来源：聪明投资者

1，因为面临疫情，我们相信3月份的社融数据表现还是会非常差的。

2，当政策走向宽松的时候，资本市场会出现两个底，一个是政策底，明确的定调转向，一个是社融的上行拐点，这是一个市场底。

3，当出现市场底以后，慢慢开始走向一个牛市的周期，就是整个盈利拐点。

4，我们财政开支的速度还是蛮大的，3月份的基建投资我觉得表现会不错，但是制造业投资和房地产投资都是在一路下行的。

5，财政是在宽松的，货币虽然也宽松，但是因为信用一直传导不出去，导致社融数据表现的并不是特别好，社融拐点没有出现。

6，随着美国的10年期国债利率的上行，我们有可能面临着两国的10年期国债利率靠得非常近，甚至倒挂，这对国内整个货币政策也是有压力的。

7，虽然政策已经明确的定调了，我们现在并没有看到很密集的政策开始落地，当然这是因为我们现在面临的一堆困境，包括疫情，美国的加息，包括俄乌战争带来的大宗产品的飙升，可能会推升通货膨胀的压力。

以上是石锋资产总经理兼投研总监崔红建在2022年3月29日发表的最新观点。

石锋资产成立于2015年7月。

崔红建是业内极富口碑的“基本面深度研究”投资管理人。在联合创立石锋资产前，是平安资管股票投资部负责人，曾任职国泰君安和信诚基金。

这场交流，崔红建分享更多是关于当下经济形势和市场的看法，也反映出专业投资者在关注和思考的问题。

以下是整理的部分内容，聪明投资者分享给大家。

三个原因导致了市场下行的风险

最近市场变化的特别快。今天大家还在讨论，到现在为止，欧美国家的市场已经全部涨回到俄乌战争之前的市场了，但是国内目前的市场还是走得比较弱一些。

我觉得首先要站在今年全年来看。

首先我们先回到年初，当时对全年的预判是一个什么样的情况？

当时我们从全年的角度来看，得出的结论是市场是一个衰退式的宽松，得出这个结论主要有两个原因。

第一个首先是衰退，所谓的衰退就是经济现在面临着比较大的问题。

现在总结来看，中国整个经济面临3个问题。

首先是经济失速的风险在不断上升。

其次是行业监管政策导致了各个行业的问题，包括对房地产、互联网以及各行各业的行业监管政策，从去年7月份以来，给整个市场的压力是非常大的。

地产调控经过了去年整个地产调控政策后，现在整个地产下行的压力是非常大的。

从最新的数据来看，1月份2月份，包括3月份来看，每个月的全国房地产销售同比增速下行，基本上都保持在-40%到-50%之间。

最后一个是疫情的反复，也是这轮经济下行的一个主要原因。

这个疫情到底会不会继续扩大？现在谁也说不清楚，因为疫情的传播速度实在是太快了。

现在来看，主要是这三个因素导致了整个经济下行的压力还是蛮大的。

另外就是货币政策的转向以及中美关系的复杂性和长期性。

现在来看无论是国内还是国外的货币政策压力都蛮大的，因为美国的通货膨胀持续不断的创新高。

