在当前市场，我们看到市场积攒了一批“双低”状态优质龙头公司，一方面我们对这些机会的未来有信心，另一方面很兴奋，这也是过去这段时间我们始终保持高仓位运行的原因，预期评估周期是一到两年维度。

宏观环境充满不确定性，是否影响我们投资的公司？分享一下我们的具体做法：1）首先，当宏观环境具备一定不确定性时，识别是否已有过度悲观、低情绪情况。作为逆向投资人，我们逆的是情绪，而不是企业发展方向，要顺应企业发展趋势。越是宏观不确定，越要走到企业一线去感知方方面面，寻找微观亮点。元旦前、春节前我们大量走访企业一线，感受他们在经济承压背景下的应对以及对未来的经营策略，也感知到宏观给微观带来的变化。要保持不断迭代，不能用3个月、6个月以前的调研来决定当下对基本面的判断。当行业整体承压时，企业与同行相比，竞争力是增强还是弱化，这是我们贴近企业做基本面分析时一个很重要的维度。可能行业都会受影响，优秀的企业一方面受影响小，另一方面抵御风险能力强，甚至在普遍不好环境里具备更强劲的获取市场和客户的能力。2）当经济恢复相对常态时，企业的基本面发展能否有向上弹性，我们要识别企业相对竞争力，识别基本面超预期可能性。3）依然要面对不断变化的未来，承担未来不确定性需要靠人、团队去面对，所以企业家精神在这个时候就特别难能可贵。企业家精神有不同定义，我们认为其中有一个重要观测点是企业家的责任感，比如面临压力时如何对员工负责、对客户负责，考虑投资人责任、考虑社会责任。现在社会上流行一个词“躺平”，躺平恐怕是选择了回避或阶段性放弃，企业家精神在面对困难、应对不确定性时不会躺平。

组合运作回顾

去年下半年，我们开始把精力放在研究优质成长企业，各行各业龙头。去年三、四季度经济有下行压力，部分企业开始有经营压力，股价随之反应，我们加大对困境反转机会的布局，这个大策略方向延续至今。

一方面，现在经济依然处在压力期，我们依然在寻找一些困境反转机会。困境反转中的“困境”只是一个客观描述，指的是由于自身原因或外部环境原因经历阶段性困难，并不是说企业好像遇到多大迈不过去的坎，要真是这样我们也不敢投。另一方面，今年以来组合里有些布局反而是阶段性机会，没有受到很大影响，我们还要把这些防御型资产卖掉，换到今年以来下跌幅度很大、市场情绪比较悲观的股票，通过这种优化的方法强化组合进攻性。

为过去这一段时间投资人承受的净值回撤压力，表示特别大的歉意。我们有信心在未来投资运作当中能够给投资人创造有竞争力的回报和价值。反思过去一年的投资运作，特别是过去这段时间净值波动原因，肯定不能简单解释说选错股票。本质上看，还是过于强调利用市场恐慌来增强组合进攻性，在一定程度上牺牲了对短期净值波动的考量。

记得2010年，我们遇到淡水泉历史上第二次净值回撤，在做投资决策时讨论回撤问题，选择减持了当时组合里最大的一个持仓。回头看，虽规避了更大回撤，但是错过了后期该股票的大幅反弹，这是我投资历史上的一次教训。基金经理很难做到理想中的有风险时用风险模型迅速去规避，遇到机会时又能够迅速抓住，在操作当中这样的冲突性比较难处理。我们的组合仓位由看到的机会决定。

相信常识的力量

A股市场投资底层逻辑：最近市场受到“近因效应”的影响，也就是最近接收到的信息可能更多影响投资人的判断，但是在这个时候，希望我们不要忘记过去A股市场投资的一些底层逻辑。比如A股市场还是以本土投资人为主，海外投资人从2014年以来一直通过港股通买A股资产，累计投资金额到现在还不到2万亿，占整个A股市值3-4个点。另外，我们长期还是看好国内居民财富、企业、机构配置A股的需求。相信这是A股市场最重要的一个底层逻辑。

经济运行中既有市场力量也有政策力量：过去两年市场上有一些对经济的悲观预期。在过去这些年的投资实践中，观察中国、欧洲、美国经济，我们发现一个现象，就是在市场化的国家，政策也发挥了很大作用。大家看国内的经济局面也应该有同样的思考方式，就是如果外面的市场环境越复杂，比如有海外疫情防控政策、疫情恢复和供应链问题、中美国际关系等问题，国内经济发展的重要性就越大；环境越困难，政策调节的力量就会越强。

