来源 中金点睛

8月制造业PMI继续下行，出口韧性较强。PPI与CPI同比的剪刀差再创新高，供给收缩与疫情扰动加重通胀冰火两重天。8月新增社融和贷款弱于去年同期，部分反映内生动能不强，也部分可能源自“借钱渡难关”压力下降。在此背景之下，如何把握增长及通胀走势？如何理解货币财政政策的力度变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

线上消费与疫情背离值得关注

张文朗

8月数据中，消费和工业增加值不及预期，投资符合预期。本轮疫情局部反弹对消费的负面影响比较明显，但是8月线上商品消费数据也大幅走弱，跟之前疫情爆发时期线上商品消费走强的现象不同。这说明消费走弱可能不只是本轮疫情的影响那么简单。实际上，疫情爆发以来，部分人群（尤其是个体工商户）受到的冲击比较明显，持续的时间比较长，拖累相关人群的收入增速，进而压制消费，8月线上商品消费大幅走弱也可能反映了这个情况。缺芯和限电限产冲击工业，汽车制造业、电力热力的生产和供应、黑色金属冶炼及压延加工业合计拖累工业增加值两年复合增速0.44个百分点。货币政策整体仍将维持稳中偏松态势，更要期待财政政策发力。基建已经出现好转迹象，而财政欠支超收的情况下，年内一般预算内开支提速将是大概率事件。

8月疫情反弹，对居民消费形成显著冲击。8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，大幅低于Wind一致预期7.4%。8月消费两年复合增速为1.5%，较7月下降2.1个百分点。其中，商品零售、餐饮收入两年复合增速分别下降1.5和6.6个百分点。7月下旬疫情反弹，并外溢到全国多地，对8月份的全国居民消费形成显著冲击，餐饮等线下服务消费受影响更为明显。

跟之前疫情反弹期间线上商品消费走强的现象不同，本轮疫情反弹，线上商品消费却大幅走弱，可能反映疫情对消费的影响不只是短期现象。我们注意到，8月线上商品零售两年复合增速为10.6%，较7月份大幅下降7.1个百分点。从经验来看，每轮疫情反弹通常会压制线下消费、推升线上消费，线上消费增速和全国疫情的严重程度呈现正相关。但8月线上消费数据明显偏弱，显示消费修复的内生动能可能不足。需要警惕在疫情持续反复下，个体工商户（80%以上在受疫情影响较大的批发零售、餐饮旅游、居民修理服务领域，就业总数超过2亿人）、农民工（总量约3亿人）、部分线下服务业从业人员等，就业和收入可能持续受到压制、进而拖累消费修复。

固定资产投资符合预期。1-8月固定资产投资累计同比+8.9%（Wind预期为9.1%），统计局公布的两年复合增速为4.0%（1-7月为4.3%）。前8月广义基建同比增速回落至2.6%（前值4.2%），单月跌幅从前值的-10.1%收敛至-6.6%，基本符合预期，9月降继续好转。房地产严监管下，融资继续偏紧，销售低迷，拿地积极性不高，制约开工和投资。按揭管控下销售低迷，新增按揭过去三个月平均同比降幅在-25%，8月商品房销售面积当年同比和两年复合增速均为负（-16%和-2%）。贷款、信托、发债均收紧，房地产资金来源连续第二个月同比负增，国内贷款同比下滑近20%，销售回款亦负增。拿地继续低迷并制约开工和施工，土地购置面积两年同比下滑11%，新开工和施工面积两年复合增速继续负增，房地产开发投资两年复合增速或从6.4%进一步放缓至5.9%，同比从1.4%进一步放缓至0.3%。出口、利润、产能利用率、价格等因素仍支撑制造业投资。

疫情冲击服务业，缺芯和限电限产冲击工业。8月服务业生产指数同比4.8%，回落3个百分点，与8月服务业PMI一致，显示服务业受到疫情的负面冲击较大。8月规上工业增加值同比5.3%（Wind预期为5.8%），对应两年复合增速为5.4%，边际降幅为0.2个百分点。工业增值加走弱，主要受汽车、电力及高耗能行业拖累，反映缺芯和限电限产的影响。除了8月气温较低的因素（8月31城最低气温平均为20度，为近年来最低值）以外，限电限产也进一步拖累电力生产和部分高耗能行业，电力热力的生产和供应、黑色金属冶炼及压延加工业合计拖累整体工业增加值两年复合增速0.2个百分点。展望未来，随着缺芯和限电限产等因素边际减弱，工业增加值两年复合增速快速下降态势或将告一段落，进入平台期。

