来源：小霞的策略研究

市场观点：风险偏好受到一定压制，但无系统性风险，主线依旧

“能耗双控”、恒大违约风险以及美国数据分歧加剧，导致近期扰动加大，风险偏好稳中趋紧。疫情冲击下消费乏力，三季度经济增长大概率放缓，将拖累三季度业绩，只有周期股因高PPI受影响较小。政策呵护经济意图更加明显，流动性合理充裕无须担心。市场仍以结构性机会为主，成长风格和周期风格依旧偏强。成长板块关注新能源车产业链、光伏、风电，周期板块关注部分有色、化工品种和建筑建材等，消费板块还需等待投资机会。

市场短期风险偏好有所压制。中秋节期间，海外股票市场普遍大跌，对短期A股风险偏好形成一定抑制。恒大事件导致市场对地产板块产生剧烈担忧，也一定程度抑制风险偏好。预计本次会议提出明确Taper概率仍偏低，但美联储议息会议前，市场预期仍将剧烈波动。

经济数据仍弱，消费成为明显拖累，货币政策无明显收紧信号。8月经济数据显示经济延续放缓态势，消费乏力并且短期内难以改善，预计货币政策短期不会有转紧的情况。央行对于9月MLF到期采取等量续作、近期加大逆回购净投放，政策呵护态度明显。资金利率窄幅上升，但经济下行+缺资产，预计长端利率仍将保持平稳。地方政府专项债发行上量扰动短端利率，后续周发行额度下降，预计对短端利率扰动将会变小。

疫情冲击影响下消费持续乏力，经济延续放缓，后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。据我们测算，8月GDP增速仅3.5%，较7月测算的4.1%进一步放缓，三季度经济下行压力凸显。结合我们此前的判断，出口有望年内保持高景气，进而带动制造业投资进一步修复；7·30政治局会议对房地产回归“稳地价、稳房价、稳预期”的表述也表明不会放松对房地产行业调控，房地产投资继续缓慢下滑是大概率事件。因此，未来经济走势将主要取决于消费复苏程度以及基建投资情况。假如后续基建回暖，建议关注风电等可再生能源、数据中心、智能城市等新基建。

行业配置：成长+周期双主线，成长进一步聚焦新能源

成长板块聚焦新能源，“能耗双控”带来周期股短期波动加大，延续成长+周期双主线。景气角度看，成长与周期仍处于景气绝对高位，尤其是新能源产业链和受益于供给收缩的周期板块。其中，成长内部进一步聚焦需求持续超高增速的新能源。周期方面，近期各地对“能耗双控”的过渡解读及激进措施刺激周期品波动加大，但结合此前中央将纠正“运动式减碳”的精神，大概率将得到纠偏。短期来看，在限产背景下，周期品价格预计将维持高位，但进一步上行速率将会放缓。因此，行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长板块，继续关注景气处于绝对高位的新能源车产业链，光伏，风电；主线2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的化工的磷化工和有机硅，铝，以及旺季来临景气抬升的水泥。

风险提示

国内经济下滑超预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。

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“能耗双控”、恒大违约风险以及美国数据分歧加剧，导致市场近期扰动加大，风险偏好稳中趋紧。疫情冲击下消费乏力，三季度经济增长大概率放缓，将拖累三季度业绩，只有周期股因高PPI受经济增长放缓影响较小。经济增长放缓，政策呵护意图更加明显，因此流动性合理充裕无须担心。市场仍以结构性机会为主，成长风格和周期风格依旧偏强。当前，成长板块关注高景气的系能源车产业链、光伏、风电，周期板块关注部分有色、化工品种和基建催化下建筑建材等，消费板块还需等待投资机会。

市场短期风险偏好有所压制。中秋节期间，海外股票市场普遍大跌，对短期A股风险偏好形成一定抑制。恒大事件导致市场对地产板块产生剧烈担忧，一定程度抑制风险偏好，尤其是恒大违约事件使得整个市场对地产板块产生了非常剧烈的担忧，但我们认为在各方共同努力下恒大风险整体可控，不会演变出更大的风险或者系统性风险。美联储议息会议前，市场预期剧烈波动，预计本次会议提出明确Taper概率仍偏低，三季度美国经济弱势或将是更重要的风险。但需注意的是，不排除美联储议息会议上进行更多的关于Taper的讨论。Taper讨论可能会引发市场的预期波动，但更值得关注的是美国三季度经济数据弱势在市场上仍未反应。