分享一个淡水泉研究政策的方法，政策制定者是在多目标里选择最重要目标，有点像股票投资，里面有好多因素，不是谁知道的因素越多越好，而是在众多因素里找到最关键因素，不同阶段不一样。相信政策制定者也是如此，服务于多目标，我们看来当下中国经济发展中最重要的目标是保持经济合理增长水平，确保就业、民生和市场主体稳定。我们相信GDP5.5%的目标本质上也是服务更底层的民生、就业目标。

最后，我们依然要面对很多不确定性，做出任何决策都要承担风险。但在这个时候，我们一方面是相信常识，常识常常在关键的时候发挥其最重要作用；另一方面，要相信一分付出一分回报，这时候加大研究深度、研究广度，储备更多的投研成果，才能很好地度过还不太确定、仍充满着悲观情绪的股票市场。

Q&A

问题：淡水泉在信息技术行业和交通运输行业持仓占比较高，能否谈一下看好原因？

过去三年对交通运输里的物流板块有持续跟踪研究，也有投资实践，认为物流行业是中国本土经济体里一个万亿体量的大赛道，目前物流行业里的上市公司细分行业中，一个是电商快递，一个是时效件。

首先，时效件行业和电商快递行业是完全不同的商业模型，电商件解决低成本，时效件解决服务、时效，是完全不同的定价模型。在这个行业里有不同的商业原理，比如规模效应、网络效应，所以必须做到头部。但是规模效应、网络效应对头部公司而言差异性不大，最后差异在于对产品定价能力，将形成巨大利润差异，最终形成商业竞争优势。第二，过去中国已经成功走出来的是时效件、电商快递，接下来还有一些新兴成长领域，比如从单一领域向综合物流服务商进军，再比如国际业务。如果看国际物流巨头的成长路径，国际业务往往是一片蓝海，美国头部物流公司的国际业务量估计只有20%，但经营利润贡献占40%。第三，因为是资产密集型和人力密集型行业，竞争格局一旦稳定后，企业成长往往要向管理要绩效，公司需要强大的管理运维能力。对标美国头部公司净利，中国头部企业还有很大想象空间。

部分企业受疫情冲击，从去年三四季度经营绩效持续改善，3月受疫情影响，这时更能检验出公司在面对压力下的相对竞争力。在股票资产定价中，往往放大短期影响，低估长期影响，此时我们会密切跟踪，遵循过往坚持的实事求是态度，为投资逻辑验证设立严格时间期限。

信息技术行业也是过去几年一直重仓的行业。看起来信息技术是一个行业，其实里面内容很多，2018-2019年投资信息技术行业，与现在比有很多出现变化。目前组合里主要看好几个方向：

第一，各行各业数字化、智能化方向。我们选择了其中一些各行各业数字化、智能化的“卖水人”。在中国经济、世界经济增长乏力情况下，各行业都在积极拥抱数字化，我们一直在找落地方案，从机会落地角度，是找比如细分领域解决方案提供商，还是底层技术提供者，要具体情况具体分析。疫情影响，经济减速下行，这些服务于B端客户、服务于不同行业级应用的公司一定会受影响，但我们想结构化增长趋势不变。我们还要观察这些公司的国际竞争力如何，以及在国内竞争当中能否获得更大市场份额，这是在困难过程中检验一家企业的关键。

第二是进口替代主题。过去一年利用市场短期景气下行、企业股价下跌，开始增加对这类优质龙头企业布局。这些企业基本都满足两个特征：1）细分领域的第一位置；2）相对合理的估值。在全球经济增长乏力的情况下，总量需求增长其实不多，但是结构性增长每年都能找到。比如我们看纺织服装行业，运动服饰领域出现了结构性变化。两个世界级巨头近年在国内市场的增长情况并不乐观，国内出现了比较强劲的竞争对手。我们关注需求依然具备结构性增长潜力的行业，在这里面容易找到机会，找到机会之后还要判断估值、定价。恐怕就是在刚刚过去的恐慌性市场环境下，才能找到更理想的机会布局窗口。

问题：接下来是否考虑加大港股的投资比例？对港股中的互联网、中概股有何看法？

我们管理的基金绝大部分都是投A股和港股，去年下半年以来，我们减少了一部分原本在港股的投资，主要基于机会属性的比较。今年以来，港股也有较大下跌，我们最近在利用市场波动，加大对港股布局。对港股互联网及中概股，我们的看法是经历了一次极大压力测试，但难点在于，市场何时能够对这类资产的投资逻辑和估值定价重新建立起新共识。过去一年多下跌过程中，很多过去基本面认知的方法及对应的估值方法，都出现了被证伪的现象，在这同时，投资人还要等待基本面的催化剂。中概股、互联网具备比较低的情绪，这时候比拼的是认知。我们处在尝试性布局或保持高度关注、迭代阶段。