疫情削弱经济动能，通胀风险未解除

刘政宁

8月海外宏观数据受Delta疫情的影响较为明显。就业方面，受疫情影响，美国8月新增非农就业不及预期。分行业看，与外出相关的接触性服务业放缓较多，比如酒店休闲业、零售业等。这也说明疫情反弹对美国经济带来了不小的影响。由于就业数据表现不佳，加上高频数据显示的外出活动下降，我们预计美国三季度GDP增速会较此前的预期有所放缓。

需要特别强调的是，就业放缓的背后也有供给侧的原因。新冠疫情爆发以来，美国劳动力就业意愿大幅下降。截止7月末，美国空缺职位数仍高达1000万个，比总失业人数还要更多。一些微观调研报告也显示，美国企业面临的“招工难”问题仍较为严重。也就是说，美国就业放缓的一个原因是劳动力供给不足，而不完全是疫情带来的需求放缓的影响。

通胀方面，近期公布的美国8月CPI增速有所回落。从分项看，受疫情的影响也比较明显。比如，前期涨价较多的机票、酒店、二手车、汽车保险服务等价格环比降幅较大。这些都是与外出相关的产品。这也说明在疫情影响下，随着外出活动减少，这些产品的涨价空间受到了限制。

尽管如此，我们认为美国通胀风险并未就此解除。一个理由是，由供给收缩带来的成本上升未完全反映在CPI中。上周五公布的美国8月PPI同比8.3%，较7月进一步上升。本月初公布的8月非农小时工资也呈现加速上行的趋势。但这些都没有在CPI中完全体现出来。此外，基于消费者调查的通胀预期仍在走高，目前尚未看到拐点。往前看，未来CPI通胀仍可能保持一定的韧性，大幅下降的空间有限。

欧洲方面，随着经济重启，一些行业也得到了较好的恢复。基准情形下，我们预计欧元区GDP环比增长将于三季度见顶，四季度开始回落。通胀方面，受低基数、德国VAT改革等因素影响，欧元区通胀增速于近期开始上行。基准情形下，我们预计欧元区通胀的高点或在四季度。因此，整体来看，未来一段时间，海外宏观的基本格局是，欧美经济增长环比动能放缓，但通胀仍处于高位。

货币政策方面，由于美国8月非农和CPI通胀都低于预期，我们预计美联储不会在9月议息会议上宣布Taper。但中期来看，也没有迹象显示，美联储会就此放弃年内Taper的想法。一来，如前所述，美国通胀仍然处于高位，向上的风险并未完全解除。二来，近期非农就业放缓主要集中在接触性服务业，整体就业仍是在扩张的。因此，只要条件允许，美联储还是会倾向于尽早Taper。我们的基准情形仍然是，美联储于今年11月宣布、12月开启Taper。

最后，本月底德国将迎来联邦议院选举，这也是大家关心的一个热点问题。由于主政德国16年的默克尔将不再参选，未来德国乃至欧洲经济和政策的不确定性将上升。目前民调支持率最高的是社民党（SPD），其次是联盟党（Union）和绿党（Green）。如果偏左翼的社民党与绿党组阁，或令德国公共政策向左转。经济影响上，向左转或意味着德国财政政策将趋于宽松，可能会增加福利，同时对富人征税。货币方面，欧元区形成“松货币、宽财政”的概率上升。欧盟事务上，我们认为无论谁上台，短期都难以超越默克尔的影响力，欧盟一体化进程或难以像之前几年那样被快速推进。中欧关系上，默克尔的离任也会增加不确定性，《中欧双边投资协定》或面临一些挑战（具体请参考报告《德国大选2021：现状、展望与影响》）。