经济数据仍弱，消费成为明显拖累，货币政策无明显收紧信号。8月经济数据显示经济延续放缓态势，消费乏力并且短期内难以改善，预计货币政策短期不会有转紧的情况。央行对于9月MLF到期采取等量续作、近期加大逆回购净投放，政策呵护态度明显。债券“南向通”开通，预但每日额度为200亿元人民币，计增强利率联动性的意义更大，对利率影响较小。资金利率窄幅上升，但经济下行+缺资产，预计长端利率仍将保持平稳。地方政府专项债发行上量扰动短端利率，后续周发行额度由2000亿下降至1000亿左右水平，预计对短端利率扰动将会变小。而美国数据分歧加剧，9月美联储议息会议不确定性增大，预计短期内对市场扰动加剧。

疫情冲击影响下消费持续乏力，经济延续放缓，后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。在Delta变种病毒持续影响下，8月经济增长较7月进一步放缓。从两年平均增速看，消费为最大拖累项，地产下行有所放缓，基建、制造业投资出现改善。据我们测算，8月GDP增速仅3.5%，较7月测算的4.1%进一步放缓，三季度经济下行压力凸显。结合我们此前的判断，出口有望年内保持高景气，进而带动制造业投资进一步修复；7·30政治局会议对房地产回归“稳地价、稳房价、稳预期”的表述也表明不会放松对房地产行业调控，房地产投资继续缓慢下滑是大概率事件。因此，未来经济走势将主要取决于消费复苏程度以及基建投资情况。假如后续基建回暖，相关投资不一定集中在传统基建领域，建议关注风电等可再生能源、数据中心、智能城市等新基建。

海外股票市场普遍大跌，对短期A股风险偏好形成一定抑制。中秋节期间，9月20日，海外市场普遍大跌。其中香港恒生指数收跌3.30%，恒生科技指数收跌2.80%，板块方面，地产、保险、汽车、金融板块跌幅居前，恒大系及众多地产商普遍跌超10%，新力控股跌逾87%。晚间美股大幅低开，最终道琼斯工业指数收跌1.78%、标普500指数收跌1.70%、纳斯达克指数收跌2.19%，VIX恐慌指数收涨23.55%，板块方面，中概股、平台经济、教育、新能源车板块跌幅居前。同日，A50期指收跌3.05%，欧洲股市亦普遍大跌，德国DAX30指数收跌2.31%、法国CAC40收跌1.74%、欧洲斯托克50收跌2.01%。9月21日，大跌情绪仍不见稳定，港股恒生指数大幅低开近1%，日经225指数低开超1.5%。节日期间海外市场普遍大跌对节后A股市场的风险偏好有一定压制。而海外市场出现普跌的原因主要来自于两方面的担忧，一是由恒大地产违约从而衍生出对地产板块和上下游链条的担忧，二是对近期美联储议息会议货币政策预期的扰动。

恒大事件导致市场对地产板块产生剧烈担忧，一定程度抑制风险偏好。恒大违约事件使得整个市场对地产板块产生了非常剧烈的担忧，各种媒体、自媒体通过各种渠道发布了对恒大事件的看法，总体来看负面情绪十分明显，在9月15日当周我们和机构客户交流中也发现，机构对此事的评价也是显著偏消极，甚至认为有可能因此衍生出系统性风险。整体来看，我们认为：一方面，恒大事件毫无疑问将对市场尤其是对地产板块的上下游产业链产生一定幅度的冲击，毕竟恒大作为中国最大的房地产企业，规模体量巨大，这种冲击也正反应到市场的情绪和预期上；另一方面，市场对恒大事件和地产板块的预期有点过度悲观。我们认为恒大的风险事件范围将受到比较好的约束和控制，毕竟关于恒大风险事件的市场讨论和政策关注早已有之，此外在7·30的中央政治局会议上明确提出促进房地产市场平稳健康发展，再者恒大集团本身对风险事件的处理采取了比较积极的态度，无论是生产经营活动还是债务偿还方面都做出了一定的安排，因此几方面努力下恒大风险整体上是可控的，不会演变出更大的风险或者系统性风险。在恒大事件有一个比较稳妥的处置办法出来之前，预计将会对市场形成持续的风险偏好影响。

