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记者 | 李健

精彩观点

1、我们更愿意花更多时间在自己能够预测和了解的事情上，很多时候承认对一个事情无法认知或者难以预测，也是一个诚实的方式。

2、绝大部分的中概股不存在退市的风险。

3、中概股和港股什么时候涨起来，这个问题不好判断，最近的反弹把之前的对流动性恐慌的坑填上了，但市场是否会有整体性的行情不好说。

4、我们希望选择长坡厚雪的行业，希望选出来的企业具有国际竞争力，而不只是在中国比较优秀的企业。当然这样的公司需要用另外一个维度思考，就是它会不会在国际竞争或者扩张过程中遇到政策层面的压力。

5、流动性原因导致的个股大幅下跌，反倒提供增加公司仓位一个很好的机会。最近的大跌的时候，我们反倒是把仓位集中在一些我们认为更有确定性的资产上。

6、新资金比较好的进入的时点，可能在今年的一二季度，因为这是一个经济的底部，是一个市场预期的情绪的底部。

7、今年一季度开始，基金的发行也是一塌糊涂，其实往往从周期来看，都是很好的逆向投资的时间点。

3月23日，景林资产合伙人、总经理高云程在投资者沟通会上对于最近市场的风格转变，提出了自己的看法。此外，还就中概股、港股互联网的大跌，以及大跌中资金应该应该如何应对等问题给出了自己的看法。

以下为此次沟通会精华内容（有删减和编辑）：

花更多时间在自己能够预测和了解的事情上

不对疫情和俄乌战争做盲目前瞻性推断

在经历了市场的周期以及各种难以预测的事情之后，我们经验积累是，更愿意花更多时间在自己能够预测和了解的事情上，很多时候承认对一个事情无法认知或者难以预测，也是一个诚实的方式。

举个例子，2020年初以来疫情就一直在刷新我们的认知。从一开始我们对陌生病毒的恐慌到后面病毒不断的变异，大家也看到了它的重症率和死亡率在快速下降。随着疫苗药物各种方式的应用，大部分人对疫情在第三个年头依然存在，并且影响经济体的正常运转是没有预期的。

而且之前很难预测到两年之后疫情造成的结果会是这样，例如，我们坐在家里开电话会议，很多人在网上抢蔬菜，物流也出现了各种各样的问题。

今后疫情会如何发展？我们看到海外很多国家已经采取了彻底放开的政策，以后中国的疫情会怎么发展？防疫政策会用什么样的路径演绎？我觉得我们更多的只能做一个观察者和应对者，至于答案或者一些猜测，现在来说可能为时过早。

另外一个案例是俄乌战争，这个事情在发展的过程中，对能源的价格、通货膨胀、主权国家的能源安全问题，还有全球化进程的影响，都会是一个深远的影响。

但是作为一个自下而上研究企业投资为主的资产管理机构，比如景林资产，可能我们永远也无法对这些宏观事件有更加前瞻性的判断和果断的交易行为。我们需要对这些事件产生的深远影响进行深刻的思考以及长期的情景推演，但是我们做更前瞻性的判断和果断的交易行为是相当困难的。

四大因素导致近期市场大幅调整

对于资本市场最近的大跌，我们认为原因有四点：

第一，从2020年末开始，反垄断和防止资本无序扩张对互联网教育等行业产生了比较大的影响。

第二，从2021年下半年开始，民营房地产企业流动性的危机对整个房地产产业链带来冲击。 

第三，大宗商品价格上涨带来的全球的通胀压力。

第四，中美关系对境外上市的中国公司的影响。

以上这四点，从流动性到对中国经济长期增长的预期，包括企业的经营者，包括我们的这些投资者以及消费者，都产生了收缩效应。再叠加疫情的反复，2021年第四季度开始一直到现在，我们正在经历中国经济下行压力很难的阶段。

短期股价波动更多是情绪面搅动

企业这四个因素没问题就不用过度担忧

在紧张和焦虑的时候，去想想企业本身的生意模式变了没？

管理层还稳定吗？

消费者对企业的产品和服务还满意吗？

还有粘性吗？

当这些问题是否定的答案时，才应该睡不着觉，短期股价波动，是一个事实，会让你不舒服，不开心。但这是来自于情绪面的扰动，这个时候我们应该坦然一点。

反思和回顾过去一年，互联网行业大幅波动，教育行业被颠覆，在这种环境下，如何提高组合的稳定性和均衡感，也是我们几个合伙人时常在讨论，希望将来能够提高的地方。

对于产业政策导致的商业模式的颠覆性影响，这是我们需要更加重视的，要更加均衡的投资不同的行业、不同区域的优秀企业。也会关注一些跟中国产业链相关的公司，它可能不是中国主体企业。

