【海通策略】风格统计：1月定全年？（荀玉根、李影、王正鹤）

来源：股市荀策　

核心结论：①回顾历史，1月与全年风格存在较高相关性，但剔除1月贡献后二者相关性不算高。②1月风格切换大都源于前一年风格偏离大，背后伴随着基金调仓。③今年类似2012年，全年价值略占优，成长阶段性占优，12月以来价值已占优，接下来阶段性关注成长。

风格统计：1月定全年？

过去三年以创业板指为代表的成长风格相对占优，而今年年初以来以沪深300指数为代表的价值风格获得超额收益，引发了投资者对今年风格切换的探讨。本篇报告尝试从一个新的角度去探讨今年的市场风格，通过对1月风格和全年风格的相关性进行统计分析，并解释现象背后可能的原因，为今年的投资提供思路。

1．回顾历史，1月与全年风格存在相关性

回顾历史，1月与全年风格存在较高相关性，但剔除1月对全年的贡献后不算高。为了分析1月市场风格和全年是否一致，我们通过比较1月和全年两个风格指数的相对涨跌幅来判断，如果1月和全年的相对涨跌幅同向，则意味着1月与全年风格一致，反之则风格不同。此外为了使分析更严谨，我们剔除主要由1月贡献的年份，即1月相对涨跌幅的绝对值大于等于全年，因为这意味着当年2-12月存在风格反转的现象。总的来看，1月与全年风格存在一定程度的相关性，1月与全年风格一致的概率在75%左右，但剔除主要由1月贡献的年份后相关性不算高，概率下降至65%左右，具体而言：

（1）价值成长风格角度：目前市场上通常采取沪深300指数和创业板指、国证价值和国证成长指数来分别刻画价值和成长风格，我们用两种方法来进行数据回测并相互验证。如果用沪深300和创业板指来衡量，2011年以来1月和全年风格一致的年份有9年，占比为82%，剔除主要由1月贡献的年份后有7年，占比为64%。如果用国证价值和国证成长指数来衡量，2003年以来1月和全年风格一致的年份有13年，占比为68%，该维度下不存在主要由1月贡献的年份。

（2）大小盘风格角度：目前市场上刻画大小盘风格的方法有很多，我们主要采用沪深300和中证500、以及申万大盘和申万小盘指数来进行分析并相互验证。如果用沪深300和中证500来衡量，2005年以来1月和全年风格一致的年份有12年，占比为71%，剔除主要由1月贡献的年份后有10年，占比仅为59%。如果用申万大盘和申万小盘指数来衡量，2000年以来1月和全年风格一致的年份有15年，占比为68%，剔除主要由1月贡献的年份后有13年，占比仅为59%。

（3）高低估值风格角度：除了价值成长和大小盘，高估值和低估值风格也是市场讨论较多的两种策略，这里我们采用申万高市盈率和申万低市盈率指数来刻画。该维度下，2000年以来1月和全年风格一致的年份有18年，占比为82%，剔除主要由1月贡献的年份后有16年，占比为73%。

2．1月风格切换往往是基金调仓行为所致

公募基金年初的调仓行为可能是1月风格切换并延续至全年的原因。根据上述统计分析，1月的市场风格对全年的风格存在一定的解释性，那么这种风格延续的现象是由什么导致的呢？我们认为可能是因为A股市场上公募基金等机构投资者通常以年度作为考核周期，因此每年岁末年初的时候，投资者会对来年的市场风格进行战略性预判，并在年初的时候进行调仓，并且往往将这种风格贯彻至全年。

为了验证这一点，我们在表1的基础上挑选出1月风格相对上年发生明显切换的年份，并分析年初风格切换的推动力。我们认为，前期风格相对表现以及基金风格配置变化可能是1月风格切换的重要原因。具体而言：首先，1月风格切换的方向大都是此前1年甚至更长时间涨幅落后的风格。我们以沪深300和创业板指为例，两者在1月发生切换的年份有3年，分别为13、15和16年。其中，13年1月创业板指上涨8.7%，沪深300上涨6.5%，此前12年沪深300上涨7.6%，而创业板指下跌2.1%；15年1月创业板指上涨14.2%，沪深300下跌2.8%，此前14年沪深300上涨51.7%，而创业板指仅12.8%；16年1月沪深300下跌21.0%，跌幅小于创业板指的26.5%，此前15年沪深300上涨5.6%，涨幅远远落后于创业板指的84.4%。

其次，1月发生风格切换往往伴随着基金同方向的调仓行为，而基金风格调整的方向往往也是前期表现落后的风格，并且这持仓风格的调整可能会贯穿至全年。依然以沪深300和创业板指为例，13年1月市场风格从价值切换至成长，基金持有创业板指的市值占比从12Q4的2.9%上升至13Q1的4.4%，13Q4进一步升至12.1%，而基金持有沪深300的市值占比从12Q4的77.0%下降至13Q1的74.5%，13Q4进一步降至65.5%；15年1月市场风格从价值切换至成长，基金持有创业板指的市值占比从14Q4的10.1%上升至15Q1的15.6%，而基金持有沪深300的市值占比从14Q4的61.3%下降至15Q1的43.8%；16年1月市场风格从成长切换至价值，基金持有沪深300的市值占比从15Q4的31.0%上升至16Q1的32.6%，16Q4进一步升至35.1%，基金持有创业板指的市值占比从15Q4的11.8%上升至16Q1的13.0%，16Q4下降至10.2%。

3．价值已经开始占优，成长风格有望接力

去年底以来价值风格已经占优，展望未来成长风格有望接力。总结上述数据分析可以得出结论，历史上1月风格与全年相关性较高，但如果剔除1月对全年的贡献后不算高，背后的原因在于基金年初调仓带来风格切换，并且风格贯穿至全年。这一点在近期的行情中也得到一定程度的验证，去年12月以来以沪深300指数为代表的大盘价值股表现相对更强，背景是经济下行压力下稳增长政策持续发力。同时，我们也在《净值波动可见：基金风格已经偏均衡-20220215》中分析过，根据公募基金净值波动和各类指数涨跌幅，去年12月时基金的净值波动和宁德时代产业链指数、创业板指涨跌幅的相关性更强，说明基金的整体持仓风格更偏向成长；而到了今年2月时基金净值的涨跌分布开始逐渐偏离创业板指并向沪深300和茅指数迁移，即基金整体风格或正逐渐从成长向价值均衡。

展望未来，我们认为今年全年累积下来价值有望略占优，但成长也会阶段性占优。我们早在报告《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》中就判断今年大盘价值风格有望略占优，这也符合上述历史统计规律。但是我们认为今年成长风格也会在某一阶段表现更强，对此可以借鉴2012年，2012年全年沪深300上涨8%，而创业板指下跌2%；从行情节奏看，2012年1月价值风格明显占优，沪深300上涨5%，创业板指下跌11%，2-8月成长风格占优，沪深300下跌11%，创业板指上涨9%，9-12月价值风格再次占优，沪深300上涨14%，创业板指上涨1%。展望后市，去年12月以来价值风格明显占优，预计未来风格将更加均衡，成长风格有望取得较好的表现。而对于价值向成长切换的催化剂，我们也在《价值到成长的信号-20220220》中分析过，稳增长型春季行情中行情风格演绎表现均为先价值后成长，价值向成长切换的信号来自于政策和业绩。我们认为低碳经济和数字经济相关的新基建政策持续发力，以及此后一季报业绩预告披露有望催化风格切换，成长风格有望再次占优。

风险提示：历史统计规律不代表未来，国内外宏观政策收紧。