固定收益

范阳阳

短期和长期因素共同作用下经济明显放缓。8月主要经济数据明显不及预期，尤其是房地产加速下行，消费大幅回落，工业产出持续下降，经济下行既有短期因素也有长期因素，短期因素是疫情反复，暑期旅游和商务活动受到较大影响，服务业和消费受到较大冲击，限产限电也对部分工业行业产出造成拖累；长期因素是房地产加速下行，随着房地产调控效果显现，商品房销售快速回落，土地出让乃至新开工加速回落，前期支撑经济的关键力量明显走弱。

经济下行压力较大，货币政策仍将进一步宽松。就四季度来看，商品房销售继续回落，房地产加速下行，这在很大程度上决定经济下行走势，基建可能边际改善一些，但是空间会比较有限，主要是因为PPI很高而全年经济任务可以完成；美国财政刺激过去之后，外需放缓会在出口上得到更多体现。在经济加快下行背景下，货币政策可能会有进一步宽松，时点上可以关注11-12月商品价格可能的调整时期。

资产荒格局延续，债券收益率仍有下行空间。当前很多投资者仍然很谨慎，主要是收益率绝对点位相对较低，担心部分因素触发调整，比如供给因素和美联储收紧等，我们认为不用过多纠结于此，资产价格更重要的还是内生力量决定的方向，当前核心是房地产还在加速下行，经济下行压力较大，货币政策仍将进一步宽松，流动性保持宽松而资产荒格局延续，做多仍是胜算更大的选择，我们仍然建议维持偏长的久期和适度的杠杆。

策略

李求索

宏观环境对指数及风格影响：8月初为重要时间节点，当前为增长下行与政策预期交互期

回顾今年以来A股的行情，二月中旬左右的防风险、防止市场特别是“核心资产”的回调，四月初左右开始“布局成长”等是今年较为重要的时间节点。我们认为八月初以来又是今年A股较为重要时间节点。一方面七月份八月份宏观数据的披露，基本确认了中国增长下行的趋势，市场关注重点在逐步转向政策会不会、何时及如何发力；另外一方面，当增长下行确认时，市场风格也出现了细微的变化。自四月初开始陆续强势的几个成长方向，目前进入“纠结期”；消费相关板块在前期下跌后，处在稳定期，但并未形成趋势；受限产等因素支持的几个原材料板块保持强劲，但近期也显现波动。我们从八月初开始，提示配置走向均衡，但这种配置建议目前只是部分避免了成长风格近期的回调，取得收益依然相对困难。

A股市场持续万亿元日成交代表了什么？

A股市场另外一个显著特征是日成交持续高居万亿元上的水平，引发了不少关注。我们在去年7月初市场成交超过万亿、券商大涨的时候判断：“当前A股近期成交量再次达到1.1万亿元左右。市场较多人认为这是“天量”。根据我们的估计，随着A股自由流通市值的持续增长，按照同等换手率水平估算的成交量可能已经大幅高于几年前，市场在目前相对历史成交水平较高的成交量持续的时间可能比预期的要长”。在一年多之后结合近期A股成交来看，这个结论基本成立。当前A股自由流通市值40万亿左右，按照A股历史换手率的均值2.5%左右来计算，就可以估算到A股目前相对均衡的日成交水平已经在万亿元左右。虽然成交的波动一直较大，但我们估计万亿元成交是A股成交的均衡水平。

从长期来看，市场活跃度提升的背后可能是居民家庭配置拐点的到来。我们在《未来五年，十大趋势》的报告中指出金融领域的重要趋势是“未来居民资产配置进一步向金融资产倾斜，资产管理、财富管理大扩容，国际化配置需求强化”。考虑到中国居民家庭资产体量大、影响广泛，我们估计这一变化将对资本市场、资产管理、财富管理、资本账户及国际资产配置带来较为明显的影响，较为直接的是，中国资产管理行业及财富管理行业将经历快速增长。

