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广发策略：稳增长回调，增持良机

时间：2022-01-16 18:22:38 | 来源：新浪财经综合

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●年度策略《慎思笃行》提出的预期差继续发酵。年度策略我们判断美国即将迎来90年代以来首次的“滞胀+加息”组合，海外“滞胀”将迫使美联储加快紧缩脚步，美国12月CPI再创82年以来新高而鲍威尔印证收紧线索。年初至今A股普通股票+偏股混合型基金收益率中位数为-6%+，在年初收益没有“安全垫”的背景下或触发绝对收益产品的被动减仓，类似21年初“茅指数”调整后引发的“负反馈”。

●从历史上典型盈利下行期的“稳增长”来看，市场每一轮“稳增长”周期会有三个重要节点。分别是明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。08年7月政治局会议转向、9月降准、11月四万亿；11年10月总理讲话、11月时隔3年降准、12年3月后密集加码；14年3月国常会鲜明定调，4月部署棚改，5月起密集审批基建；18年7月转向“稳杠杆”，8月加快专项债，9月起政策组合拳。

●历史上稳增长右侧，市场和行业如何表现？从08年、11年、14年、18年“稳增长”右侧看，T0“定调转向”和T1“政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，市场短暂上涨后继续震荡下跌；往往需要等待T2“密集验证”，T2后的3-6个月市场区间涨幅转为正。但从超额收益看，T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时点，而在T1、T2政策路径明晰后行业会更加聚拢。例如08年“四万亿”下基建链条最强劲，11年底降准、18年7月稳杠杆后大金融表现最优，12年地方地产政策松动拉动地产，14年棚改及铁路水利等重点工程建设带动周期股。

●如何用PEG的思路进行低区-高区行业筛选？目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。此外我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提到本轮赛道股的调整空间接近阶段性尾声，同样用PEG思路筛选PEG占优的新兴产业为新能源整车（商用+乘用）、光纤光缆（0.66）、PET基膜（0.88）等。

●短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。A股短期仍有“负反馈”风险，但负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机，提供了布局的良机。历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。本轮赛道股的空间或接近尾声，同样可利用“负反馈”调整来筛选布局。用PEG思路高区-低区均衡配置：1．低区“稳增长”（券商/白电/消费建材）；2．双碳宽信用+PEG合意赛道股（新能源整车/动力电池/电机）；3． PPI-CPI剪刀差收敛（农业/食品）

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）我们21.12.6发布年度策略展望《慎思笃行》，判断22年A股将迎来19年“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年，年初市场朝着我们预判的逻辑验证。本周公布的美国12月CPI同比上升至7.0%，为1982年6月以来新高；欧元区12月CPI同比升至5.0%，继11月之后再创历史新高；1月11日，鲍威尔在连任听证会上提出“高通胀是对实现最大就业的严重威胁”，并预期将在3月结束净资产购买，在今年内完成加息开启缩表。我们在年度策略展望《慎思笃行》提示“海外滞胀将迫使美联储加快紧缩脚步，使美国迎来90年代以来首次的滞胀+加息组合”，由此全球供应链韧性支持中国出口韧性、叠加地产企稳，22年“稳增长”的效果或将低于乐观投资者的预期；22年分子端的回落是确定性的，如果国内“稳增长”和海外滞胀美联储紧缩对分母端的支撑不足，则A股面临压力。

短期市场存在“负反馈”的阶段性风险：年初截止到本周五，A股普通股票+偏股混合型基金收益率中位数是-6%+，按照经验，在年初收益没有“安全垫”的背景下可能触发绝对收益产品的被动减仓，引发“负反馈”。今年年初即下跌、绝对收益产品的收益压力增大，部分谨慎或被动减仓，与去年2月中旬以“茅指数”为代表的热门股调整后触发减仓“负反馈”较为相似。如果出现负反馈的被动下跌则是阶段性见底的契机，预计发生在春节前。我们年初至今建议高区-低区均衡配置，从主动偏股型基金在去年11月与今年1月的净值散点分布来看，持仓较新能源的集中程度略有下降。

（二）近期市场交流普遍关注的点在于：21年底“稳增长”定调鲜明，为何市场表现不佳？从历史上典型盈利下行期的“稳增长”来看（08年、11年、14年、18年），市场每一轮“稳增长”周期会有三个重要时点：明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。