从昨天（3月28日）来看，美国10年期国债利率现在也到2.5%以上了。大家都知道我们国内的十年期国债利率也就在2.8%左右。

随着美国的10年期国债利率的上行，我们有可能面临着两国的10年期国债利率靠得非常近，甚至倒挂，这对国内整个货币政策也是有压力的。

所以为什么大家老是评论说要降息，但是美国的货币政策紧缩实际上对国内的货币政策是有一定的掣肘的。

关于中美关系的复杂性和长期性，实际上从2018年以来一直是一个非常复杂的问题。尤其是俄乌战争以后。

从这个情况来看，国内面临的经济下行压力是非常大的。

我们内部讨论觉得一季度的GDP增速，甚至包括上市公司的报表系统，除了一些大宗产品之外，整个报表系统会表现得非常差。

最近大家应该也可以看得到，每出一个年报就出现一个大幅下跌，因为从去年3、4季度开始，经济下行期就开始了。今年1季度一定比去年的4季度更差。

从这个情况来看，就知道今年1季度上市公司的经营情况上表现也不会特别好，所以这就是衰退，我觉得这是在一个衰退的大周期下个体的一些表现。

市场稳定的因素：目前国内的政策趋于宽松

刚才讲了衰退，另外就是宽松，在大的衰退背景下，国内还是面临着宽松的货币政策和财政政策。

目前整个市场来看，国内的宽松政策有下面几条。

第一个国内整个货币政策和财政政策还是趋向于宽松的。

货币政策大家应该都可以看到，房贷利率也在下行，然后整个货币市场的资金还是蛮充裕的。

今天早上我还看到一个数据，截至今年3月份，前三个月的基建投资同比增速是在22%左右。

整个基建投资的速度也是非常快的，所以国内的货币和财政目前处在一个比较宽松的状态下。

第二个是国内房地产政策也是趋于一个边际宽松的状态，最近国内推出各个地区的宽松政策也非常多。

第三个从中期来看，国内资金从地产和固收项目再往权益市场转移，这是一个大的周期，目前还在这样一个大的周期下。

所以我们判断整个2022年，认为2022年应该是一个结构性的市场，不会有太大的下行风险，也不会有太大的上行风险。

但是实际上走到今天来看，这个预判是被打脸的，今年以来整个市场还是处在一个非常熊的状态下。

今年以来市场可分4个阶段，3月份的下行主要是内忧外困

回顾一下今年市场都发生了什么，我把今年以来的市场分成了4个阶段。

第一个阶段是从1月1号到2月14号期间，因为我们的投资风格偏成长股投资，所以我觉得创业板指数会比较清晰的指导牛熊的方向，用创业板来表示会更加清晰一些。

今年1月4号到2月14号期间，股市处于一个一路下行的状态，大家可以回头想想，今年春节期间很多地方爆发了奥密克戎，不断出现了封流的情况。

然后对宏观经济需求方面的萎缩开始有所担心，然后就开始一路下行，但是实际上今年整个货币政策还是蛮宽松的。

第二个阶段是从2月14号到3月1号期间，创业板指数出现了一个快速反弹，整个反弹的幅度大概在5%左右。实际上1月份的这段下跌，创业板指跌了17.78%，接近18%。

