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华泰：核心矛盾是能耗政策而非信用政策

时间：2021-09-22 08:22:49 | 来源：市场资讯

来源：华泰证券研究所

*本材料所载观点源自09月21日发布的研报《核心矛盾是能耗政策而非信用政策》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

张馨元 S0570517080005 研究员

核心观点

制造业核心矛盾是能耗政策，中小市值的相对优势阶段性降低

市场高度关注两个问题，一是能耗双控对制造业成本的影响；二是地产企业的债务问题引发流动性担忧。今年以来A股利润分布和资金配置集中于“电力链”上的制造，而非“地产链”上的消费，意味着能耗政策是当前A股核心矛盾而信用政策是A股次要矛盾，“宽信用”确定性高，但难解当前基本面的两个压力，“宽能耗”已在开启，但信心和实效需要度过“三期叠加期”，短期内A股制造业整体股价或承压震荡。另外近期利差环境和后续股票供给对中小市值也不太友好，我们2月以来持续建议配置中证500、中小市值，阶段性转为配置上证50、大市值，超额收益角度继续推荐电力运营商。

本周专题：能耗双控政策进入修正期，但改善实效和市场信心需要时间

去年底以来限电限产大致经历四个阶段，原因从“工业景气+低温寒流”到“工业景气+高温天气+能耗双控”再到“地方对能耗双控目标赶工”，9月中旬能耗政策进入修正期，国家发改委发文完善能耗双控制度，解决“能源消费总量管理缺乏弹性、能耗双控差别化管理措施偏少”等问题。我们认为，政策修正之下原料“有价无量”和制造“有单无利”的压力有望逐步改善，但改善过程一是需要时间（正如2018年信用政策从开始调整到形成实效、恢复信心经历近一个季度时间）、二是暂难有凝聚人心的数据（财报空窗期+信用转宽期+冬季用能期叠加），短期内A股制造业的整体股价或承压震荡。

核心矛盾：是能耗政策而非信用政策，“宽信用”不构成A股Q4上行风险

10月之后影响A股的四个时点变量是：1）PPI同比或放缓；2）财报空窗期；3）临近美联储Taper；4）国内信用边际转宽。我们认为，第一个对A股“中性”，第二个对A股偏空，第三个对A股“空压”有限、第四个对A股“多压”有限。“宽信用”难以缓解当前两个基本面压力：电力、运力、资源短缺带来的制造业成本问题；居民杠杆率的硬约束及疫情带来的消费意愿降低→从业人员收入减少→消费能力降低的循环链条。“宽信用”还可能增加上游涨价压力，且7.30政治局会议以来“宽信用”预期已反映在结构性股价修复中，居民杠杆率和缺电双约束下我们预计“宽信用”方向有限制。

外盘影响：后续Taper对A股“空压”有限，香港与内地地产的阶段不同

中秋假期外盘波动较大，我们认为A股大盘股在全球权益资产中有望逐步具备比较优势：在Taper落地之前，A股核心资产的外水已被挤掉较多，而海外权益资产的水分仍在；在全球类滞胀压力之下，海外政策空间储备不足且存不确定性，而国内政策空间储备有余且拐点将现。港股受本地地产股影响而大跌，但我们认为香港与内地地产的阶段不同，联动效应有限。

政策解读：北交所个投门槛降低，流动性引导清晰，小市值供给增加

9月17日，北交所明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，相比新三板精选层100万元资金门槛明显降低，流动性引导清晰。考虑制造业成本压力、近期利差环境（期限利差收窄、信用利差走阔）、后续股票供给（北交所开市），我们预计A股中小市值的相对优势阶段性降低。

配置建议：超额收益继续关注电力运营商，绝对收益继续关注上证50

2019.11以来我们行业配置策略始终未离开“电力链”；今年8.8以来我们建议做“电力链”的哑铃型配置=上游稀缺资源品+下游电力运营商，9月以来我们建议更多关配置电力运营商，当前超额收益角度维持这一推荐，绝对收益角度关注上证50。

风险提示：全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期大幅收紧。

每周专题：能耗双控、限电限产情况分析

近期，市场高度关注能耗双控、限电限产对原料价格、制造成本的影响。去年底至今，国内限电限产、能耗双控的情况可大致分为四个阶段：

1）去年12月，电力输入省，浙、湘、赣等缺电而限电，工业景气+低温寒流双因素所致

2）今年05月，地方发改委，陆续发布年度能耗双控目标，入夏后云、黔等地限电升级

3）今年08月，国家发改委，公布上半年能耗双控情况，双红灯的苏、粤等地限电升级

4）今年09月，国家发改委，开展绿色电力交易试点、发布能耗双控制度的完善方案

限电限产原因从“工业景气+低温寒流”→“工业景气+高温天气+能耗双控”→“地方对能耗双控目标赶工”，9月以来国家发改委推动开展绿色电力交易试点工作，并对能耗双控制度进行完善，解决“能源消费总量管理缺乏弹性、能耗双控差别化管理措施偏少”等问题。

我们认为，当前处于能耗政策的修正完善期，原料“有价无量”和制造“有单无利”的压力有望逐步改善，但改善过程一是需要时间、二是需要搭配凝聚人心的数据，短期内A股制造业的整体股价可能承压震荡：

