来源：华兴资本研报

庞溟 经济学博士，华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师

赖烨烨 华兴证券（香港）策略分析师

华兴资本推出“资本市场结构性改革”系列最新的一篇主题报告《中概股回归港股市场：标的、方式与影响》，梳理了近期法律法规、监管、上市规则等方面的动态，从多个角度对近期中概股回归热潮进行更新和概述，并在市场层面和个股层面对潜在影响展开分析与讨论，以下是内容要点：

在港上市：标的、流动性与估值

我们列出35支符合港交所修订后各项上市新规要求、有可能寻求在港第二上市的中概股和32支有可能寻求在港双重主要上市的中概股。

从目前已在港第二上市的中概股交易数据来看，第二上市在港股市场的成交量和换手率均低于美股。为了吸引投资者，大部分赴港第二上市公司都会选择折价在港上市；因此，大部分公司第二上市之后头三个月的股价表现均较好，尤其是上市后一周内、一个月内和三个月内均大概率录得正回报。

我们的估测显示，假设这35家有望在港第二上市的公司平均新发行15%股份，其合计融资额约为421亿美元，相比之下2021年港股首发融资总额约为400亿美元。假设这35家有望赴港第二上市的公司和15家已成功在港第二上市的公司未来有55%的交易在港股市场完成且换手率达到在美股市场交易水平，将提升港股市场日均交易额约410亿港元，约为过去三个月港股市场日均交易额的32%。这50家公司目前在美股市场的未来12个月平均市盈率为24.8倍（恒生指数：11.5倍；恒生科技指数：30.5倍）。

可以说，中概股如果扎堆回归港股市场，有可能对港股市场的流动性、交投和估值水平带来一定压力。但考虑到中概股回归将是逐步推进的过程、在港第二上市公司股票有望被纳入港股通交易范围、部分在美上市中概股投资者有可能转为持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述压力有可能部分得以缓解。

目前，恒生指数、国企指数和恒生科技指数中在港美两地同时上市的标的权重已分别超过10%、12%和25%。我们估计，未来会有更多新经济公司选择赴港第二上市、双重主要上市或初次上市，恒生指数以及其他主要指数中这些行业的比重将进一步提升。目前已在港交所二次上市的公司中，交易高度集中在头部的几家互联网公司中，阿里巴巴、京东、网易和百度占了日均交易量的86%，而且换手率显著低于港股整体水平。

我们还列出20支市值低于15亿美元、估值较为合理且现金水平较高的中概股，我们认为它们自愿私有化的意愿与概率相对较高。历史数据显示，在过去三年间自愿私有化的中概股，在退市前的六个月内，其股价表现跑赢了中概股总体表现，在退市前的六个月、三个月和一个月内的平均股价表现也都录得正增长。

中概股回归：在监管不确定性下寻求确定性发展空间

考虑到共同富裕诉求、加强政府治理和促进经济社会均衡等各方面的要求，我们认为，内地对大型科技企业和新经济的监管压力还将在未来一段时间内存在，短期内进一步压制估值上扬，也有可能给相关指数表现带来一定压力。与此同时，强监管还有可能压制相关板块和行业公司的盈利增长。

但监管机构可能将更为注重政策推进的节奏、力度、方式、透明度以及加强和市场的沟通，将进一步统筹处理好投资者、企业、监管等各方关系，进一步提高政策措施的透明度和可预期性，进一步稳定政策预期和制度环境。

目前，市场投资者均在等待中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年7月6日印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》特别提及的“修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定”细节落地，以及国家互联网信息办公室正式公布《网络数据安全管理条例》，并密切留意在港第二上市标的何时被纳入港股通交易标的。

另一方面，投资者也应密切关注来自美方的监管压力和地缘政治风险。美国证券交易监督委员会（SEC）已经公布落实《外国公司问责法》的监管细则最终修正案定稿，明确规定PCAOB无法有效开展审计检查工作三年的时间起算点从2021年财年开始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架构。这意味着在美上市中概股还有约两年的时间认真评估自己的风险管理和上市地选择，并抓紧时间付诸行动。

此外，2021年6月22日，美国参议院通过了《加速外国公司问责法案》，要求将《外国公司问责法》规定的三年宽限期缩短为两年，并将加强对拒绝接受美国政府审计的中国公司的问责。

我们认为，如果中美双方能按照中国证监会提出的以“市场化、法治化原则处理监管合作问题”，仍有望进一步在专业精神指引和平等互惠基础上推动和发展跨境证券监管与会计监管方面的双边合作、多边合作与国际合作，并消除中概股面临的不确定性。

在境外上市新规和信息安全新规要求下，内地消费类、医疗健康行业、互联网和信息服务行业中细分市场下行业领导力较强、留存敏感性数据较少、主要由非人民币基金搭建、核心团队对境外投资者而言较有竞争力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。

相比A股市场，出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，预计拟上市企业和考虑回归的在美中概股现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。对符合港股上市资格的在美上市中概股来说，未来两年尤其是未来一年，将会是回归港股的高峰期。

港股市场：不断改革，锐意创新

近年来，港交所持续推进机制完善与市场改革，推动香港股票市场经历了重大的结构性变迁。

2018年，港交所推行了25年来最大的上市制度改革，以方便不同投票权架构的创新型公司、未盈利的生物科技公司等新经济公司在港上市。2020年10月，港股上市制度再改革，企业版同股不同权二次上市被接纳。2021年11月，港交所刊发了有关建议优化和简化海外发行人上市制度的咨询总结，并拓宽了第二上市制度。自2022年1月1日起，“特殊目的收购公司”（(SPAC）上市机制也已生效。总的来说，赴港第二上市、双重主要上市或初次上市变得更为灵活、更加便利。

在港交所上市规则持续修订、恒生指数优化调整、内地与香港证券市场互联互通机制等一系列组合拳的助力下，越来越多的内地公司尤其是新经济公司将有望在港上市，进一步提升投资者对港股市场的兴趣以及港股中科技类、消费类、医疗健康类核心优质资产的估值水平，也进一步形成更多新经济公司在港上市集资的良性循环。

目前，新申请人在港股市场公开发行股份，意味着股东基础的扩大，主要可选择通过下列几种方式完成：“发售以供认购”或“新发行证券”；“发售现有证券”；“配售”；“特殊目的收购公司”机制；以及“介绍上市”。

与传统IPO相比，介绍上市相关规则条件适用一致，相关财务要求、管理层稳定性要求相同；不同的是，以介绍形式上市的股份为公司的已发行股份，所以公司不会发行新股，也不会筹集新的资金，主要通过双重主要上市、转板上市、分拆上市以及换股上市等四种方式具体操作完成。介绍上市当天的价格并无发行价格作为参考，而完全由买卖双方交易博弈决定，且由于控股股东的股份有6个月锁定期、公司在上市6个月后才能进行再融资，股票在上市初期可能供给不足、交易量偏低、股价波动性较高。