3月4日，华夏研究精选等基金经理刘文成就“春季躁动行情还有么？能否逢低配置优质龙头股”的话题在直播间发表观点，刘文成表示：
1．今年市场的波动超出大家的一些预期，外因是美国进入加息周期，叠加大家对国内经济增长的动能信心不足，内因是经过去年的结构化行情，今年股市需要结构性调整，指数表现上会有一定压力。
对于外因，大家看得比较清楚一些，主要是来自于两方面：
第一方面是美国进入到一个加息周期的过程当中，大家担心海外流动性的收缩，由此引发对A股整体估值水平下降的担忧。
第二方面的外生因素是来自于整个国内大家对经济增长的动能不足的预期的提升，说白了是大家的信心不是很强。去年整体中国的GDP增速，在疫情之下有一定的压力，但之所以中国的GDP在去年表现还算可以，有很大的一个增长点是来自于海外需求，海外出口在今年来看可能环比动能不会像去年所表现出的这么强劲。所以，尤其是在地产压力比较大的情况下，大家会对整个今年的经济增长产生一定的担忧。所以，在外因两方面的影响下，一方面是美国开始taper，开始进入加息周期。国内的经济增长大家的信心不是很强。这是两方面的外因导致了今年大家对于股市的信心不是很足。
还有一个内因，可能是市场结构的问题。
2021年整个市场其实是一个结构分化比较大的市场，涨的比较好的主要是新能源及新能源相关的一些板块，包括部分周期的一些行业。其它的一些板块，比如像医药、食品饮料、消费包括其它一些稳定成长类的行业，在去年受到的压力都是比较大的，板块调整是比较大的。去年经过一年的分化，整个市场处在一个比较分化的结构里面。在今年整体上大家从去年比较高估值或者高成长板块的资金逐步移动到比较低估值、稳增长的行业里去，整个市场结构在变化的过程当中，即使总体的流动性没有收缩，但是它在市值的表现上、在指数的表现上会面临着一定的压力。
2．今年白酒会有分化行情，看好一些地方性的地产酒龙头，如徽酒、苏酒。大众消费品随着产品提价，今年的弹性会比较大。
往今年展望，白酒和食品这两个板块也会展现出不一样的逻辑和不一样的走势。
今年白酒可能已经到了这一轮周期大概第四年的水平，我先讲一下白酒这个行业的特性，白酒一般是费用前置的，是不断地靠结构升级去拉动它的价格带，带来它利润的释放。简单地讲，比如说一些地方性龙头的白酒是先去费用，去找KOL，把自己的产品价格带不断地提升上去，从之前的100提升到200，从200再提升到300。它的费用是在于我的市场教育已经基本上达到了一定程度之后，我去收缩我的费用，我把费用开始收缩回来，利润就出现了一定的增长。但是白酒是一个价格带梯次比较明确的，比如超高端2千以上的茅台，2千到1千之间的五粮液，1千块钱以下有很多地方性龙头的白酒。在周期的第四年的时候我们会发现，在上面白酒的价格维持在比较高的水平下，地方性龙头性的白酒在过去三年左右的时间，其实更多是在投费用，教育消费者，把价格带拉升起来。到第四年的时候，以江苏地区、安徽地区所谓的苏酒和徽酒，今年更多会去收缩一定的费用。所以，在表观上会看到它们在今年收入的增速上不一定比去年会更高，可能跟去年的收入增速是持平的，它的二阶导可能在0附近，但是利润释放的弹性远高于收入释放的弹性。所以，白酒板块里今年还是一个分化的行情，我们比较看好一些地方性的地产酒的龙头。地产酒跟房地产没有关系，指的是地方性的龙头白酒，比如像安徽地区的白酒龙头，也包括比如像江苏地区白酒的龙头，过去几年经过自己的一些调整，今年的结构已经到了比较优化、比较良性的水平，今年在费用收缩的情况下，它们今年的业绩弹性是比较大的。这是第一点，关于白酒方面。
食品方面，今年我们确实要做多CPI和PPI剪刀差收缩的这一点。今年在大众食品上，CPI可能会缓慢地向上走，可能波动性地向上走，不会特别快得向上反转。但是对于大众品，PPI在今年的压力可能比去年的压力小很多，它的边际变化是在弱化的，对它们的业绩弹性是在弱化的。我们发现从去年的四季度开始，很多大众消费品已经陆陆续续开始提价了，奶价在提，调味品的价格也在提，包括啤酒的价格也在提，很多大众消费品的价格是逐步往上走的，今年成本可能会环比往下走的情况下，今年的弹性也会比较大。
从中期的角度去看，现在大家在倡导共同富裕，共同富裕有利于这些中产阶层的收入水平扩大，对这些大众消费品需求提升。
3.2022年看好餐饮、酒店、旅游、航空等疫情强相关行业。