美联储议息会议前，市场预期剧烈波动，预计本次会议提出明确Taper概率仍偏低，三季度美国经济弱势或将是更重要的风险。9月23日美联储将公布本次议息会议的政策决议，叠加此前超市场预期的消费数据，引发了市场对美国货币政策变局的担忧，因此这段时间美股市场整体波动较大，9月初以来美股整体处于回调中。但我们认为这种扰动更多是情绪上的扰动和冲击，但根据综合信息判断，预计美联储在9月23日议息会议上明确提出Taper安排的可能性较低，一方面在于8月底的全球央行年会上，美联储态度仍然相对偏鸽。另一方面在于此前的美联储纪要明确提出了会在Taper前和市场进行充分沟通，但从8月底鲍威尔表态和近期美联储官员仍是偏鸽表态来看，显然这种沟通和预期尚不充分，目前处于美联储议息会议前的缄默期，和市场沟通的时间窗口在不断缩窄，因此已无足够时间进行充分沟通。三方面，9月9日美联储官员卡普兰表示，由于新冠疫情的影响，下修了三季度和全年的经济增长预期，也认为就业增长将要放缓，整体上仍是偏鸽态度。因此我们综合判断9月23日美联储提出明确的Taper计划可能性很低。

但需注意的是，不排除美联储议息会议上进行更多的关于Taper的讨论。Taper讨论可能会引发市场的预期波动，但更值得关注的是美国三季度经济数据弱势在市场上仍未反应。无论是就业的改善趋势上还是从美国物价水平上，美联储早已满足Taper的条件，因此在本次美联储议息会议上进行更多Taper的讨论也情有可原。近期由于经济数据，Taper的预期扰动更加加剧，尤其在美联储议息会议前夕，更需关注市场对Taper预期的扰动，以及美股的波动加剧。此外，需值得注意的一大风险在于美国三季度经济的弱势目前仍未在市场上有所反应。由于基数效应，美国三季度经济将较二季度出现非常显著的边际回落，回落的幅度预计在4-5个百分点之间，回落幅度之大非常罕见，尽管很大一部分原因在于基数所致，但大幅度的回落所导致的美股盈利下修却将对美股市场形成客观的抑制。根据我们对美股深度回调（回调幅度在20%）机制的复盘研究发现，如果美国经济出现持续的崩溃时（经济增长连续季均回落0.8个百分点以上时），美股将随之陷入深度调整，而本次美国经济调整幅度一定在0.8个百分点以上，但持续时间上预计不会形成连续性，因此深度回调可能性较弱，但一定幅度的回调（15%左右）是完全有可能的。

经济数据仍弱，消费成为明显拖累，预计政策仍需要维持流动性平稳。8月经济数据显示经济延续放缓态势，制造业投资为仅有的亮点，消费乏力并且短期内难以改善，预计货币政策短期不会有转紧的情况。央行对于9月MLF到期采取等量续作、近期加大逆回购净投放，政策呵护明显。央行等量续作9月到期的6000亿元MLF、符合我们此前及市场对此的预期，相比8月份MLF到期的小幅缩量续作，此次等额续作9月到期MLF更体现呵护态度。对于临近节假日而产生的资金扰动，央行分别在17、18日均投放了500亿7天逆回购和500亿14天逆回购，周内净投放1900亿元。我们认为，政策呵护下短期流动性环境降维持平稳。

债券“南向通”开通，预计增强利率联动性的意义更大，对利率影响较小。近期中国人民银行，香港金融管理局联合公告，“南向通”将于2021年9月24日上线。境内投资者可使用人民币或外汇参与“南向通”，通过香港基础设施或香港托管银行渠道，投资于香港债券市场。“南向通”的落地在此前“北向通”的基础上打开了债券市场双向开放的通道，丰富了境内机构债券投资策略，海内外利率联动性有望进一步增强。但“南向通”每日额度为200亿元人民币，较债券市场整体成交量万亿级别较小，预计长端利率受此影响较小。

资金利率窄幅上升，但经济下行+缺资产，预计长端利率仍将保持平稳。短端利率因临近中秋节假期以及地方政府新增专项债在9月13日至19日中上量明显而波动加大，DR007已从9月初2.1%上行至近2.6%，接近两个月内高点。中端利率有所上行，其中SHIBOR3个月曲线已呈现了小幅上行的趋势，由底部2.35%上至2.38%。长端利率近期在2.9%附近震荡，主要来自市场开始对10年期国债走势存在分歧，近期投资者在2.8%-2.9%小范围波段交易加剧，从而造成长端利率处于窄幅波动中。我们认为，短期内2.8%仍然是10年期国债利率的阶段性底部：虽然长端利率自7月以来价格一直处于较低水平，8月后出现了一定程度的调整，但经济下行+缺资产意味着后续长端利率价格仍见保持平稳。①经济增长动能依然走弱，8月经济数据不及市场预期；②宽信用预期不强，城投、地产两大债市偏好的信用债面临制约，导致的资产荒问题仍存，长端利率债的利率依然处于窄幅震荡中。

