来源：市值风云

3月24日晚间，海天味业（603288.SH）发布了2021年年报，作为调味品的龙头大哥，海天味业的业绩是最受投资者关注的，也是我们观察调味品行业过去一年发展的重要参考。

在2021年，海天味业的股价从年初的最高价219.58元/股持续回调，中间经历了一次送转股，至3月24日收盘仅为90元/股，跌幅经计算约达47.7%，近乎腰斩。

业绩增速降至近年来低位，但优于同行

公司表示，2021年是“极其困难”的一年，面临新冠疫情反复、消费需求疲软、原材料价格上涨、社区团购恶性竞争和限电限产等问题。

1 营收、利润增速降至近年来低位

在这大背景下，海天味业的营收突破250亿元，同比增长9.71%，是近10年的最低增速。

而扣非净利润则小幅上升至64.3亿元，同比增长4.09%，明显放缓。

不过，与同行业的中炬高新（600872.SH）和千禾味业（603027.SH）相比，海天味业能做到营收利润双增长，已经是龙头公司独享的特权。

中炬高新的业绩快报显示，2021年营收为51.16亿，同比下滑0.14%，扣非净利润为7.29亿，同比下滑18.7%。

截止2021年前三季度，千禾味业的营收为13.56亿元，同比增长10.91%，扣非净利润为1.32亿元，同比下滑40.2%。

而从各产品营收看，2021年，酱油的营收上升至141.88亿，同比增长8.78%，营收占比小幅上升至66.34%。

营收占比超2成的蚝油的增速相对最快，2021年上升至45.32亿，同比增长10.18%。而调味酱的增速相对最慢，仅为5.61%。

2 靠“量”带动营收增长

酱油的销售量为266万吨，同比增长8.44%；蚝油的销售量为96.2万吨，同比增长11.46%；而包含黄豆酱、香菇酱等品类的调味酱的销售量为31万吨，同比增长5.19%。

与营收增速综合分析，即三大产品的营收增长基本由销售量推动，售价本身并未出现增长。

实际上，面对上游原材料的涨价，海天味业直至去年10月25日才宣布部分核心产品的出厂价上涨3%-7%不等，因此去年大部分时间公司都在忍受原材料、运输和能源等成本的持续上涨。

这必然会侵蚀公司的盈利能力。酱油和调味酱毛利率同比分别减少了4.47和4.68个百分点，致使综合毛利率下降了3.5个百分点。

2020年综合毛利率下滑超3个百分点，主要原因是根据新收入准则，将与履行合同相关的运费等相关支出由销售费用计入营业成本，当年销售费用率从10.93%下降至5.99%。

而在毛利率下滑3.5个百分点的情况下，净利率仅下跌了1.44个百分点，表明公司采取“全方位降本增效”的措施有一定成效。

与同行相比，公司的盈利能力仍遥遥领先，且去年的抗风险能力，即下降幅度也高于两家公司。

3 线上渠道营收增长迅速

公司在2021年报首次公布了线上和线下渠道的收入情况。

海天味业的销售模式历来以经销为主，销售网络已经覆盖全国31个省级行政区域，遍布各大连锁超市和批发农贸市场、便利店等，2021年创收228.92亿，同比增长7.73%，收入占比超9成。

另外，公司继续拓展线上渠道，深化与O2O平台合作，加强对社区团购、电商平台等线上渠道的管理，2021年的收入仅为7.04亿，但增速较快，同比增长85.2%。

不过，由于线上业务拓展增加了营销费用，该部分的毛利率仅为37.3%，低于线下渠道的39.86%，毛利率相比2020年减少超13个百分点。

另外，由于海天味业采用“先款后货”的结算模式，公司可以占用下游大笔的资金用于生产，而这也是我们观察公司未来业绩增长的重要抓手。

截止2021年末，公司的合同负债为47.09亿元，对下游资金的占用程度逐年提高。

运营能力继续上升

截止2021年末，海天味业的总资产为333.38亿元，同比增长12.88%。

海天味业的账上趴着非常多现金，其中货币资金多达198.14亿，交易性金融资产达53.78亿，全部为一年期保本浮动收益的银行理财产品，两者合计达251.9亿，资产占比高达75.6%。

码到这里，风云君流下羡慕的口水，这才是真正的钱多得没地方花。

此外，固定资产和在建工程规模合计为45.4亿，资产占比为13.6%，其中9.2亿的在建工程主要为高明海天基地和醋业集团的产能扩建项目。

第三大资产为存货，2021年末规模为22.27亿，资产占比下降至6.68%。

由于公司采取“先款后货”的结算模式和在产业链的强势地位，公司账上几乎没有应收账款和预付款项。

此外，公司的应付账款周转天数还持续上升，2021年已达41天，公司在产业链的强势地位可见一斑。

因此，现金循环周期从2016年的20天下降至2021年的仅10天，运营能力相当强。

分红率有上升空间

海天味业在2021年的经营性现金流净额为63.24亿元，同比减少9.02%，是近年来首次出现下滑。

2016-2021年，公司累计创造经营性现金流净额为346.33亿，自由现金流为308.4亿元，可谓高产现金奶牛。

但值得一提的是，面对股价的下跌，中炬高新从去年下半年至今实施两轮回购，累计回购3.22%股份，耗资9.84亿，求生欲较强。

然而海天味业非常“佛系”，账上趴着巨额现金，既不回购注销，也不多分红，2021年公司拟分红36.22亿元，比2020年仅增加8.5%。

2016-2021年，公司累计分红166.58亿，占同期归母净利润的57.1%，占自由现金流的54%，最近3年把近六成归母净利润用于分红，其余留在账上。总体称得上厚道。

风云君觉得，“酱茅”账上留存这么多现金，只能拿去买理财产品，如果未来没有频繁的大额支出，为何不考虑提高分红率吸引青睐高分红的机构投资者呢？