钱睿南

2020年初新冠疫情发生后，中国经济率先触底回升，引领了疫情后全球经济的复苏。今年国内经济的趋势是增速逐步筑顶，三季度出口依旧稳健但内需压力明显加大，地产和消费两大内需板块在近期均出现了超预期的下行。分析来看，主要原因是在前期经济压力不大的“窗口期”，国内加大了经济结构调整的力度，在大力支持新能源等新兴产业的同时，对于房地产、医疗、教育、互联网等领域进行了规范调整，这些调整有利于经济和行业的长期发展，但短期也对经济和资本市场产生了明显的影响。

今年前三季度A股的结构化特征非常明显，市场也出现了完全不同于前两年的风格快速轮动现象。年初市场延续“抱团”行情，除了以“茅指数”为核心的相对少数公司之外，其余板块赚钱效应不佳；春节后市场明显调整，二季度市场风格切换至以新能源为主的成长板块，同时小盘风格开始领先；三季度市场的主线转向周期，随着上游大宗商品价格的持续上涨，“煤飞色舞”行情再现，但同时消费以及二季度领涨的成长板块先后出现较大幅度调整。

站在当下展望后市，我们认为A股市场中长期向好趋势不变，四季度风险和机遇并存，依然有不少值得把握的结构性机会。

从大类资产比较来看，随着房地产市场调控的深入、资管新规的持续推进，再加上利率中枢的不断下移，居民资金仍然在不断流入权益市场，对市场提供强有力的支撑，只是节奏有时快有时慢。与此同时，伴随注册制改革的推进，我们看到大量优秀的企业快速进入股票市场，也为专业投资者提供了丰厚的土壤，资金和企业在股票市场对接，在实现资本市场服务实体经济的同时，相信也会给投资者带来长期良好的回报。

就中短期而言，市场面临的风险有来自外部的，也有来自内部的。外部风险主要是美联储退出宽松货币政策带来的压力，由此引发的美国股市波动也会影响到国内的A股市场。而内部压力除了消费和地产投资下行之外，还需要面对原材料成本大幅上涨的冲击，以及近期限电对生产的影响，企业盈利预计将逐步进入下行周期。

尽管面临中短期经济下行的压力，但我们对于市场并不悲观，预计政策将逐步转向宽松，更主要的是我们看到经济转型已经初显成效，结构性机会也蕴含于此中。

四季度政策预计会转向宽松。除非通胀明显超预期，否则我们预计后续国内流动性将进一步宽松，财政政策也会逐步发力托底经济。近期专项债发行力度加大，意味着对于基建尤其是新基建领域投入的提速，同时对房地产的调控也存在阶段性缓和的迹象，困扰企业的原材料成本上涨过快以及限电频发的情况已经引起了政府的高度关注，应对措施也在陆续出台。从过去的经验看，中短期维度上政策对A股影响较为明显，在政策即将偏向宽松的时点，我们仍需积极看待四季度A股的投资机会。

结构性机会主要围绕于国内经济结构的转型升级，受益于此的领域是我们未来投资布局的重要方向。当前最值得重点布局的是碳中和，这一领域产业众多、潜力巨大，能够较好对冲传统领域的减速。在过去十余年间，我们看到这一领域已经培育出了风电、光伏以及电动汽车这样体量庞大的产业，而且依然还处于快速的发展时期。与此同时，我们也注意到像工业节能、电网升级、循环利用、生物基材料、碳捕捉技术、碳交易服务等相关产业也在逐步成长，未来空间同样广阔。我们也非常看好高端先进制造业，国家鼓励和支持创新，凭借中国的成本和产业链优势以及不断跃进的创新能力，优秀制造企业未来将面向整个全球市场。这一领域机会多元，除了新能源和半导体等热门赛道之外，我们还重点跟踪研究自动化、智能化，以及能够帮助我国在重要领域实现自主可控的企业。而在人口老龄化的大背景下，考虑目前所处经济下行阶段，我们认为以医药为代表的受宏观经济波动影响小的板块同样值得关注。医药依旧拥有明确的长期增长空间，经过前期的调整，板块估值有所回落，集采等压制板块估值的负面因素也被逐渐消化。近期我们重点关注的细分领域集中在偏制造业属性的原料药和CDMO、由于前期集采导致存在错杀的医疗器械，以及消费属性较强的医美和OTC产品。在投资风格上，我们除了聚焦行业龙头之外，也会把更多的精力投入到“专精特新”中小企业的研究和挖掘上来，相信未来它们中可能会成长出一大批在特定市场具备独特竞争力的特色企业。

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