我们看好疫情强相关的一些板块。所谓的疫情强相关的板块，就是过去两年在疫情当中受到非常大的损失，后面如果疫情的影响不断弱化的情况下，它们的弹性是比较大的。也要区分，不是在2020或者2021年受到了影响，后面一定是好的，我们要看哪些企业是在疫情当中不但没有收缩它的战线，反而是在逆势扩张。我们看到的毕竟都是上市公司，是行业里面优质的公司，有些公司在里面表现是比较差的，但是有些公司利用自己的品牌效应，利用上市公司比较占据优势的地位，比如它的融资的便利性、品牌的口碑包括自身的管理能力，去做了逆势的扩张。在后面随着疫情的弱化，它的业绩和估值都会产生一个双击的效应。有很多公司，比如餐饮品牌的龙头，你去看它的开店数，在过去两年疫情当中，他们不但没有收缩，有很多公司都有翻倍的增长。这里面细分的逻辑是，比如说一个企业尤其是连锁化的餐饮类的企业，包括一些连锁化的零售企业，他们想去扩张，无非是先去开店，在开店的基础之上把同店的水平提升。在正常的没有疫情的年份当中，我找一个shoppingmall，找一个高势能门店里，我去拿下一个门面，我其实付出的成本是比较高的，原来在里面的租户不太愿意把我这么一个高势能门店出租出去，除非自身经营上遇到很大的压力。疫情当中它相对是帮着整个市场进行了一次出清，很多单体化的规模不是很经济的、经营能力又不是很强的企业，在疫情当中退出了这个市场，让出了很多高势能比较优秀的门店。这些企业在疫情当中反而是有一个比较快的逆势扩张，拿到了很多高势能的门店。他们在2020和2021年这两年，他们的现金流是不太好的，还是面临压力，因为人流还没有完全补上来，还是有一定压力的，这时要通过它自身造血的能力，要养活这些高势能的门店。后面只要疫情的影响边际弱化，人流量、客流量起来之后，它的业绩的弹性就会逐步地体现出来，就会出现它的同店的增长加上它的门店的扩张，就会产生一个业绩的双弹性。再加上现在很多的估值都是压在地板上，我们看它的PS，不看它的利润，因为它的利润波动是不准确的，很多估值都是压在地板上的，未来的一年到两年时间内，他们确定性是要有一个比较大的弹性向上恢复。这一类疫情强相关的行业都是我们比较关注的。从细分板块上，包括像餐饮、酒店、景区、旅游，也包括像航空、机场，都是类似的大的逻辑。
4．啤酒行业相比白酒更多的是稳定持续的增长，今年会有阶段性弹性。
啤酒这个行业和白酒这个行业虽然都是酒，但是它们的产品属性完全不一样。我再简单讲一下我对白酒的认知，白酒尤其是高端白酒，它具体是什么香型其实不太重要，重要的是它的价格带，我一直认为价格是高端白酒最本质的差异。白酒尤其是高端白酒更多的是一个虚拟属性消费的产品，大家喝白酒的时候不见得真正的这个白酒很好喝，更多的是这个白酒的价格所代表的它的价值符号的一个彰显，它更多的是一个礼品或者是宴请，我要让大家知道我对你的重视程度，这个白酒的价格是非常非常重要的一个彰显的指标。所以，它是一个宴请类，或者说它是一个面子消费，或者是一个情感消费的属性。而对于啤酒来讲，啤酒更多的是偏自饮型和聚饮型自我的消费，我是真正要喝啤酒里面的内容物的，它是物理属性的消费，和白酒的价值符号是完全不一样的。这是我对啤酒的判断。所以，啤酒更多的是偏大众消费品。
我们看国内的市场或看海外的市场，为什么大家一直对啤酒关注度比较高呢？是因为啤酒有一个运营上的特性，它的经营杠杆率是比较高的。另外，它的产品属性是它是一个短半径的产品，它的产品单价并不高，有点类似像矿泉水一样，但是它的运费占的比重又很大。所以，谁能够把一个基地市场给占据住，通过规模化的优势，把一个基地市场给垄断掉，再在这个垄断的市场里面不断地提价、调结构，去收获这个市场里面的利润，再不断地去全国化地扩张。
过去几年为什么啤酒的利润率那么低，盈利水平不是很好，就是因为全国五大啤酒集团其实在跑马圈地的阶段。现在这个位置上，大家的预期是大家跑马圈地的阶段基本上已经过了，后面可能是在基地市场里面不断地调结构、提价，去获得这个超额利润。这个逻辑没问题，这个逻辑比如说在四川地区，包括一些西南地区的白酒企业里已经展现出来了。
大家现在看到的稳定的竞争格局是一个不稳定的状态，随着大家的结构不断向上去提升、向上去调整，最终又会产生很剧烈的竞争的冲突。而同时它又不是一个品牌或者它又不是一个虚拟属性消费的东西，消费者对啤酒价格的敏感度还是比较高的。所以，未来随着调结构，大家会重新去碰撞，去激烈地竞争。所以，啤酒这个行业的价格是能够跑赢CPI的，但是不具备像白酒的产品属性或者是业绩爆发出的弹性，更多的是稳定持续的增长。