地方政府专项债发行上量扰动短端利率，预计后续对短端利率扰动将会变小。8月份财政数据显示，1-8月一般公共预算收入15.0万亿元，同比增长18.4%，增速出现边际走弱趋势；1-8月一般公共预算支出15.5万亿元，同比增长3.6%，两年平均增速由负转正，支出增长与8月份地方政府专项债发行有所提速相一致。地方政府债发行方面，9月13日至9月19日发行2581.41亿元，其中再融资债券264.59亿元，新增债券2316.82亿元（一般债168.27亿元、专项债2148.55亿元）。新增地方专项债增量较大也推动短端利率有所上行。9月20日至26日，地方债预计将发行2102.82亿元，其中再融资债券762.46亿元，新增债券1340.36亿元（一般债178.28亿元、专项债1162.08亿元）。地方新增专项债周发行额度由2000亿下降至1000亿左右水平，预计后续对短端利率的扰动将会变小。

微观流动性充裕仍有望延续。近期成交额依然维持在1.4-1.5万亿级别，市场交投情绪火热延续至今，微观层面流动性较为充裕，未见明显转紧的预期。

数据分歧加剧，9月美联储议息会议不确定性增大，预计短期内对市场扰动加剧。此前因8月美国就业数据不及预期，8月季调后非农就业人口增23.5万人远低于预期72万人，市场预计美联储9月宣布Taper概率大幅降低。但与此同时，近期几名官员声称经济恢复速度比较乐观，表示8月疲软的非农数据不应该被过度重视，并且美国8月零售数据较好，销售额环比增长0.7%远高于环比回落0.7%的预期。8月末Jackson Hole美联储主席鲍威尔表态将依据数据决策，近期美国数据分歧加剧，导致市场对于9月美联储议息会议预期的分歧加大，这将对市场流动性有所扰动。

疫情冲击影响下消费持续乏力，经济延续放缓，后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。受疫情冲击，8月经济增长较7月进一步放缓。从两年平均增速看，消费为最大拖累项，地产下行有所放缓，基建、制造业投资出现改善。我们认为，后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。据我们测算，8月GDP增速仅3.5%，较7月测算的4.1%进一步放缓，三季度经济下行压力凸显。结合我们此前的判断，出口有望年内保持高景气，进而带动制造业投资进一步修复；7·30政治局会议对房地产回归“稳地价、稳房价、稳预期”的表述也表明不会放松对房地产行业调控，房地产投资继续缓慢下滑是大概率事件。因此，未来经济走势将主要取决于消费复苏程度以及基建投资情况。

8月固定资产投资整体较7月略微改善，制造业投资加速修复，基建有企稳迹象，地产下行有所收窄。随着新冠疫情和极端天气因素逐步退散，8月单月固定资产投资两年平均增速为4.7%，较上月提升1.1个百分点。其中，制造业投资加速恢复是本月亮点，1-8月份制造业投资两年平均增速为3.1%，已超越疫情前同期2.6%的水平，出口维持高景气对于制造业投资拉动作用持续显现。传统年末西方圣诞节等对出口仍有较强拉动作用，预计出口高景气有望持续支撑制造业投资修复。

房地产投资跌幅趋缓，放缓大趋势仍将延续。房地产投资两年平均增速为6.1%，较上月下滑0.2个百分点，连续4个月下滑，但5-8月同比增速收窄幅度（分别为1.1、2.1、0.9、0.2个百分点）有所趋缓。8月当月除开发投资（0.3%）和竣工面积（28.4%）两项保持同比为正，其余分项均为同比下降。短期来看房地产投资下行趋势未改，特别是房地产销售额、销售面积增速同比下降18.7%和15.5%，跌幅较上月有所扩大。7·30政治局会议公报表明决策层短期不会放松对房地产行业调控，我们认为地产投资放缓的大趋势短期内仍将延续。

