首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042

报告导读

全年数据收官，四季度保供政策发力、通胀压力缓和之后，生产动能连月改善，但12月数据显示，地产投资加速探底，基建增速低位回落，消费受疫情冲击大幅低于预期，需求侧弱势依旧。 

1、GDP：四季度GDP增速略高于预期，两年复合增速5.2%，较三季度相对改善。一是由于通胀上行压力缓和，生产动能恢复，因供给压制的部分需求得以释放；二是四季度制造业投资反弹力度增强，且占固投的比重较三季度更高，对于经济增长的拉动也更加明显。 

2、工业生产：制造业加速修复，生产景气上行。采矿业、制造业生产增速均较11月进一步提高，拉动作用较强的行业包括中游设备、电子产品、汽车等，以受益于出口强韧及制造业投资反弹的行业居多。

3、制造业：反弹边际仍强，中游加速扩张。12月制造业投资增速较上月小幅下滑，但仍在历史高位，中游设备（专用设备、电气设备等）行业投资扩张加速，同时出口相关的行业（医药制造、化学制品、电子设备等）行业增速依然领先。

4、房地产：加速探底，前端显著转弱。1）销售：地产销售同比降幅走扩，70城二手住宅销售价格环比跌幅持平11月，显示购房意愿仍未改善；2）投资：12月投资增速加速下行，新开工、施工增速于负区间进一步回落，与天气因素和终端需求疲弱有关；12月竣工亦边际放缓，不过仍为正增长，10-11月保交付力度加码，导致部分竣工需求提前释放。

5、基建：低位徘徊，待年初政策发力。基建累计增速较上月下滑0.1pct，单月投资仍显疲弱，四季度基建投资增速-2.3%而同期增速多在3%以上，年末基建托底的效果不及预期。

6、消费：疫情反复冲击，可选消费转弱。社零同比增1.7%，两年平均增3.1%，较上月下滑1.3个百分点，环比+0.6%，明显低于季节性。结构上，1）必选消费好于可选消费，汽车消费增速转负，拖累较大；2）家电、家具等地产后周期相关的商品增速回落，对应竣工边际转弱；3）单月餐饮消费持平11月，边际强于季节性，但鉴于上月低基数，餐饮收入难言改善，考虑就地过年政策、疫情多发，预计一季度餐饮消费增速将在0%左右徘徊。

7、就业：压力边际抬升，城镇失业率较11月提高0.1pct，18-24岁人口失业率高于去年同期2个百分点，25-29岁人口失业率比11月高0.1pct，显示经济下行背景中“稳就业”压力依然较大，预计年初“稳增长”推进中，“稳就业”发力亦可期。

当前处于“宽信用”观察期，MLF降息标志着“宽货币加码”落地，客观上利于推动“宽信用”进度，考虑到年初财政、货币齐发力，一季度可能是观察基建修复情况的首个窗口。然而，现阶段基建投资发力存在项目储备和地方隐债治理严格两道约束，加之地产终端需求尚未有回暖迹象，从销售回暖传导至投资端又存在时滞，故短期内“宽信用”落地仍面临一定难度。对于债市而言，一季度“宽信用”政策将继续加码，或对债市形成扰动，但当前基本面企稳偏慢，“宽货币”护航时间可能延长，收益率仍有下行空间，持券过节或是更好的选择。

风险提示：一季度基建投资反弹幅度超预期。

周一，统计局公布数据显示，2021年第四季度GDP同比增长4%，预期3.8%，前值4.9%，全年GDP增长8.1%。1-12月固定资产投资同比增4.9%，预期增5.0%，前值2.9%；12月社会消费品零售总额同比增1.7%，预期增3.9%，前值增3.9%；12月规模以上工业增加值同比增4.3%，预期增3.7%，前值3.8%；2021年全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年平均值下降0.5个百分点。总结来看，四季度保供政策发力、通胀压力缓和之后，生产动能连月改善，但12月地产投资加速探底，基建增速低位回落，消费受疫情冲击大幅低于预期，需求侧弱势依旧，有待后续“稳增长”发力。