今年啤酒里有一个好处，啤酒跟餐饮业的关联度会更高一些，大家聚会，大家出门就餐，关联度比较高。今年如果疫情能够恢复，啤酒是有阶段性的弹性的。
华夏基金 刘文成：“春季躁动”行情还有么？能否逢低配置优质龙头股？
以下是直播内容实录：
主持人：今天的主题是“春季躁动行情还有吗？能否逢低配置优质龙头股”。我们今天也邀请到非常重磅的嘉宾，那就是华夏研究精选、华夏成长的基金经理刘文成刘总，先请刘总跟我们直播间的小伙伴打声招呼。
刘文成：大家好，我是华夏基金的刘文成。
主持人：刘总是2015年毕业以后加入华夏基金的，也先跟大家介绍一下您的投研经历。
刘文成：大家好，我是2015年毕业之后直接加入到华夏基金。刚进入到华夏基金的时候也是从研究员开始做起，刚开始覆盖的行业是农林牧渔行业，是偏周期的行业。在农业的基础上拓展，去看食品饮料，在食品饮料的基础上看大的消费，大概是这么一个完整的历程。虽然说农业和食品饮料看似是上下游大的行业的范围，实际上农业和食品饮料所属的行业性质实际差异是比较大的，比如农业更偏向于一个周期性的行业，而食品饮料在整个大消费板块里更多偏向于稳定成长类的行业。所以，入职几年，看的方向和搭建的框架还是有一定的变化的。
主持人：虎年开年以来权益市场也经历了一整轮的调整，您是如何看待我们近期的市场波动的？
刘文成：市场波动其实是很正常的一件事情，今年市场的波动可能是说为超出大家的一些预期。我自己是这么看待年初以来市场整个调整，可能分为内因和外因两个方面，我们去讨论一下。
对于外因，大家看得比较清楚一些，主要是来自于两方面：
第一方面是美国进入到一个加息周期的过程当中，大家担心海外流动性的收缩，由此引发对A股整体估值水平下降的担忧。
第二方面的外生因素是来自于整个国内大家对经济增长的动能不足的预期的提升，说白了是大家的信心不是很强。去年整体中国的GDP增速，在疫情之下有一定的压力，但之所以中国的GDP在去年表现还算可以，有很大的一个增长点是来自于海外需求，海外出口在今年来看可能环比动能不会像去年所表现出的这么强劲。所以，尤其是在地产压力比较大的情况下，大家会对整个今年的经济增长产生一定的担忧。所以，在外因两方面的影响下，一方面是美国开始taper，开始进入加息周期。国内的经济增长大家的信心不是很强。这是两方面的外因导致了今年大家对于股市的信心不是很足。
还有一个内因，可能是市场结构的问题。
2021年整个市场其实是一个结构分化比较大的市场，涨的比较好的主要是新能源及新能源相关的一些板块，包括部分周期的一些行业。其它的一些板块，比如像医药、食品饮料、消费包括其它一些稳定成长类的行业，在去年受到的压力都是比较大的，板块调整是比较大的。去年经过一年的分化，整个市场处在一个比较分化的结构里面。在今年整体上大家从去年比较高估值或者高成长板块的资金逐步移动到比较低估值、稳增长的行业里去，整个市场结构在变化的过程当中，即使总体的流动性没有收缩，但是它在市值的表现上、在指数的表现上会面临着一定的压力。
主持人：它有一个风格切换的过程，所以我们年初以来成长板块调整得特别多。
刘文成：是的。
主持人：食品饮料的表现您是怎么看待的？
共同富裕有利于中产阶级收入水平扩大，提升大众消费品需求
刘文成：食品饮料是我刚开始入职时的老板块，2015年我入职，2016年开始覆盖食品饮料板块。食品饮料板块也是大家关注比较多的板块，从历史来看，过去十年表现比较好的像食品饮料板块、家电板块，都是在消费板块里面表现比较好的比较大的行业。食品饮料板块大概分成两部分，最核心的一块资产是白酒，白酒是食品饮料里占比最高的一个子板块。其次是食品，包括乳制品、调味品，大众食品为主构成食品饮料板块的整体。我们分析食品饮料板块还是要拆开看，因为白酒和大众食品还是两类属性上有比较大差异的资产。白酒是典型的可选消费，白酒是一个稳健成长类的行业，但是白酒有自身的白酒属性的周期。我先讲一下整个食品饮料整体的表现。白酒在整个周期的波动当中，在去年面临比较大的压力是来自于疫情当中很多的宴请、宴会包括跟商务活动有关的消费场景，在疫情当中是受到了一些抑制。所以，白酒在去年基本面有一定压力的情况下，而估值在去年春节之前又是处在比较高的水平下，在整个2021年，估值在年初的时候在一个相对的高位，而它的基本面其实有压力的情况下，它的剪刀差是越来越大的，去年一年它是在消化这个剪刀差。