基建投资有企稳迹象，后续或将成为支撑经济的重要力量。1-8月基建投资（统计局口径）同比增长2.6%，增速虽较上月继续下滑，但计算得出的8月基建投资较7月环比增长2.3%，同比增速为-6.98%，较上月-10.5%相比降幅明显收窄。含电力口径的基建投资，8月两年平均增速降幅较7月明显收窄1.6个百分点。后续基建投资修复潜力巨大。①8月以来基建、地产相关水泥、钢材价格持续高位上行，在房地产开工、施工面积大幅下滑的背景下，原材料价格的持续高涨或预示全国基建项目开工正在提速。②7、8月份地方政府专项债发行速度明显提升，考虑到专项债的发行到基建项目存在一定时间差，四季度基建有望加速。③从当下面临的经济增长态势看，出口有望维持高景气、制造业投资恢复势头良好、消费复苏乏力、决策层无意放松房地产，唯有基建投资有望在7·30政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的表述下有所回暖。我们认为，假如后续基建回暖，相关投资不一定集中在传统基建领域，风电等可再生能源、数据中心、智能城市等新基建有望成为今年底、明年初基建投资的主要方向。

疫情冲击下，消费延续疲弱。8月社会消费品零售总额3.4万亿元，同比增长2.5%，增速较上月大幅收窄6个百分点。社零走向符合我们上月“消费复苏后续依旧不容乐观”的判断。疫情和极端天气影响下，8月餐饮收入同比下降4.5%，年内首次增速由正转负，较上月下滑18.8个百分点。从具体分项来看，8月当月绝大多数产品同比增速均出现了明显的下滑，通信类（-14.9%）、汽车类（-7.4%）、服饰类（-6%）、家用电器（-5%）等跌幅较大，是社零同比增速下滑的主因。但后续消费复苏依旧不容乐观：①从具体消费品类别来看，消费走弱从可选消费品向外扩散。其中，典型的可选消费品如通信类和家用电器同比均由正转负，较上月大幅下降约15个百分点，汽车类同比降幅较上月扩大；服装类、日用品类分别从上月的增长7.5%和13.1%，转为下降6%和0.2%。②9月新冠疫情再添变数，福建疫情已确认为Delta变异株，且目前来看确诊人数不低。③去年9月、10月社零同比增长分别为3.3%和4.3%，高基数下消费复苏并不乐观。

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成长板块聚焦新能源，“能耗双控”带来周期股短期波动加大，延续成长+周期双主线。近期市场波动进一步加大，包括持续高景气的周期和成长板块，也出现波动加大以及内部轮动加强的特征，但成长和周期仍然是当前核心配置方向。一是景气角度看，成长与周期当前仍然处于景气绝对高位，尤其是新能源产业链和受益于供给收缩的周期品。而消费方面，8月社零数据同比增长仅2.5%，扣除价格因素实际增长仅0.9%，显示内需的全面放缓，布局消费暂时仍未有基本面支持。二是流动性层面，尽管十一节前将迎来美联储议息会议在内的超级周，但在8月非农数据较弱的背景下，市场对Taper预期较低，也将对成长和周期行情的延续形成支撑。因此，行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长板块，继续关注景气处于绝对高位的新能源车产业链，光伏，风电；主线2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的化工的磷化工和有机硅，铝，以及旺季来临景气抬升的水泥。

成长机会进一步聚焦新能源板块。成长板块内部，当前资金不断集中在需求持续超高增速，渗透率持续抬升，全产业链维持超高景气的新能源板块。而半导体方面，尽管长期景气向上态势不变，但考虑到当前缺芯实际情况有待数据验证，以及核心标的估值稍贵等因素，短期机会较弱。

各地“能耗双控”激进措施大概率将被纠偏，周期品价格将维持高位。9月中旬发改委发布有关能耗双控及上半年目标完成晴雨表情况，带来各地加码限产限电政策，刺激周期品波动加大。但整体来，各地对于能耗双控存在一定程度的过度解读，过激举措未来将大概率得到纠偏。周期品价格维度来看，受到当前各地实际限产政策加码影响，供给收缩逻辑将进一步强化，支撑周期品价格维持高位。但考虑到当前煤炭、钢铁、铝等价格已经处于高位，进一步上行斜率将放缓。

主题方面，关注绿色电力交易机会。在双碳绿色路线的背景下，近期12家煤炭企业表示将积极参与绿色电力交易，推动化石能源清洁化。因此，重点关注与绿色电力交易有关的概念板块，以及清洁能源板块中风电、光伏的机会。