具体来看，2008年“稳增长”自08年7月启动——1．定调转向：08年7月政治局会议首次将宏观经济首要任务由 “防过热、防通胀”转为“保增长、控通胀”；2．政策落地：08年9月央行降准；3．密集验证：08年11月国常会确定“四万亿”等十项保增长措施，随后密集落地。2011年 “稳增长”自10月启动、贯穿至整个12年——1．定调转向：11年10月，温家宝总理一改此前“稳物价”表态，在天津调研强调“宏观政策预调微调”；2．政策落地，11年11月央行时隔三年首次降准；3．密集验证，12年3月起，3月信贷超预期、4月发改委项目密集审批项目262个、国常会消费刺激政策密集出台。2014年“稳增长”自3月启动——1．定调转向：14年3月，李克强总理在国常会强调“努力保持经济运行处在合理区间”并提出稳增长部署；2．政策落地，14年4月国常会部署小微减税、棚改和铁路投融资改革三轮驱动的稳增长政策，同时国开行召开视频会议加快棚改项目评审和贷款发放；3．密集验证，14年5月起国常会部署加快推进重大水利工程建设、发改委鼓励民间资本参与基建投资、央行发放3000亿再贷款支持棚户区改造。2018年“稳增长”自18年7月启动——1．定调转向：18年7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出从“去杠杆”到“稳杠杆”；2．政策落地，18年8月财政部要求加快地方政府专项债的发行和使用进度；3．密集验证，18年9月起央行降准、小微企业贷款利息收入免征增值税、个税专项附加扣除促消费。

（三）从08年、11年、14年、18年“稳增长”右侧来看，T0“定调转向”和T1“政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待T2“密集验证”（也就是盈利预期见底）。从行业超额收益来看，T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时点，而在T1、T2政策路径明晰后行业会更加聚拢。

从市场表现来看，历次稳增长从T0 “明确定调”到T1 “政策落地”，市场短暂上涨后继续震荡下跌，显示“衰退担忧”依然占据主导；而市场在T2“密集验证”期之后的3-6个月区间涨幅转为正，视“稳增长”力度及效果。下表1可见，从T0“定调转向”到T1“政策落地”之间市场大多区间下跌，例如11年10月温总理讲话明确转向后市场仅有半个月的反弹随后继续下行，18年7月从“去杠杆”转为“稳增长”后仅反弹3个交易日；T1“政策落地”后的区间3个月内市场表现亦不佳，而至T2“密集验证”后的3-6个月市场才逐渐企稳，观察政策密集发力的效果，如11-12年叠加海外欧债危机，虽然密集的政策落地但稳增长对经济复苏的效果不佳、市场直到12年底才逐渐企稳。

从行业表现来看，稳增长自T0“定调转向”后即是增配时机，T0至T1区间稳增长链条行业超额收益显著，而在T1、T2政策线条更清晰后行业表现更为聚拢。下表2可见，除了11年之外，08、14、18年在T0“定调转向”至T1“政策落地”稳增长相关行业（地产基建链、大金融、汽车家电促消费）就已经涨幅居前并实现显著超额收益，由于此时处于政策的想象期，相关行业均有不错表现；而到了初始政策落地T1后三个月、密集政策验证T2后三个月，行业表现因政策发力线条的不同来展开——08年“四万亿”下基建链条最强劲，11年底降准、18年7月去杠杆转稳杠杆后大金融表现最优，12年地方地产政策松动拉动地产，14年聚焦棚改及铁路水利等重点工程建设带动周期股。

（四）若短期出现绝对收益产品被动减仓的“负反馈”，用PEG思路进行高区-低区的均衡配置。22年是盈利的下行期与美债利率中枢抬升的一年，对于增长G和估值PE的两端各有约束，因此今年PEG思路将更为占优。

首先，本轮“稳增长”定调已明确，而市场在等待更强力的政策落地信号，T0至T1的间隙增配低区“稳增长”链条：按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示，目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62）、化工（0.9），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。

其次，我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提到本轮高区赛道股的调整空间接近尾声，同样用PEG思路可比较细分领域。在历史上新兴产业0%-20%渗透率阶段，赛道龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct，本轮赛道龙头的调整幅度已接近阶段性尾声。同样按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示一级行业占优的为：5G（1.1）、光伏（1.24）、新能源汽车（1.33）、创新药（1.39）；二级中占优为新能源整车（商用+乘用）、光纤光缆（0.66）、物联网（0.82）、PET基膜（0.88）等。