食品板块跟白酒板块的走势或者面临的问题不太一样，食品板块是一个大众化的消费品，是一个偏必选消费的产品，它的特征是它的价格的弹性其实没有白酒的价格弹性那么大，它更多的是稳定的每年略跑赢CPI的结果，但是它的成本波动其实跟大宗原材料的波动关联度是比较高的，去年PPI其实压力是比较大的，一直在向上，而CPI在去年的水平上一直维持一个比较低的位置。所以，大众食品如果简单地把CPI当成它的价格，PPI当成它的成本，去年它的整体业绩是面临一定的压力的。所以，大众食品在去年疫情的情况下也没有表现出一个很好的特性。
往今年展望，白酒和食品这两个板块也会展现出不一样的逻辑和不一样的走势。今年白酒可能已经到了这一轮周期大概第四年的水平，我先讲一下白酒这个行业的特性，白酒一般是费用前置的，是不断地靠结构升级去拉动它的价格带，带来它利润的释放。简单地讲，比如说一些地方性龙头的白酒是先去费用，去找KOL，把自己的产品价格带不断地提升上去，从之前的100提升到200，从200再提升到300。它的费用是在于我的市场教育已经基本上达到了一定程度之后，我去收缩我的费用，我把费用开始收缩回来，利润就出现了一定的增长。但是白酒是一个价格带梯次比较明确的，比如超高端2千以上的茅台，2千到1千之间的五粮液，1千块钱以下有很多地方性龙头的白酒。在周期的第四年的时候我们会发现，在上面白酒的价格维持在比较高的水平下，地方性龙头性的白酒在过去三年左右的时间，其实更多是在投费用，教育消费者，把价格带拉升起来。到第四年的时候，以江苏地区、安徽地区所谓的苏酒和徽酒，今年更多会去收缩一定的费用。所以，在表观上会看到它们在今年收入的增速上不一定比去年会更高，可能跟去年的收入增速是持平的，它的二阶导可能在0附近，但是利润释放的弹性远高于收入释放的弹性。所以，白酒板块里今年还是一个分化的行情，我们比较看好一些地方性的地产酒的龙头。地产酒跟房地产没有关系，指的是地方性的龙头白酒，比如像安徽地区的白酒龙头，也包括比如像江苏地区白酒的龙头，过去几年经过自己的一些调整，今年的结构已经到了比较优化、比较良性的水平，今年在费用收缩的情况下，它们今年的业绩弹性是比较大的。这是第一点，关于白酒方面。
食品方面，今年我们确实要做多CPI和PPI剪刀差收缩的这一点。今年在大众食品上，CPI可能会缓慢地向上走，可能波动性地向上走，不会特别快得向上反转。但是对于大众品，PPI在今年的压力可能比去年的压力小很多，它的边际变化是在弱化的，对它们的业绩弹性是在弱化的。我们发现从去年的四季度开始，很多大众消费品已经陆陆续续开始提价了，奶价在提，调味品的价格也在提，包括啤酒的价格也在提，很多大众消费品的价格是逐步往上走的，今年成本可能会环比往下走的情况下，今年的弹性也会比较大。
从中期的角度去看，现在大家在倡导共同富裕，共同富裕有利于这些中产阶层的收入水平扩大，对这些大众消费品需求提升。
这是我们对明年食品饮料不同板块大致的一个判断。
主持人：现在疫情其实一直在反复，疫情对食品饮料未来的发展有比较大的影响吗？
刘文成：疫情对食品饮料的影响其实也是结构性的。2020年刚开始发生疫情的时候，看一下市场是怎么反应的，以及我们当时是怎么判断的，有哪些地方的判断和实际预期出现了偏差，哪些是我们判断比较准确的地方，我们做一个简单的回顾，有利于这个问题的解答。
2020年刚开始发生疫情的时候，我们当时觉得整个消费尤其是外出餐饮业态的消费会受到很大的抑制，因为大家都不愿意出门。这个判断是对的，包括一些家庭端的消费确实在快速起来，一些方便食品在快速爆发，这个判断和我们的判断是一致的。我们判断不太一致的地方是，我们觉得疫情当中，一些线下的渠道，比如超市、商超、shoppingmall的消费可能受到影响，但是我们发现真正在疫情当中，尤其2020年上半年，真正受益的渠道反而不是线上，反而是线下，就是这些商超的渠道，商超在疫情当中坚持民生导向，他们是一直在开门营业的，他们的客流都是几倍的增长，但是线上因为快递物流效率的损失，中间货物转运受到疫情的影响，线上其实有一段时间停摆。所以，疫情的影响还是要在每个细分的小环节里面或者小的子行业里面表现是不太一样的。
