摘要

【中庚基金丘栋荣：在“无人”处掘金 警惕高估值资产“踩踏”】最好的投资机会，就是这个标的不要有人跟我抢、交易不拥挤，我们希望买得越便宜越好，能够完整享受资产的现金流和盈利回报。

最好的投资机会，就是这个标的不要有人跟我抢、交易不拥挤，我们希望买得越便宜越好，能够完整享受资产的现金流和盈利回报。

与传统价值投资者最大的区别是，我并不依赖于仅仅寻找“好公司、好行业、好价格”的投资，我们买入的原因主要是它足够便宜、隐含回报率高。

我们永远希望自己买的标的具备三个条件：第一，风险小、基本面好；第二，估值便宜、隐含回报率高；第三，有持续且较高的内生成长能力。

2022年，不排除受外部流动性收紧影响，可能会出现极端情况下高估值资产“踩踏”的风险。

——丘栋荣

“一片树林里分出两条路，而我选择了人迹更少的一条。它荒草萋萋，十分幽寂，显得更诱人，更美丽。”美国诗人罗伯特·弗罗斯特的名诗，很适合用来描述丘栋荣的投资审美。在业内，中庚基金副总经理、首席投资官、基金经理丘栋荣因践行低估值价值投资而闻名。

与业内众多基金经理都讲究赛道、周期、景气度不同，丘栋荣的视线始终在低估值价值领域打转，在蓝筹成长“审美风”流行的公募投资圈中，成为另一方奇景：不抱团，喜欢冷门股，敢买有“瑕疵”但有价值的股票。

一个策略体系是否富有生命力，最终需要通过业绩回报来检验。2021年，丘栋荣凭借与众不同的投资风格、另辟蹊径的独门股，在市场中脱颖而出。

“我们不是刻意和市场不一样，而是在意独立性。”在采访中，丘栋荣如是说。

低估值价值投资策略

中国证券报：提及您，总是离不开“低估值”“价值”这些关键字，什么是低估值价值策略？

丘栋荣：谈低估值、价值投资的人很多，但我们对此有一个非常严谨的定义。

一是，我们的投资回报必须全部来自资产本身的盈利或者现金流，不能指望通过交易或者买卖获得回报。

二是，在满足上一条的基础上，我们通过买得足够便宜来获得超额收益。

虽然最终超额收益的实现形式也可能是“低买高卖”，但我们实质获取的是资产本身的盈利或现金流而不是交易价差。这也是为什么，虽然一些公司的基本面不错，但由于市场已经给予其过高的估值和定价，并不能满足获取超额收益的目标，我也不会去买。

中国证券报：大家传统意义上认为“低估值价值投资”就是挑便宜的买，您的看法非常不一样，背后是什么原因？

丘栋荣：如何判断估值是否便宜？我们是用完整的生命周期来评估的，“10到100”是典型的成长投资，但这个过程要规避成长陷阱；而“1到0”的过程中也要规避可能出现的低估值价值陷阱，贵和便宜的概念一定要用资产完整的生命周期来解读。

我们可以用对立面来解释“低估值价值投资策略”的内涵。我买股票的原因是它带来的EPS、现金流、未来的增长。我以低估的价格持有这个资产，它能够获得足够高的回报，而不是我想找一个人以更贵的价格把它买走。

所以，低估值价值投资的对立面不是高估值和成长投资，它的对立面是投机和庞氏骗局，是一个击鼓传花的游戏。

中国证券报：看您的持仓，有很多另辟蹊径的独门股，甚至还有不少“主流审美”认为具备“瑕疵”的股票，您是如何选股的？

丘栋荣：我们不是刻意和市场不一样，而是在意独立性。

在我看来，选股不需要完美无缺、面面俱到，关键在于市场误判产生的预期差。市场审美可能认为某个股票的某个点不对，但这不是主要矛盾。这时候个股估值极低、弹性极大，非常有潜力再快速成长起来，也会给我的投资带来丰厚的业绩回报。

比如我的持仓，在2021年大举买入曾不被业内看好的地产股和煤炭股。虽然看起来具有风险和不确定性，但它的不确定性定价非常便宜，现金流非常有吸引力。比如一些龙头地产股，倒闭风险非常小，在便宜的时候买入，回报率就很高。

事实上，无论是对A股还是H股的布局，我们对股票的筛选都有着严格的要求：股票的ROE要相对较高、风险要小、有持续的成长能力，最好市场关注度也比较低。同时，会主动规避 “高估值、高风险、交易拥挤”的领域，做好风险管理。