主线一：成长主线，重点关注高景气新能源

新能源车景气度高。9月第三周，新能源车产业链整体均有波动，其中上游锂矿收跌12.02%。锂矿资源受到扰动，主要在于工业信息化副部长在9月16日表示，我国新能源车成本偏高，面临锂钴镍等矿产资源保障和价格上涨压力，要加快统筹，提高保障能力。但整体来看，市场对此反应过于强烈。当前新能源车产业链处于快速发展时期，下游需求爆发，锂电厂商密集扩产成为趋势；同时上游矿产资源紧张，电池厂商向上游拿矿意愿加强。其中，Pilbara锂矿首次拍卖出1315美元/吨的价格，9月14日的第二次拍卖更是达到了2240美元/吨，对应了当前锂资源短缺的现实矛盾。估值维度，锂电池指数的估值基本稳定。截止9月17日，锂电池估值分位数83.1%，回落0.8%。

光伏四季度将是装机旺季，淡化短期波动。9月第三周光伏继续走弱，收跌3.78%。光伏板块表现偏弱的原因在于市场担心上游涨价之后，对中游利润形成挤压，包括光伏封装膜价格就在近期集中上调35%。但下半年是光伏行业装机旺季，无需担忧全年需求。估值维度，光伏指数的相对估值分位数稳中有降，回落至86.7%。

风电装机有望超预期，并关注绿色电力板块。9月第三周，风电板块表现强势，一周收涨17.73%。风电板块的强势，一是量的维度，在政策引导下2021年下游装机有望超预期。其中，1-8月全国发电装机容量22.8亿千瓦，同比增长9.5%，其中风电装机容量3亿千瓦，同比增长达33.8%。二是价的维度，随着招标并网价格的快速下降，将带动风电收益性价比的提升。估值维度，风力发电指数的相对估值分位大幅提升至34.2%，一周提升幅度14.6%。

主线二：“能耗双控”带来周期波动加大，重点关注磷化工、铝、水泥等

“能耗双控”各地偏激进限产刺激周期板块波动加大。近日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制方案》和2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表，带来各地加码限电限产，和周期品波动的进一步加大。但是，当前各地的限产力度和举措来看有些过于激进。一方面，新发布的能耗双控制度给予了地方较大的弹性，且是地方自行制定年度目标进行考核；另一方面，个别地方激进措施更多或是将双控与双碳、两高等简单联系，并进行过度解读，造成激进的举措。结合此前中央表示将纠正“运动式减碳”精神，当前对于能耗双控的激进举措将大概率得到纠偏。

“能耗双控”限产背景下，周期品价格预计将维持高位，但上行速率将会放缓。品种维度，重点关注当前“能耗双控”省份相关品种，包括电解铝、黄磷、工业硅、水泥、钢铁、煤炭等。其中，煤炭板块，在供给收缩叠加冬季取暖季节的到来，旺季需求或将令煤炭价格维持在高位震荡；钢铁方面，江苏和浙江的限产也将对钢铁价格形成支撑。

化工：关注受“能耗双控”限产的磷化工和有机硅。9月第三周，周期板块中化工板块是唯一上涨板块，尤其是磷化工概念，一周涨幅达到12.41%。（1）磷化工板块的持续走高，一是受益于下游新能源车产销的旺盛需求推动，二是上游黄磷产量受到云南“能耗双控”限制，9-12月的月均产量较8月削减90%，带来黄磷供给紧张的加剧，并带动黄磷价格的大涨。截止9月14日，生意社数据显示云南黄磷价格达到44000元/吨，一周涨幅达到46.7%。（2）有机硅，同样受到云南双控产量管控限制影响，9-12月均产量削减90%，带来供给缺口的加大。估值方面，化工板块估值抬升。申万化工板块估值分位数为43%，抬升3.3%。

铝：“能耗双控”供给趋紧逻辑强化。9月第三周，在有色整体普跌的背景下，铝的跌幅较小，一周跌幅为2.09%。铝板块的波动，云南等地加强“能耗双控”政策的背景下，铝企被动减产，带来产能大幅不及预期；但从价格的方面，随着供给收缩逻辑的进一步加强，将带来铝价的持续高位震荡。估值维度，铝估值分位数保持稳定，估值分位数仅3.1%。

水泥：旺季叠加“能耗双控”限产，涨价带动盈利预期好转。9月第三周，水泥板块小幅收跌1.33%。从水泥价格来看，9月全国水泥价格涨幅扩大，景气持续抬升。下半年以来，多地已经完成三轮提价。一是传统旺季需求改善，带来未来的高订单；二是供给方面夏季错峰生产，进一步叠加“能耗双控”带来的供给收缩。估值维度，水泥估值分位数仍处于较低水平，水泥指数估值分位数为28.4%。

风险提示

国内经济下滑风险超出预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。