食品饮料里，对于大众消费品，无论是有疫情还是没有疫情，大家都需要去消费的一些必选消费，可能受到的影响比较小。这些年的反馈也是这种情况，一些可选消费，比如白酒尤其是大众化的白酒，不是高端白酒，因为高端白酒和大众化的白酒的产品属性还得划分，更高端的白酒可能是礼品属性，是宴请用的，而一些大众化的白酒，更多的是几个好朋友或者家庭聚饮，家庭聚饮因为受到餐饮的影响，间接受到消费场景的损失，会对一些中低档大众的白酒的消费场景的损失，会体现在疫情当中面临的压力比较大。
未来如果疫情能够逐渐放开，对整个食品饮料板块或者对整个大的消费板块，都会有一个确定性向上的促进。
主持人：具体到消费细分板块，您说比较看好像地方性龙头的白酒，是比较有机会的。如果疫情有好转，像大众的消费品，其实表现可能也会比之前要更好一些。去年也有一个火了一段时间的板块——预制菜，有一段时间涨得也不错，具体到细分的消费板块，给大家归纳一下2022年我们具体看好的细分领域。
刘文成：预制菜这个领域比较细分，我先简单地讲一下这个板块。我个人对预制菜板块不太看好，因为这个商业模式本身的规模效应或者是差异化其实不足，因为你的差异化不足，你的进入门槛比较低，你干的这个活是一个很辛苦的代加工的活，有点类似于很多企业的ODM或者是OEM，它的产品差异化其实比较低，而且它的进入门槛壁垒很低，它不会得到产业链当中的超额收益。
另外一块，很多预制菜人工的干预、人工的介入比例比较高，它在规模化上赚规模效率的钱也是很低的。我们看到上市公司预制菜细分的单业务，它的整个盈利水平，无论是净利润率还是ROE都是比较低的。所以，预制菜这个行业听上去可能比较有意思的行业，但是深入下去看，这个行业存在着一些天然性的缺陷，这个行业我们就先过一下，比较小的行业。
2022年我们看好哪些方向？在大的消费里面，有几个大的分类。
2022年看好餐饮、酒店、旅游、航空等疫情强相关的消费板块
第一个方向，我们看好疫情强相关的一些板块。所谓的疫情强相关的板块，就是过去两年在疫情当中受到非常大的损失，后面如果疫情的影响不断弱化的情况下，它们的弹性是比较大的。也要区分，不是在2020或者2021年受到了影响，后面一定是好的，我们要看哪些企业是在疫情当中不但没有收缩它的战线，反而是在逆势扩张。我们看到的毕竟都是上市公司，是行业里面优质的公司，有些公司在里面表现是比较差的，但是有些公司利用自己的品牌效应，利用上市公司比较占据优势的地位，比如它的融资的便利性、品牌的口碑包括自身的管理能力，去做了逆势的扩张。在后面随着疫情的弱化，它的业绩和估值都会产生一个双击的效应。有很多公司，比如餐饮品牌的龙头，你去看它的开店数，在过去两年疫情当中，他们不但没有收缩，有很多公司都有翻倍的增长。这里面细分的逻辑是，比如说一个企业尤其是连锁化的餐饮类的企业，包括一些连锁化的零售企业，他们想去扩张，无非是先去开店，在开店的基础之上把同店的水平提升。在正常的没有疫情的年份当中，我找一个shoppingmall，找一个高势能门店里，我去拿下一个门面，我其实付出的成本是比较高的，原来在里面的租户不太愿意把我这么一个高势能门店出租出去，除非自身经营上遇到很大的压力。疫情当中它相对是帮着整个市场进行了一次出清，很多单体化的规模不是很经济的、经营能力又不是很强的企业，在疫情当中退出了这个市场，让出了很多高势能比较优秀的门店。这些企业在疫情当中反而是有一个比较快的逆势扩张，拿到了很多高势能的门店。他们在2020和2021年这两年，他们的现金流是不太好的，还是面临压力，因为人流还没有完全补上来，还是有一定压力的，这时要通过它自身造血的能力，要养活这些高势能的门店。后面只要疫情的影响边际弱化，人流量、客流量起来之后，它的业绩的弹性就会逐步地体现出来，就会出现它的同店的增长加上它的门店的扩张，就会产生一个业绩的双弹性。再加上现在很多的估值都是压在地板上，我们看它的PS，不看它的利润，因为它的利润波动是不准确的，很多估值都是压在地板上的，未来的一年到两年时间内，他们确定性是要有一个比较大的弹性向上恢复。这一类疫情强相关的行业都是我们比较关注的。从细分板块上，包括像餐饮、酒店、景区、旅游，也包括像航空、机场，都是类似的大的逻辑。
主持人：布局的逻辑有点像我们在投资领域去低位布局，其实也是属于有点类似于低位布局，等到反弹的时候可以双倍反弹，因为门店店多了，反弹之后盈利水平会变得很高。