一、GDP：通胀压力缓和，四季度增速略高于预期

四季度GDP同比增速4.0%，略高于市场预期，两年平均增5.2%，较三季度提高0.3pct；全年GDP同比增8.1%，两年复合增速5.1%，仍低于全年潜在增速水平。

相较于三季度，四季度GDP两年复合增速相对改善的原因在于：

一是，通胀上行压力缓和，生产动能有所恢复。10月保供稳价政策发力，上游涨价趋势得到遏制，“缺煤”限电以及成本高企对于工业生产的压制转弱，供给收缩所抑制的部分需求释放。

二是，制造业投资反弹较强，且对于固投的影响程度相对上升。四季度制造业投资增速较三季度明显抬升，从结构来看，医药、设备等出口优势行业相关的制造业投资增速较高，体现出口强韧的提振，此外也受益于技改扶持等政策效应的释放。结合各分项的影响来看，制造业投资占比在2021年8月即超过去年末的最高水平，意味着前者对于固投增速的影响明显高于同期，尤其是四季度制造业投资反弹力度的增强，对于经济增长的拉动效应也更加明显。

二、工业：制造业加速修复，生产景气上行

12月工业生产加速扩张。12月工业增速4.3%，两年复合增速5.8%，比11月提高0.4pct，其中采矿业两年平均增6.1%（+2pct）、制造业增5.7%（+0.4pct）、电燃热水业增6.6%（-1.6pct）。12月保供政策刚性，采矿业生产继续提速；制造业生产中，拉动较强的行业包括专用设备、汽车制造、电子设备制造，主要受到制造业投资需求、出口拉动的提振。

三、固定资产投资：基建、地产“弱者恒弱”，制造业边际放缓

（一）制造业投资：反弹边际仍强，中游加速扩张

12月制造业投资强势依旧。1-12月制造业投资累计同比增速13.5%（-0.2pct），我们测算当月同比增速在11.8 %，两年复合增速11.0%，较上月小幅下降0.2pct，仍处于同期较高水平。按结构来看，一是，中游设备行业投资扩张加快，如专用设备、电气设备等，中下游行业投资扩张对于上述行业均会有提振作用；二是，与出口相关的行业投资增速依然领先，例如医药制造、化学制品、电子设备等。

（二）房地产投资：加速探底，前端显著转弱 

12月地产销售弱于季节性，投资加速走低，链条前端弱化的幅度超过后端。

销售方面，购房需求延续低迷。我们测算12月地产销售同比增速下降至-15.6%，环比增41%，略弱于同期44%以上的表现，70城二手住宅销售价格环比下跌0.4%，跌幅持平11月，显示购房需求仍未明显改善。

投资方面，12月地产投资加速下行，前、后端表现均不及同期。1-12月地产投资累计增速4.4%，我们测算单月地产投资同比增速在-13.9%左右，两年复合增速转负至-3%，也是2021年内首度转弱。按投资分项看：

（1）竣工相对放缓，边际上亦弱于季节性。12月竣工面积同比+1.9 %，两年复合增速+0.9%，较11月下降8.2pct，环比看亦弱于同期。10-11月房企保交付力度加大，推动竣工需求加速释放，导致12月竣工相对放缓。

（2）新开工、施工面积大幅走弱。12月施工面积同比-35%，两年平均-9%，环比-6.3%，处于同期偏低水平；新开工面积当月同比-31%，两年复合增速-14.4%，环比持平11月，而往年环比多增10%以上。一方面是由于冬季“寒潮”客观上不利于施工，另一方面地产销售表现尚未修复，导致房企开工意愿仍偏低。