（五）短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。年初指数下跌缺乏“安全垫”或触发绝对收益产品被动减仓，A股短期存在“负反馈”风险，但根据历史经验，负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机，提供了布局的良机。历史上的“稳增长”右侧，“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待 “密集验证”（也就是盈利预期见底）；但从行业超额收益看，“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时机。本轮赛道股的空间或接近阶段性尾声，同样可利用“负反馈”的冲击来筛选布局。22年在盈利下行（但仍有较稀缺的中高速盈利增长品种）和美债中枢抬升的背景下PEG思路将占优，继续高区-低区均衡配置：1．低区“稳增长”链条（券商、白电、消费建材）；2．双碳宽信用+PEG合意的赛道股（新能源整车、动力电池、电机）；3． PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工、农业）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年01月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌24.95%，相比上周的-30.35%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降67.51%，月同比下降24.95%，周环比上涨13.60%。

汽车：乘联会数据，1月第1周乘用车零售销量同比下降6%，表现相对平稳，相对21年12月的第1周（总量对比）增27%。中国汽车工业协会数据，21年12月商用车销量36.4万辆，同比下降20.12%；乘用车销量242万辆，同比增加1.96%。

2．中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.65%至4797.24元/吨，冷轧价格指数涨0.46%至5412.78元/吨。截止1月14日，螺纹钢期货收盘价为4664元/吨，比上周上涨3.05%。钢铁网数据显示，1月上旬重点钢企粗钢日均产量175万吨，较21年12月上旬下降7.43%。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.39%至519.33元/吨。其中华东地区均价环比上周下跌1.08%至525.71元/吨，中南地区下跌4.69%至508.33元/吨，华北地区保持不变为549.0元/吨。

挖掘机：21年12月企业挖掘机销量2.4万台，高于11月的2万台，同比下降23.8%。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周煤炭价格上升，煤炭库存下降，铁矿石库存上升。太原古交车板含税价上升10.78%至2720元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周上升14.24%至942元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少9.8%至405.00万吨，港口铁矿石库存增加0.59%至15697万吨。

国际大宗：WTI本周涨6.56%至83.65美元/桶，Brent涨5.54%至86.47美元/桶，LME金属价格指数涨1.43%至4588.60，大宗商品CRB指数本周涨3.17%至245.43；BDI指数本周跌22.94%至1764.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.63%，行业涨幅前三为医药生物（2.41%）、电气设备（2.13%）、有色金属（1.69%）；涨幅后三为建筑材料（-6.89%）、家用电器（-5.60%）、建筑装饰（-4.94%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.26倍下降到本周18.97倍，PB（LF）从上周1.94倍下降到本周1.92倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.40倍下降到本周30.07倍，PB（LF）从上周2.76倍下降到本周2.73倍；创业板PE（TTM）从上周94.01倍上升到本周94.97倍，PB（LF）从上周5.39倍上升到本周5.44倍；科创板PE（TTM）从上周的61.31倍上升到本周61.62倍，PB（LF）从上周的5.91倍上升到本周5.93倍；A股总体总市值较上周下跌1.28%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下跌1.13%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.20下降到本周2.18；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.32上升到本周7.59；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.53上升到本周3.65；股权风险溢价从上周0.47%上升到本周0.54%，股市收益率从上周3.29%上升到本周3.33%。

融资融券余额：截至01月06日周四，融资融券余额为18147.65亿元，上周为18171.34亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持23.59亿，本周减持最多的行业是电气设备（-20.01亿）、机械设备（-16.42亿）、医药生物（-15.21亿），本周增持最多的行业是银行（0.00亿）、采掘（0.00亿）、化工（0.00亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁978.07亿元，预计下一周解禁1203.13亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入74.45亿元，上周净流出62.03亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至139.59，上周A/H股溢价指数为145.47。

2.3 流动性

截至01月17日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为400亿元；4笔逆回购，总额为400亿元；1笔MLF（回笼），为5000亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计5000亿元。

截至01月14日，R007本周上升21.32BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上升37.00BP至2.2%；期限利差本周涨3.28BP至0.62%；信用利差降1.54BP至0.62%。

2.4 海外

美国：周三公布的美国12月CPI季调环比为0.5%，低于前值0.8%；周三公布EIA库存周报，商业原油减少455万桶；周四公布的美国12月核心PPI季调环比为0.5%，低于前值0.8%；周五公布的12月零售总额季调环比下降2.06%，低于前值0.1%；

欧元区：周一公布的11月欧元区失业率季调为7.2%，低于前值7.3%；

英国：周五公布的英国11月工业生产指数季调同比上升0.1%，低于前值0.21%；