但归根结底，买得便宜才是获得高收益和超额回报的必要条件。

中国证券报：什么样的行为才算的上您眼中“真正好的价值投资”？

丘栋荣：真正好的价值投资需要具备两个要素：第一，对于看好的一只股票尽可能多地购买，极端情况下，最好的投资是将它“私有化”。第二，市场关注度低。最好的投资机会，就是这个标的不要有人跟我抢、交易不拥挤，买得越便宜越好。我能够完整享受资产的现金流和盈利的回报。

不确定性风险定价

中国证券报：市场上的价值投资者数量并不少，您和这些价值投资者有哪些不一样？

丘栋荣：最大的区别是，我们并不依赖于仅仅寻找“好公司、好行业、好价格”，即所谓“优秀”企业的投资路径。“好”和“坏”本身是相对的，或者说是“有风险”的概率事件。

我们最喜欢的投资，不是说未来它一定会怎么样，这个资产一定会很好，一定会涨，而是未来的不确定性风险。我喜欢的是，股票下行风险很小，一旦上行将获得非常丰厚的回报；最不喜欢的是，公司发展一切顺利但是股价上升空间有限，一旦有“黑天鹅”事件将会带来巨额损失。

中国证券报：既然市场风险一直存在，您如何对不确定性风险进行定价？

丘栋荣：在投资中，不确定性即风险。没有人能精准预测未来会发生什么，也没有人能保证自己买的股票一定会很好，股票未来的盈利和现金流都是有不确定性的。股票定价的核心，是对未来的不确定性和所要承担风险及预期回报尽量客观理性评估。

比如，低估不仅仅包括对优质公司或低风险资产的错误评估，也可能是对“垃圾公司”或高风险资产的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至会更高。同样，高估的资产不仅可能是“坏”公司，也可能是低风险的“好”公司。

所以，我们研究的核心是对于这种不确定性的可能性和分布做研究。我们只看好最有吸引力的10%，看空最没有吸引力的10%，中间80%不重要。

中国证券报：在具体投资实践中，如何确保尽可能少的被风险扰动？

丘栋荣：正是因为对股票的不确定性很难做到100%准确的评估，所以要把立体化的风险管理作为价值投资策略体系的基石，包括投前的风险识别和定价、投中的风险控制和优化、投后的风险监控和调整等。

低估值价值投资策略体系最强调的是它的长期生命力，即能否不断进化、不断适应市场的发展和变化。我们希望始终保持不断进化的心态来对待这一策略体系，警惕路径依赖，与时俱进的策略体系才能有更长期的生命力。

知行合一不断坚持

中国证券报：2014年到2018年，您的核心持仓基本上都是低估值大盘蓝筹股，到了2018年年底之后，持仓都变成了低估值的小盘成长股票或小盘价值股，这期间您的投资逻辑也发生过变化吗？

丘栋荣：从结构上看，发生了很大的变化，但背后的价值投资逻辑和内核是一脉相承的。对于我来说，无论是2014年底买入大量大盘股，还是2019年初买入小盘股，其背后的原因没有任何变化：价格便宜。

中国证券报：事实上，在2018年以来的3年间，您通过低估值价值投资策略选出的股票，整体上在这轮周期表现相对较平淡，被市场评价为“失效”的瞬间。这段时间压力是不是很大？

丘栋荣：我这段时间对投资组合的信心非常强，因为通过量化模型测算发现，在未来半个牛熊周期中，投资组合大概有96%的概率能够显著跑赢市场。

2021年初就注意到，从长远来看，无论是从基本面、风险定价、还是资产流动性上考量，高风险、高估值、交易拥挤的资产风险正在不断积累，而前期表现平淡的低估值资产机会正在孕育，低估值策略相对来说依然便宜，仍然是十分有效的策略，其未来成长的空间也将更大。

果不其然，2021年伴随A股的风格分化，低估值策略的优势开始展现，特别是2021年二季度，我们在行业配置上做了一些调整。随着基本面的快速回升，增加了低估值的银行、地产、保险等板块配置；降低了部分不再具备估值优势、预期回报率降低的板块及个股，如医药、科技等。同时，重点关注广义制造业、军工等低估值、高成长性板块。

中国证券报：怎么看待未来整个市场的机会？

丘栋荣：回顾过往3年的A股市场，结构性高估较为明显，而形成结构性高估的原因是这部分资产过于依赖流动性。2022年，不排除受外部流动性收紧影响，可能会出现极端情况下高估值资产“踩踏”的风险。

我的应对方法主要在于：投资要更扎实地建立在业绩和盈利的基础上，对面临基本面风险释放，同时交易拥挤的高估值资产要保持谨慎。应找到那些基本面风险低、估值又非常便宜、甚至有持续成长性的行业和领域，去构建低风险、低估值、高增长、高预期收益的投资组合。

（文章来源：中国证券报）