2月14号到3月1号这段时间为什么出现反弹？

因为当时出了1月份的社融数据，除了房地产数据不太好以外，整个社融数据实际上非常不错，因为整个货币政策的宽松已经明显可以看到了。

所以2月14号到3月1号这段时间，整个市场对经济的企稳开始有预期了。

虽然2月20号的时候，俄乌战争已经开始爆发了，但是当时市场都不是特别担心，认为俄乌战争可能很快就会结束，当时主要是1月份的社融数据非常不错。

这是今年以来第二个阶段，一个反弹周期对经济下行的担忧开始缓解。

到了第三个周期又进入了一个快速下行周期。

创业板指从3月1号到3月15号又进入了一个快速的下行周期，为什么这段时间快速下行？

实际上3月份以后有几个事情变得非常复杂。

首先，俄乌战争带来的大宗原材料价格快速飙升，当时的原油价格迅速从六十冲到了一百二三十美金，原油价格上升，大家都知道原油是大宗产品之母。

因为俄罗斯是全球最大的小麦出口国，整个农产品价格也在快速飙升。

全球都在担心通胀带来的压力会非常的大，这是第三阶段的一个很重要的特征。

3月份疫情来的时候，大家如果有印象应该记得，深圳的奥密克戎传播已经开始了，深圳开始封城。

所以，我自己觉得3月份为什么出现这么大的快速下行，主要还是来自于内忧外困。

内忧主要是疫情传播带来对国内经济需求的担忧。

外困主要是俄乌战争的爆发导致大宗商品价格上升带来的对于通胀的担忧。

第三个最重要的问题是对中概股的担忧。

当时美国的《外国公司问责法案》里指出要看国内在美国上市的审计底稿，如果三年之内不能提供审计底稿，我们的中概股就要退市。

所以当时的中概股，包括国内的创业板指都出现了快速的下跌，下跌幅度大概有13%左右，把前面反弹的5个点全部抹掉了，这是当时的第三个阶段。

国内的第四个阶段是从3月16号到现在，先是有了反弹，当然最近又掉下来了。

反弹的原因是什么？就是3月16号的时候，金融委在会议中提出，要以经济建设为中心，两个坚持毫不动摇，坚持改革，坚持开放。

然后国内政策从方向上出现了反转，市场出现了一个比较大的反弹，但只反弹了几天，又进入了一个调整的周期，这是我们整个市场的第四阶段。

国内的资本市场经历了这么几个大的阶段，从这几个大的阶段去看，实际上就可以看到我们国内所担心的几个核心问题。

现在来看，今年以来市场为什么走得这么弱，实际上都是在反映这四个问题。

整个市场还处在T1到T2的阶段里

回到一个很重要的问题，就是为什么年初的时候，大家看今年都认为今年实际上是个牛市？

我记得2021年年底的时候，都觉得今年应该是个牛市，但是没有想到今年走成了一个熊市，为什么会走成这个情况呢？

我们也需要从理论上去分析。当然今年的确面临了很多黑天鹅的事件，包括疫情，包括俄乌战争。

但是，我们也要回头思考一下，这个市场为什么会走成今天这个样子？而且走到今天这个样子为什么时候才会发生大的反转？

我前段时间看了一些报告，我自己认为广发证券策略首席戴康总的一篇报告里的观点讲的还是非常的不错的。

我给大家来讲一下，为什么大家今年初的时候看今年觉得是一个牛市，或者是一个大的结构性市场？

因为今年整个经济在下行，但是整个政策是在转向宽松的，从历史来看，处在这个状态的时候，一般都会走成结构性的牛市或者是一个结构性的震荡市，但是今年走出了一个熊市。

为什么会这么这个样子呢？

我自己觉得戴康总的这个逻辑能够比较好的能解释市场现在面临的问题。

首先是稳增长下的逻辑是怎么样进行推理的？

他把市场对政策的感知分为了五个核心点。

第一个，明确的定调转向。就是政策发生了很明确的定调转向的时候，我们把它叫做T0点。

第二个，初步的政策开始落地。因为定调转向了以后要有可执行的政策出来，初步的政策开始落地的时候把它定为T1点。

T1点下来以后，你会发现经济还在下行，这个时候就开始有密集的政策出现，这就是T2点。

T3点就是当大量的政策开始出现了以后，社融就要开始出现拐点，就是社融数据开始上行，社会融资总额开始出现上行，这是T3点。

然后上市公司的盈利开始出现明显的扭转。

大家就会发现，当政策不断的开始放松的时候，到经济开始真正的扭转，实际上是要经历过这五个核心的点。

到了哪个点以后，市场才会见底？

大家都会说我们有政策底，有市场底，那什么是政策底，什么是市场底呢？

首先我们自己一定要想清楚，政策底就是明确的定调转向的时候，市场这个时候就开始出现一个明显的政策底了。

什么是市场底？市场底就是整个社融开始上行出现拐点，就是大家要开始建设，要开始发展，经济需要钱了，要开始向银行去拿钱了，这时候社融上行开始出现拐点，这是市场底的出现。

所以，当政策走向宽松的时候，资本市场会出现两个底，一个是政策底，明确的定调转向，一个是社融的上行拐点，这是一个市场底。

当出现市场底以后，慢慢开始走向一个牛市的周期，就是整个盈利拐点。

实际上，金融会的会议就是一个明确的定调转向。

但是，虽然政策已经明确的定调了，我们现在并没有看到很密集的政策开始落地，当然这是因为我们现在面临的一堆困境，包括疫情，美国的加息，包括俄乌战争带来的大宗产品的飙升，可能会推升通货膨胀的压力。