通过不同行业、不同区域之间的均衡，我们希望以后的投资组合是稳定性、平衡性更好，让我们的投资者觉得更舒服。

投资会增加对政策和产业因素考虑

更加注重国际化投研

提问：2022年国际形势严峻，战争、美国加息等因素对经济和股市有比较大的影响，景林有没有什么应对措施？还是说会坚持2021年的观点和做法？

高云程：这个问题相当大，我说说我的思考。我们对企业的观点，一直随着政治经济环境的变化而变化，但我们基于长期基本面做投资的方法论是没有改变的。

这两年宏观的因素的变化非常多，而且确实对投资产生了很大的影响。我们增加了更国际化的研究团队，也对一些事件性的问题提高了警觉。但很多事情我们也只能做一个观察者，很多事情我们无法轻易做出判断。一般是当格局清晰之后，我们才把相关因素放在企业基本面里面。

你问我们做了什么样的调整？我们的研究更国际化；对于一些宏观问题，如刚才说到对产业政策，对商业模式的颠覆性影响时，我们可能要看得更警觉一些。

除此之外有什么不变的？还是那句话，我们做决定要基于企业的基本面。可能宏观的政治环境和产业政策也是企业基本面的一部分，我们把这个部分放进去，但核心还是企业本身管理层、商业模式和产品的差异性，企业的竞争力这些地方。

绝大部分的中概股不存在退市的风险

提问：外资对于离岸中国资产的意愿如何？信心是否会长期受到打击？对中概股退市是怎么看待的？这轮暴跌之后景林有什么应对措施吗？

高云程：这是一个很好的问题。一个礼拜前和今天问我，我的信心是不一样的。

首先，中概股退市不是一个新问题，这也是为什么我们看到大部分市值比较大的中概股已经完成了香港上市的原因。上个礼拜大家一度很担忧的是，中概股在美国如果退市了，是不是就清零了？实际上不会。

绝大部分的中概股不存在退市的风险，因为我们现在持有的ADR是可以便利地转换到港股市场交易的，时间上是隔天，我们叫overnight。因为这些大市值的中概股公司都已经在香港二次上市了。我们和投行以及上市公司反复确认过，也操练过这种转换。但在过去一段时间里面，一些海外投资者因为对这个问题看不清楚，所以选择了卖出中国的离岸资产，也造成了最近股价的大幅波动。

但在上周，金融委员会开会明确提出，会推动解决中概股的审计底稿的问题，这个风险我认为已经被大大的化解了。美方也发出了相对正面的回应，表示正在探讨解决的方案。

我们在最近跟上市公司的紧密交流中，已经听说有一些中大型的在美国上市的中国企业被要求准备好对接审计底稿的相关工作，我就不能透露名字，但不止一家公司接到了这样的窗口指导。所以我认为风险大概率会被化解。

中概股和港股什么时候涨起来不好判断

但随着流动性和基本面改善部分公司会脱颖而出

提问：景林一直持有一部分美股，在美国经济面临高通胀，美联储或加快加息速度的情况下，对于美股的市场影响如何？港股和中概股能够涨起来的逻辑和时点是什么？

高云程：美国面临的通胀是由多因素组成的，疫情之后，美国的流动性放得非常多，流动性推升了通胀。美国现在的工资增长都是非常快的，大宗商品领域的资本开支不足，在面临流动性过剩的情况下，产生了比较剧烈的大宗商品价格的上涨。这两个是美国通胀高企的重要原因。

目前市场对美国加息的预期相当充分，现在加了一次，后面还要6或7次，下一次加50个基点还是25个基点，大家都已经充分预期了。

我们几个月前做了统计，每一轮的加息周期，市场的调整往往发生在第一次加息前。包括这一次，大概一个半礼拜以前美股已经开始这个反弹了，这里指美股，不包括中概股。

至于中概股和港股什么时候涨起来，这个问题我不好判断，最近的反弹把之前的对流动性恐慌的坑填上了，但市场是否会有整体性的行情不好判断。因为它们都是中国公司，它们的主体在中国，现在中国的经济确实面临着一些压力，再加上疫情带来的这种社会面的管控和暂停，确实对很多企业造成了很大的困难。

但我觉得随着流动性和基本面的改善，这些公司当中的一部分公司会脱颖而出。

反垄断政策下互联网大厂间过度竞争趋缓

竞争格局稳定后，利润率有望进一步提升

提问：对于景林长期关注的互联网和消费，未来如果长期业绩不达预期，是否会改变策略？

高云程：我觉得这里有点误区，大家总觉得互联网、消费是我们专注的赛道，实际上我们并没有完全专注在几个行业以内，只不过是过去一些年，这些行业确实出现了一些不错的上市公司的投资机会，而我们恰巧又投资了这些公司。