刘文成：对，有点像我们做逆势投资。但是这里要区分，到底哪些企业是成功地做了逆势的扩张，哪些企业是失败地做了逆势扩张，因为也有一些企业做得比较激进，或者它对自身的经营管理能力比较盲目地乐观，也会看到有些企业虽然扩张了之后，它现在的现金流的压力是比较大的。后面疫情如果有不确定性的情况下，他们能不能挺过来，要对它做一个详细的判断。所以，我们在这里要找到自身经营能力比较强，而且确实扩张的速度比较快，能够确定性地穿过这一波疫情的周期，向上的这些（公司）我们觉得机会比较大。
主持人：刚才说到白酒的板块，白酒在跌了一年之后有些龙头股的价格已经回暖了。白酒我们相对来说比较看好地方性的龙头企业，如果说整个疫情会好转，可能对中小型的酒企也会有一个比较好的回暖。您认为这会是整个白酒行业复苏的信号吗？
刘文成：白酒行业复苏的判断现在还是比较早的。因为大家一直都说白酒行业是一个稳定成长类的子行业，但实际上如果客观地去讲，白酒行业除了自己稳定成长类的属性之外，它自身也是有一定周期属性的，它的周期属性可能会比一般的消费行业来得更复杂一些，因为它的需求端可能受到整个宏观经济需求的带动，它是有一个宏观需求的周期。同时它的供给端，因为从公司的品牌到渠道，到消费者，它中间的链条其实还是比较长的，中间这个渠道的这些库存其实是受到行业的一些信心的影响，比如说在白酒的价格不断地上涨，经销商都觉得比较好卖的情况下，大家是有意地去做多自己的库存，行业需求比较差，价格下跌的时候，大家反而降低自己的库存，有点类似于渠道里面也会追涨杀跌。所以，它会带来库存周期的扰动。库存的周期加上终端需求的周期，几个周期会叠加到一起，会使得白酒在它的报表端展现出来的大周期里会嵌套小周期，是比较复杂的周期。
白酒过去几年受到几轮周期的影响，最简单的就是整个宏观需求的周期，跟GDP的增速，跟PMI，跟固定资产的投资都是有一定关联性的，包括跟PPI的指数拟合，跟茅台的“一批代”（音）拟合，其实这个拟合的效果是非常好的。整个库存周期里，现在的库存周期客观地讲是处在一个不算低的水平，有的时候大家去调研经销商，经销商都说某某品牌我现在的库存不高。但这个东西大家要客观地去看，他对某一个品牌的库存也许不高，但是它有的时候在行业顺的时候，它从前比如只代理一个白酒品牌，后面可能会代理两个白酒品牌、代理三个白酒品牌，会不断地去扩，会把全国比较知名的白酒品牌都代理一遍，整体库存会比较高。如果单调研某一个点的单个白酒品牌的库存确实不高，整体加在一起就会显得比较高，现在的库存水平我觉得是处在历史上库存压力可能是在60、70分位，不算是最高的水平，但是也没有到特别低的一个水平。所以，今年的白酒会出现进一步地分化，去年的白酒分化就比较明显，今年我们觉得白酒的分化可能会进一步地加强。所以，我们要找一些今年的库存确实对于单个白酒品牌库存不高，同时它的费用在今年会去收缩，它的产品结构在过去两年调到一个比较好的位置，今年有利润、有业绩释放的弹性，横向去比，比如大家都增长10%，它能增长30%，它的比稀缺性可能就要更强一些。
我们挖掘下来，今年白酒大的白酒可能是在地方性的白酒龙头，尤其是以江苏地区或者安徽地区为主的这些白酒市场。
主持人：这样来说整个白酒行业大复苏的信号我们还要再看一看，但是白酒是有一定结构性的机会。如果看好白酒，是比较适合去投资我们的主动权益型的基金，因为基金经理会对这些酒企有一个更加深入的了解，能够去精选出未来有更高弹性的企业。
我们之前也有听到分析说啤酒也是有强势的品牌力，品牌的利润弹性也比较大。2020年啤酒会迎来它比较好的投资机会吗？
刘文成：行业里面有分歧，包括我们公司自己内部大家在投资啤酒的时候，包括我们消费组自己内部也会讨论这个事情，其实也是存在分歧的。我代表我个人的观点，谈一下我对啤酒的看法。
啤酒这个行业和白酒这个行业虽然都是酒，但是它们的产品属性完全不一样。我再简单讲一下我对白酒的认知，白酒尤其是高端白酒，它具体是什么香型其实不太重要，重要的是它的价格带，我一直认为价格是高端白酒最本质的差异。白酒尤其是高端白酒更多的是一个虚拟属性消费的产品，大家喝白酒的时候不见得真正的这个白酒很好喝，更多的是这个白酒的价格所代表的它的价值符号的一个彰显，它更多的是一个礼品或者是宴请，我要让大家知道我对你的重视程度，这个白酒的价格是非常非常重要的一个彰显的指标。所以，它是一个宴请类，或者说它是一个面子消费，或者是一个情感消费的属性。而对于啤酒来讲，啤酒更多的是偏自饮型和聚饮型自我的消费，我是真正要喝啤酒里面的内容物的，它是物理属性的消费，和白酒的价值符号是完全不一样的。这是我对啤酒的判断。所以，啤酒更多的是偏大众消费品。