所以现在来看，虽然出现了明确的定调转向，初始政策也落地了，但是，我们还没有到密集政策落地的阶段，还是在经济下行，初始政策落地的这么一个周期里。

当然，也到现在为止，也还没有看到一个很明确的社融上行拐点出现。

刚才说了，虽然1月份的社融出现了一次快速上行，量也非常大，但里面的结构并不是特别好，所以我们预判这次社融的上行拐点明显的还没有到来。

所以，整个市场还处在T1到T2的阶段里。

通过稳增长下的逻辑推理以后，我觉得大家对市场脉络以及对市场所处的结构会更加的清晰，我们明显的还处在T1到T2的周期里。

所以纵观我们今年所处的4个市场阶段，始终还面临着经济的下行，虽然最近政策出现了一个明确的定调转向，初始政策已经落地，但还没有密集政策开始出现验证。

社融上行拐点也还没有出现，所以对资本市场现行压力一直蛮大，这是我们现在所处的阶段。

下行压力有好多因子，比如疫情、房地产、还有行业监管政策，但今年还是有些因素处在宽松的周期下面。

信用传导不出去，社融的拐点没有出现

再来看一下国内整个经济现在面临的情况。

首先国内的整个货币政策还是蛮宽松的，社融的拐点是市场底的核心驱动因素。

1月份的新增社融数据非常好，但是到了2月份以后社融又跳水了，从3月情况来看，因为疫情应该还是非常差的。

尤其是从2月份情况来看，用于房地产的居民中长期贷款总量出现了大幅的下滑，历史从来没有出现过，上一次比较低是因为2020年2月份疫情的时候。

现在来看是整个需求导致房地产数据表现得非常差，但是2月份的社融数据来看，政府的债券发行价非常大。

财政是在宽松的，货币虽然也宽松，但是因为信用一直传导不出去，导致社融数据表现的并不是特别好。

所以我们货币信用还是需要进一步宽松，虽然货币政策已经宽松了，但是因为信用比较差，房地产比较差，信用扩充不出去，导致社融的拐点没有出现。

国内经济的增速肯定是在往下走的，整个经济表现的不是特别好，我们可以看到消费非常重要，我们整个新增GDP里面的消费占比还是蛮高的，消费数据真的不是特别好。

出口数据从前面来看好像还不错，但是从3月份情况来看，出口的回落蛮快的。

从投资来看，刚才说了我们财政开支的速度还是蛮大的，3月份的基建投资我觉得表现会不错，但是制造业投资和房地产投资都是在一路下行的。

房地产的销售同比增速，按周度的数据来看，3月份的同比增速还是保持在一个40~50%的同比下滑，房地产销售数据仍然表现得非常差。

现在美国的经济相对表现的比较强劲一些，但是同时也导致了它的通货膨胀压力非常大。

美国的通货膨胀一直在不断的走高，十年期国债利率昨天已经突破了2.5，对我们国内的货币政策还是会有一定的压力，导致我们就不会那么顺畅的去降息，现在只能通过信用传导。

如何去增加企业的中长期贷，包括如何增加房地产的贷款来宽松，现在短期来看还是蛮难见到降息了。

我刚才给大家也讲了几个核心逻辑了，我们现在还是处在t1到t2的周期里面，我们要等到市场的见底，还是要等到社融上行拐点的出现。

但是现在来看3月份肯定是很难出现了，因为3月份国内疫情还没有反转，经济的压力还是蛮大的。

市场寻底还是需要一些时间，但是国内肯定是已经在处于一个宽松的周期里面了，我们要等更加密集的政策出台，从而带来社融上行拐点的出现，这是我的主要结论。