来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

9月20日，恒生指数回调3.3%，如何看其影响？我们认为，一则整体对A股的系统性影响较为有限，二则加速资金从传统行业分流，科创板引领的结构牛市将逐步开启。

1．前言：9月是科创板的战略布局期

A股新常态下，指数慢牛但结构牛市常态化，我们认为：

科创板将引领下一轮结构牛市，9月开始转折，未来2-3周步入底部蓄势阶段，更是战略配置窗口，布局戴维斯双击行情，产业线索重视半导体和专精特新小巨人。

2．物换星移，从传统行业到科技创新

9月20日，恒生指数回调3.3%，行业上地产建筑、原材料、金融等行业跌幅居前。具体到对A股的影响，我们认为：

整体对A股的系统性影响较为有限。原因在于，一方面，近年来A股结构牛市常态化，整体估值水平并不高，如中证500的PE-TTM处在10年来7%的分位数，中证1000也仅处在25%的分位数。另一方面，A股大部分板块与港股走势的联动性并不强。

除此之外，科创板引领的结构牛市将逐步开启。原因在于，传统行业中受房地产影响，特别是自7月以来积累了较高涨幅的传统板块，估值或受扰动。而在市场整体无系统风险的背景下，资金从热门赛道分流将加大科创领域的配置。

展望十四五，应战略重视以科创板为代表的科创板块的配置价值。详细分析见《八论科创板：新繁荣周期的开启》，我们从政策、资金、需求等维度系统分析了以科创板为代表的科技创新，正在开启新繁荣周期。

3．结构牛市，新一轮将由科创板引领

对科创板而言，牛市基础有产业崛起、基金低配、估值合理，边际驱动是财报落地、资金分流。

4．两条线索，重视半导体和专精特新

关于科创板的配置方向，一方面，国产替代背景下，半导体产业链步入高景气，关注科创板中的优质半导体龙头；另一方面，重点挖掘，深耕补链强链和“卡脖子”产业等领域的专精特新小巨人。

正文

1、前言：9月是科创板的战略布局期

今年以来，浙商策略团队在三个关键节点的研判得到验证：

3月20日《调整已近尾声》提示“市场步入底部区域”；4月18日《一波吃饭行情，渐行渐进》提示“上半年的黄金投资窗口已打开”；3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》，而后发布十六论科创板系列，自底部鲜明提示，科创板牛市已来，刚刚开始。

展望后续市场走势，A股新常态下，指数慢牛但结构牛市常态化，我们认为：经历了8月以来的震荡后，9月开始转折向上，Q4进入做多窗口，价值搭台，科创板走向戴维斯双击（半导体&专精特新）。

就科创板而言，9月4日《十七论科创板：开始战略布局，戴维斯双击行情》提示，9月科创板开始步入戴维斯双击行情的战略配置期。

我们认为：经历了牛市第一波回调后，科创板9月开始转折，未来2-3周步入底部蓄势阶段，更是战略配置窗口，布局戴维斯双击行情，产业线索重视半导体和专精特新小巨人。

未来2-3周，科创板指数层面底部震荡蓄势，但结构机会将开始逐步显现。

2．物换星移，从传统行业到科技创新

9月20日，恒生指数回调3.3%，行业上地产建筑、原材料、金融等行业跌幅居前。具体到对A股的影响，我们认为：

整体对A股的系统性影响较为有限。原因在于，一方面，近年来A股结构牛市常态化，整体估值水平并不高，如中证500的PE-TTM处在10年来7%的分位数，中证1000也仅处在25%的分位数。另一方面，A股大部分板块与港股走势的联动性并不强。

除此之外，科创板引领的结构牛市将逐步开启。原因在于，传统行业中受房地产影响，特别是自7月以来积累了较高涨幅的传统板块，估值或受扰动。而在市场整体无系统风险的背景下，资金从热门赛道分流将加大科创领域的配置。

展望十四五，应战略重视以科创板为代表的科创板块的配置价值。

具体来看，在《八论科创板：新繁荣周期的开启》中，我们从政策、资金、需求等维度系统分析了以科创板为代表的科技创新，正在开启新繁荣周期。

其一，政策层面战略重视科技创新。

回顾十三五，供给侧改革是关键重点，在此经济背景下，传统行业龙头市占率提升的逻辑主导资产价格表现，上证50超额收益显著。展望十四五，科技创新是关键重点，我们认为，以半导体、5G应用、生物医药为代表的科技创新将对未来3-5年的权益资产表现产生深刻影响，应战略重视科创板的配置价值。

其二，资金层面持续流入科创领域。

无论是科创板IPO募投资金，抑或宏观投资指标，还是上市公司资本开支，半导体、智能制造、信息技术和生物医药等都是重点投资方向。

3．结构牛市，新一轮将由科创板引领

对科创板而言，牛市基础有产业崛起、基金低配、估值合理，边际驱动是财报落地、资金分流。

3.1 牛市基础

对科创板而言，牛市的三大底层逻辑有，产业崛起、基金低配、估值合理。

其一，产业崛起，“无产业，不牛市”，科创板的产业分布以半导体和专精特新小巨人为主。产业的高景气反映到盈利上，结合Wind盈利预测，科创板20年、21年预测、22年预测的归母净利增速分别为57%、76%、35%。

其二，估值较低，截至最新，科创板整体PE-TTM为63倍，对应的21年动态估值为52倍。

其三，基金低配，截至21年中报，主动权益基金的重仓股中，科创板占比仅3.5%。

4.2 边际驱动

在牛市基础上，从估值修复走向后续戴维斯双击的驱动因素有，其一，财报落地使其配置价值显性化；其二，热门赛道资金分流寻求配置。

其一，财报落地。上市公司中报披露完后，三季报业绩预告披露工作目前也正在逐步展开。对成长股而言，戴维斯双击往往源自业绩确认后的估值提升，换言之，财报确认将使得估值合理但盈利加速提升的赛道配置价值显性化。

对科创板而言，Wind盈利预测覆盖率约70%，剔除未覆盖公司，约37%的公司22年预测盈利增速较21年扩大，板块集中在芯片设计、芯片材料、计算机等。

其二，资金分流。我们认为，近期港股走势或进一步加快资金从顺周期流向新兴产业，而横向比较新兴产业的盈利增速、估值水平和基金配置等，以科创板为代表的半导体和专精特新等配置价值显现。

4． 两条线索，重视半导体和专精特新

关于科创板的配置方向，一方面，国产替代背景下，半导体产业链步入高景气，关注科创板中的优质龙头；另一方面，重点挖掘，深耕补链强链和“卡脖子”产业等领域的专精特新小巨人。

就半导体而言，以科创板中总市值在100亿以上的半导体公司为样本，结合Wind盈利预测，整体法下，2019年、2020年、2021年预测、2022年预测的盈利增速分别为12%、157%、76%、24%。假设不涵盖中芯国际，则增速分别为-30%、173%、88%、36%。

具体到公司，多数公司22年盈利预测增速较21年加快，如中微公司、沪硅产业-U、澜起科技、睿创微纳、芯原股份-U等。

就专精特新这条线索，科创板中专精特新公司有93家，数量较多，基于此，我们构建五项基本面相对优势框架，筛选出32家专精特新精选组合。

五项基本面评估要素有营业收入、归母净利、ROE、研发投入、毛利率，详细分析见《十八论科创板：专精特新精选组合》。

5． 风险提示

1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。

2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。