我们看国内的市场或看海外的市场，为什么大家一直对啤酒关注度比较高呢？是因为啤酒有一个运营上的特性，它的经营杠杆率是比较高的。另外，它的产品属性是它是一个短半径的产品，它的产品单价并不高，有点类似像矿泉水一样，但是它的运费占的比重又很大。所以，谁能够把一个基地市场给占据住，通过规模化的优势，把一个基地市场给垄断掉，再在这个垄断的市场里面不断地提价、调结构，去收获这个市场里面的利润，再不断地去全国化地扩张。
过去几年为什么啤酒的利润率那么低，盈利水平不是很好，就是因为全国五大啤酒集团其实在跑马圈地的阶段。现在这个位置上，大家的预期是大家跑马圈地的阶段基本上已经过了，后面可能是在基地市场里面不断地调结构、提价，去获得这个超额利润。这个逻辑没问题，这个逻辑比如说在四川地区，包括一些西南地区的白酒企业里已经展现出来了。
这里还有一个逻辑，大家对价格带的提升是缓慢的，不是一个线性的一直要提上去，其实它可能是一个渐进性、缓慢性的上升。现在大家之所以觉得它的产品结构比较低，大家去调结构，但是这个调结构是有上限的。比如大家现在能看到全国卖的比较好的白酒的大单品，它已经不再是一个局部地区的产品，已经开始全国化地去销售，因为它的货单值已经比较高了，它又从之前的短半径的产品变成了长半径的产品。变成长半径的产品之后，大家是不是又会打破原来基地市场割据，不断地提高价格、提高结构去获得超额利润的结构呢？大概率是要重新去打破的。大家现在看到的稳定的竞争格局是一个不稳定的状态，随着大家的结构不断向上去提升、向上去调整，最终又会产生很剧烈的竞争的冲突。而同时它又不是一个品牌或者它又不是一个虚拟属性消费的东西，消费者对啤酒价格的敏感度还是比较高的。所以，未来随着调结构，大家会重新去碰撞，去激烈地竞争。所以，啤酒这个行业的价格是能够跑赢CPI的，但是不具备像白酒的产品属性或者是业绩爆发出的弹性，更多的是稳定持续的增长。
今年啤酒里有一个好处，啤酒跟餐饮业的关联度会更高一些，大家聚会，大家出门就餐，关联度比较高。今年如果疫情能够恢复，啤酒是有阶段性的弹性的。
这是我大概对啤酒的认识，啤酒这个行业的属性和白酒相比还是差异比较大。
主持人：它的研究和投资的逻辑是不太一样的。
接下来我们聚焦到您在管的产品上面，包括华夏研究精选、华夏成长和华夏兴阳这三个产品，现在这三个产品的定位上有区分吗？
刘文成：区分是有的。因为“成长”是共管的，讲的少一点。我大概重点讲一下华夏研究精选和华夏兴阳，这两个产品定位会更加明晰一些。
华夏研究精选是一个宽基的全市场的基金，它的核心目标很简单，就是要战胜沪深300，通过自下而上的选股去战胜沪深300。沪深300的这只宽基指数，我们历史上看，它每年会进行两次的迭代，年中调整一次，年底调整一次，它自身是一个不断优化的指数，长期看沪深300还是一个比较好的长期可跟踪的指数。我们研究精选的策略是不择时，不会去做仓位，基本上是满仓运营。另外，我们在大行业上是维持中性，我们内部划分了比如周期、医药、科技、消费、金融、地产、新能源八大行业，权重和沪深300里的基础权重、自然的权重是完全一致的。我们的超额利润来自于我们在大行业里选择景气度更高的细分行业，同时我们去选择alpha属性更高的一些个股，通过个股的选择和子行业的配置去获得整个超额收益。这是我们研究精选的策略，我们研究精选在过去几年，在年度的范围上基本上是100%跑赢沪深300，它是一个以沪深300为基准做超额收益的产品。
华夏兴阳这个产品也是一个全市场的产品，但它是一个以消费、医药和互联网为核心基础池，同时去扩展一些其它的高成长的一些板块，它是一个全市场排名的产品。华夏兴阳是在to C类的框架下面去进行投资，比如我们是以产品、渠道和品牌这种三要素作为我们核心的底层研究的框架、研究的一个基础，我们纳入到的是大消费、互联网，包括医药，也包括一些to C类的科技制造，比如说像新能源整车、消费电子、品牌中药，纳入到统一框架里面来，这是整个兴阳底层投资的资产，是全市场排名的一个基金。
主持人：后续您对这两个产品的投资思路怎样？