我们以前不是做赛道性的投资，以后也不会因为某一个行业短期趋势，就去押注某一两个行业。

我们看问题会更长远一点，总的来说，我们希望选择长坡厚雪的行业，我们希望选出来的企业具有国际竞争力，而不只是在中国比较优秀。它的天花板不只是中国市场，而是国际市场。当然这样的公司需要用另外一个维度思考，就是它会不会在国际竞争或者扩张过程中遇到政策层面的压力。

我觉得中国这么大的消费市场，总是有一些细分领域，有很好的投资的机会。同时互联网经过了反垄断和反无序扩张之后，一些政策可能会让公司与公司之间原来白热化的、过度的竞争趋缓。

同时，新进入者几乎没有了，往PE、VC端看，过去两年投出的互联网平台几乎是没有的。以后整个行业会变得相对稳定，在竞争格局变好之后，利润率还会出现进一步提升。

特斯拉高管透露

未来潜在竞争者在中国造车新势力

提问：对于国内高端制造业，包括新能源车、半导体、军工这些行业，景林是如何看待的？近期市场的大幅回调是否是中长期布局的时机？未来您看好哪些板块呢？ 

高云程：新能源产业链的优势在中国，最大的电池公司在中国，最大的太阳能硅片和最大的太阳能的组件公司都在中国。中国目前已经形成了有全球竞争力的龙头公司。

大概一个月以前，特斯拉的业绩公布之后，我跟他高管约了一对一的面谈。我问特斯拉高管，如果觉得未来出现一些真正的竞争对手，你觉得会是谁？他想了一下说，他很尊重大众集团，因为大众是德国汽车或者说老牌汽车公司中all in电动车的公司，但最强劲的对手可能是中国的造车新势力。

所以世界级的企业，对中国的对手还是很敬畏的。但谁是最后的赢家？现在非常不容易判断，这些企业家自己也在拼搏的路上。

我记得2020年初的时候，这些企业很多都还挣扎在现金流断裂的边缘，当时市场说，蔚来已经进了 ICU了，小鹏排队等着进ICU。但它们现在是市值几千亿，还在蓬勃增长的公司。在新能源、智能电动车这些领域，其实肯定会出现世界级的公司。

但是在半导体、军工领域，我们需要小心一点。

军工行业有一个问题，就是它的买家只有政府，这件事情对它的利润率的约束，是会比较明显的，企业的定价权没有那么主动。

半导体行业是一个进口替代和一个自主可控的逻辑，目前是不是最容易的部分已经在做了，难的部分需要多少年来突破，这个是一个要尊重产业发展规律的事情。

流动性导致的下跌恰是加仓优质资产时机

我们将持仓集中到更有确定性的资产上

提问：景林的持仓风格，以板块龙头为主，持仓又相对比较集中。想请教一下高总，如果遇到龙头个股快速下跌或者爆雷如何进行风险规避呢？

高云程：我们确实持仓是相对集中的，但是以后可能我们会通过刚才我也提到更均衡的行业的配置，更舒服的区域的分布来进行风险的管控。

对于龙头个股的快速下跌或者是爆雷，我觉得这个倒是比较简单。如果是基本面的根本性变化，我们就应该立刻基于基本面作出（调仓）决定。如果是流动性的原因，反倒是在显著低估的时候去增加公司仓位的一个很好的机会。

首先，我们不用杠杆，其次，我们买的公司总的来说基本面强劲、稳固。所以在出现像最近的大跌的时候，除了个别公司基本面我们要小心之外，我们反倒是把仓位集中在一些我们认为更有确定性的资产上。

集中不是问题，问题是你的置信度有多高，同时我们最集中的行业不会放过高的权重，因为要回避掉一些行业产业政策带来的颠覆性的风险。

今年一二季度是较好的加仓时点

提问：请问一下高总，您认为2022年的投资机会会出现在哪些板块？

高云程：我们其实不以年度为单位去看问题，不会每年去寻找新的板块，做板块轮动，我们更希望以企业的生命周期，经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能够持续创造价值的公司。

一个给社会提高效率，解决人们需求和提升满足感的产品和服务，才是消费者最终愿意付费的，这里我把它称为叫做利他的企业，最终才能让投资者受益。

刚才我们提到新能源、人工智能和消费升级这些领域其实都有很多机会，这里面有一些公司已经构建了核心竞争优势，有一些公司是由于政策和疫情的短期影响，市场预期线还很低，这些公司现在的机会我觉得远大于风险，是比较好的投资时点。

比较好的新资金进入的时点，可能在今年的一二季度，因为这是一个经济的底部，是一个市场预期的情绪的底部，大家都知道今年一季度开始，基金的发行也是一塌糊涂，其实往往从周期来看，都是很好的逆向投资的时间点。