总结而言，12月地产下行压力加剧，需关注一季度销售修复情况。自去年四季度信贷政策边际放松之后，销售侧仍未呈现出企稳态势，同时前端投资低位徘徊，地产需求弱势的特征突出。后续来看，降息落地有望带动LPR报价跟随下调，叠加“因城施策”下政策组合发力，地产销售或边际回暖，而地产投资回升速度相对偏慢，年初增速下行压力或仍大。

（三）基建投资：低位徘徊，待年初政策发力

1-12月基建投资（不含电力）累计增速0.4%，较1-11月下滑0.1pct，仍显疲弱。我们测算单月增速在-0.6%，较上月回升3pct；两年复合同比增速-0.3%，较11月下行0.2pct，剔除基数影响后的12月基建投资仍显疲弱，年末基建托底的效果不及预期。

展望2022年，一季度是观察基建投资修复情况的重要窗口，大幅反弹亦有难度。从资金的角度来看，今年专项债额度提前下发，叠加去年四季度已发未用的专项债，有望为今年一季度基建形成实物工作量提供充分的预算内资金；从项目的角度看，年初重大项目集中开工，也利于当季基建增速的边际改善。但就当前而言，项目储备和隐债治理的约束不小，短期内能否看到基建增速的大幅反弹仍有不确定性。

四、消费：疫情冲击，可选消费转弱 

12月受国内疫情多发影响，社零增速显著回落。12月社零当月同比增速1.7%，两年平均增3.1%，较上月下滑1.3个百分点，大幅低于市场预期；环比+0.6%，往年同期则在+2%左右，疫情扰动下，消费表现明显弱于季节性。分项目看：

一是，必选消费好于可选消费，汽车拖累较大。按两年复合增速看，多数商品零售增速较11月回落。一是，可选消费品增速降幅较大（如化妆品、金银珠宝、娱乐用品等），占社零比重较高的汽车同比增速转负-0.7%，拖累较重；而日用品12月增速较上月回升5个百分点，领先于其他品类，体现疫情冲击下必选消费的韧性突出。

二是，家电、家具等地产后周期类商品同比增速转弱，对应竣工表现弱于同期的特征。

三是，12月餐饮消费持平上月，边际上好于季节性。12月餐饮收入同比-2.2%，两年复合增速-0.9%，较11月降幅收窄；环比持平，同期多环比-2%至-3%，考虑到11月为低基数，故12月餐饮消费难言改善。后续就地过年政策或继续抑制消费需求，叠加局部疫情不断，预计一季度餐饮收入增速或在0%附近徘徊。

五、就业：压力边际抬升

12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月上升0.1个百分点，比上年同期下降0.1个百分点，就业压力边际抬升。其中，16-24岁、25-59岁人口失业率分别为14.3%，为4.4%；2021年全国城镇新增就业1269万人，完成全年目标的115%。

从结构来看，18-24岁人口的失业率持平11月，高于2020年同期2个百分点， 25-29岁人口失业率较上月抬升0.1pct，显示经济下行背景中“稳就业”的压力依然较大。中央经济工作会议突出“保就业、保民生、保市场主体”的重要性，预计年初“稳增长”推进的过程中，“稳就业”政策组合发力亦可期。

12月经济数据验证地产、基建等领域的“宽信用”政策尚未充分显效，尤其是基建的托底效果不强。当前处于“宽信用”观察期，MLF降息标志着“宽货币”加码落地，客观上利于推动“宽信用”进度，考虑到年初财政、货币齐发力，一季度可能是观察基建修复情况的首个窗口。然而，现阶段基建投资发力存在项目储备和地方隐债治理严格两道约束，加之地产终端需求尚未有回暖迹象，从销售回暖传导至投资端又存在时滞，故短期内“宽信用”落地仍面临一定难度。对于债市而言，一季度“宽信用”政策将继续加码，或对债市形成扰动，但当前基本面企稳偏慢，“宽货币”护航时间可能延长，收益率仍有下行空间，持券过节或是更好的选择。

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