刘文成：华夏兴阳还是坚定我们现在投资的策略，兴阳还有一个特点是它的港股投资比例比较高，50%的可投资比例在港股。兴阳目前整个在港股的配置比例也是逐渐提升的，因为我们对今年港股上的投资机会还是比较看好的。它在港股上的可投资比例的优势，我们会充分地挖掘和充分地发挥出来。
华夏研究精选也是会坚持既定的策略，会做得更稳健一些，只要战胜沪深300，拿到超额收益，这是我们比较核心的一个目的。但是华夏兴阳会做成稳健但同时又具有向上弹性的一个基金，我们还是力争把华夏兴阳做到在全市场排名比较靠前的水平上。
主持人：面对今年不太太平的市场，能否跟我们分享一下未来对于控制回撤方面的思路。
刘文成：我是看消费开始做投资的，回撤这个事情有的时候要客观地去看待，有一些超额的收益其实是你主动承担了一部分回撤的风险，我们一直觉得正常的波动其实不是盈利上的损失，或者不是风险。我们要客观地看待这件事情和客观地承担这个回撤的风险，只是说我们要去评估我们的风险收益比够不够。如果整个宏观的环境出现很多不确定的情况下，我们还是会重点考虑一下我们回撤的幅度、波动性，包括我们会去很重视持有人持有基金的体验，这些都是我们会去重点考虑的。
在今年这种情况下，无论是美国加息的态势还是战争不确定性的情况下，也包括疫情后期复苏的节奏上，我们在今年的回撤上考虑的会比往年稍微多一些。我们最大的一个办法就是，我们今年一是要控制一定的仓位，但是我们的仓位不会降到非常非常低的水平，否则让大家去买偏固定收益类的，可能差异就不大了。我们还是坚持我们既定的策略，但是我们在选股上会更加严格，我们会去选择景气度包括现在的估值和景气度能够严格去匹配的。同时在今年能够看到向上弹性和向上有催化剂的一些公司，我们会在我们大的基础池里边去精选，也许我们以前的基础池是100只，可能有些我们觉得还不错的，时间成本考虑会比较低的这些标的，如果在今年这几个条件下，比如景气度、估值、比如有没有催化剂，如果满足其中的两条或者没有满足其中的一条，我们就在今年的情况下把它排除，会更严格地筛选个股，把同时满足几个条件的标的筛选出来进行一定的配置。
简单讲，我们在今年的选股上会更加严格一些，通过个股的选择和我们对个股的了解程度、深入的跟踪程度去对冲一些不确定性。
主持人：精准地控制产品的回撤。
刘文成：在宏观和中观的不确定性放大的过程中，通过底层选股的严格程度上，把这个确定性加强起来，让它去对冲上面两层不确定性，在基金层面，确定性和回撤控制上可能就会比较好一些。
主持人：在今年的市场上，很多投资人都会觉得投资非常难，老是赚不到钱，一上车就暴跌。在这样的一个市场下，能不能给基金持有人一些比较好的投资建议？
刘文成：我真心地觉得今年的市场，可能对我们来讲是稍微比较难做的一个市场，我们在今年要花很多力气去精选底层的个股。但是对于长期的持有人来讲，今年会给大家提供一个很好的买点。无论是一年期还是三年期、五年期，三年期、五年期今年基本上是一个确定性的买点。但是对于一年期，今年也是一个比较好的买点。因为有很多看似的不确定性，可能在后面的演化过程中是动态变化的，可能会逐步地从现在的price in，后面可能会逐步地在大家比较悲观的预期之下产生一定的修复。同时我们确实能够看到，在去年年初的时候，我们感觉有很多的一些标的虽然好，但是我们内心也是比较纠结的，因为它的估值确实很高，下不去手，但是今年确实感觉很多好的标的，我们都是没有什么太强的心理压力就可以购买这些标的，所以今年是给大家扫货的阶段。今年这个市场还是有很多很多值得大家去重视的买点在的。
主持人：大家都说越跌越买，我们在下跌的过程中其实给大家都是一个非常好的投资机会，因为如果它一直在涨，可能很多人更不敢买，是不是又买在了一个高位。重点还是说我到底是不是长期地去看好这个市场、这个板块，如果长期看好，其实在当前已经调整了比较大幅度的时间点上，是一个比较好的购入时点。当然在投资过程中也是一直在提醒大家投资的时候要坚持做分批的投资，或者是去定投投资，这样可以让手上有比较充足的筹码。如果你投资以后，它还会有一点点的波动和下跌，你也可以以更低的价格吸收到筹码，对投资商来说可能是一个更好的方法。这是我们给大家投资的建议。
非常感谢今天刘总精彩的分享，也感谢各位直播间的小伙伴们，今天的直播就到这里，谢谢大家，我们下期再见！
刘文成：谢谢大家！
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