一、改善需要时间：

1）能耗政策从收紧到调整，无论是实际效果还是市场信心均需要一段时间，正如2018年信用政策的调整自10月左右开启，但实际效果与市场信心是在2018年底左右显现和修复。

2）四季度或处于信用转宽期、并进入冬季用能期，两者对能源价格、材料价格可能产生叠加影响，中长期能耗目标约束与短期能源材料需求之间的矛盾或仍需调和。

二、短期内难有凝聚人心的数据搭配：

1）10月之后A股进入财报空窗期，没有直观的利润率数据可供跟踪；

2）明年上半年A股收入的同比增速有周期性下行压力；

3）海运运力等其他制造业成本问题也需要时间来改善。

当前，国内发电设备平均利用小时的同比增速为近10年最高、用电量与发电量的同比增速剪刀差也处于近10年高位，电力供给端的增量提效并非朝夕之功，若观测到供给紧张情况改善，则可能意味着电力的需求侧放缓，A股制造业的投资逻辑则更不顺畅。这与当前制造业在海运运力上遇到的问题相似，运力供给端的改善并非朝夕之功，若观测到供给紧张情况改善，则可能意味着海外需求明显放缓，A股出口制造业的投资逻辑更不顺畅。

核心矛盾：“宽信用”难以缓解当前的两个基本面压力

分析A股市场后续的核心矛盾是谁，需考虑A股市场当前的利润分布和资金配置在哪儿——今年以来A股利润的分布和资金的配置集中于“电力链”上的制造，而非“地产链”上的消费，所以我们认为，影响制造业成本的能耗政策是当前A股核心矛盾，而本就对制造业偏宽、但对房地产和基建偏紧的信用政策是当前A股次要矛盾。“宽信用”确定性高但难解当前基本面的两个压力，“宽能耗”已在开启但信心和实效需要度过“三期叠加期”（财报空窗期+信用转宽期+冬季用能期叠加），短期内A股制造业整体股价或承压震荡。

当前基本面的两个压力，难以通过传统的“宽信用”快速缓解，需要靠时间来化解：

1）电力、运力、资源短缺，显著影响中下游制造业成本，供给端问题难以通过“宽信用”在短期内缓解，而“宽信用”的方向选择不同甚至可能进一步增加上游涨价压力；

2）居民杠杆率水平有硬约束，而各地散发疫情带来消费意愿降低→从业人员收入减少→消费能力降低的循环链条。

10月之后影响A股的四个时点变量是：1）PPI同比或放缓；2）财报空窗期；3）临近美联储Taper；4）国内信用边际转宽。我们认为，第一个对A股“中性”，第二个对A股偏空，第三个对A股“空压”有限、第四个对A股“多压”有限。

如前所述，“宽信用”并不能快速缓解基本面上的两个压力，甚至可能增加上游价格压力，且“宽信用”预期在7.30政治局会议后已反映在一些板块的股价修复中（如建筑板块、地产龙头等），后续除非“宽信用”的力度超预期，才可能带来进一步显著修复，但在居民杠杆率和缺电双约束下，我们预计宽信用力度不大、方向有限制。

后续美联储Taper对A股影响有限，A股大盘股在全球权益资产中有望逐步具备比较优势。第一，分资本项目和经常项目推导：

1）资本项目方面，由于外资今年未超配A股、中国产业政策的调整又挤出了核心资产的一部分外水，我们认为美联储收水之时，A股所受影响有望小于其他股市；

2）经常项目方面，随海外供应的逐步修复和国内能耗双控政策的修正，原料价格上行压力相比前三季度有望缓和，我们认为国内边际宽松之时，进口价格压力不明显上升而出口价格竞争力有望改善。

第二，从流动性的分配来考虑：美联储收水之时全球流动性的总量减少，但全球流动性的分配仍取决于主要经济体的相对增长能力。本轮美联储收水阶段，我们认为美国的相对增长能力并无优势，其财政债务上限问题、基建方案通过与否等仍存不确定性。但国内政府部门的发力空间有预留、企业部门的投资需求也仍强，信用拐点的明面指引和数据指引均已出现，相对增长有望占优。

总体结论：在Taper落地之前，A股核心资产的外水已被较大比例挤掉，而海外权益资产的水分仍在；在全球类滞胀压力之下，海外政策空间储备不足且存不确定性，而国内政策空间储备有余且拐点将现。

资金面

A股资金面：主要增量资金为新发公募基金，险资或仍在减仓

外资方面，上周北向资金净流出88.27亿元，北向资金主要净流入电力设备及新能源（+33.72亿）、计算机（+24.96亿）、煤炭（+7.92亿），主要净流出食品饮料（-34.78亿）、有色金属（-29.27亿）、基础化工（-14.55亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金559.99亿份，较前一周（351.13亿份）上升；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为7.19%，较前一周明显下降（9.42%），融资净流入63.44亿。产业资本方面，上周产业资本净减持181.71亿元。

港股资金面：上周南下资金净流出

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为12.77亿美元；南下资金净流出24.3亿港币，较上一周净流入（82.3亿港币）由流入转为流出，从分行业南下资金的摆布来看，截至9月17日，材料（+17.76亿港币）、多元金融（+13.68亿港币）板块净流入居前；耐用消费品与服装（-22.45亿港币）、制药、生物科技与生命科学（-15.33亿港币）板块净流出居前。