港股处在布局期，成长方向是重点

我们从7月底、八月初开始提示“港股逐步步入布局区”，目前来看，这一判断依然成立。港股市场此前情绪较为极致（恐慌性抛售、蓝筹股也出现单日暴跌）、情绪指标如卖空交易占比达到较高水平、对政策及监管预期较为悲观（都在考虑下一个可能受监管的行业）、估值达到历史偏低的水平，等等，这些因素使得我们认为港股可能在接近“布局区”。从那时到现在，虽然港股依然较为波动，但监管预期已经在逐步好转，当前已经在逐步走出低谷。目前港股投资者中一个经常担心的问题是，如果美股回调，是否会拖累港股表现。考虑到历史上两个市场的相关性及海外对港股的影响，这个问题回答是肯定的。但我们也要注意到，港股市场此前已经大幅跑输、估值较低，美股等海外市场即使回调，对港股的影响可能也会相对有限。尤其是看长点时间，港股依然具备吸引力，布局方向依然是消费、医药、科技及先进制造等偏成长的方向。

配置建议：偏均衡配置，重点关注表现相对偏落后的领域

历史上，在“增长确认下行、政策预期渐起但尚未出台”的阶段，市场整体机会可能并不明显，待政策明确落地后，市场指数收益才会更加显著，同时风格并不清晰，整体风格在领先和落后之间相对平衡、赚取绝对收益并不容易。在领先和落后之间相对均衡，是我们从七月底开始建议的配置策略，现下来看这个特征在短期可能还会持续一段时间。偏成长的风格中期仍是重要的方向，但目前要注意把控节奏；考虑到当前领涨的几个传统原材料板块可能难以决策，我们认为更值得关注的是与政策预期相符合的部分落后板块，包括部分消费、部分原材料等。后续我们综合中国的增长与政策、国内外疫情及政策演绎、中美关系等来综合更新市场的路径及节奏判断。

外汇

王冠

美元

8月非农就业数据不及预期，昨天8月CPI数据同比均较上月小幅回落，9 月宣布Taper 的可能性已被市场进一步排除，但美联储也很难就此放弃年内Taper的想法，上周美联储先后有4名票委表示依旧支持今年尽快开启taper，所以下周的FOMC会议将成为今后美元走势的重中之重，如果加息预期在会议之后有所提前，那么美元必然有更多的向上动力。我们的基准情形仍然是美联储于今年11月宣布、12月开启Taper。此外，还需要关注全球其他地区经济数据/疫情的变化，如果其他地区经济数据不及预期或者疫情反弹（例如最近英国）美元近期上涨的概率会加大。

人民币

有关人民币，虽中国经济下行压力逐步显现，尤其今早上的数据全面不及预期，市场对政策层面也是有宽松的预期，但目前为止官方依旧表态货币政策不会大幅宽松、可能更多依靠财政政策，而财政扩张本身可能会抬高短期利率，因此可能对人民币有一定支撑；另外，近期人民币升值或许受到中美关系的扰动，但是我们认为双方并没有实质性的进展；最后，最近的升值可能更多是受季节性因素影响（中国大陆十一假期对人民币流动性需求加大，以及最近市场对地产领域一些公司的前景以及潜在的连锁效应有些担忧，所以外汇掉期市场上有一些扰动），所以人民币大概率会继续维持震荡走势，带有一定的贬值压力。

欧元

最近几周，欧元相对美元走弱，我们认为市场对美欧的货币政策的分化的预期依旧是背后的主要原因，最近虽然欧央行决定在接下来的第四季度“适度放缓”紧急抗疫购债计划（PEPP）的速度，但这并不是真正意义上的taper，实际上PEPP计划只是规定了1.85万亿欧元的总量而每个月的购债速度本身就很灵活，而这个计划原定在明年3月结束，所以剩余额度本来就不足以维持之前800亿欧元/月的速度，另外常规的APP购债计划欧央行强调会继续保持在200亿欧元/月并且会持续到欧央行加息前夕，而欧央行加息可以说是遥遥无期的。

此外，9月德国的大选也会给欧元带来很多不确定性，目前看来最终选举之后的结果是一种有史以来第一次的三个党派大联合的组阁执政方式，这就意味着任何一项重大的决议都不会轻松通过，这种不确定可能会给欧元带来走弱的压力。

日元

我们发现今年以来美国和日本的5年国债利差对美元兑日元起到重要的锚定作用。5年国债利率既能反映出短期利率里对于央行加息的预期，又能反映出长期利率里对于经济增长的预测。由于日债与美债的走势高度正相关，今年3月以来欧美投资者经常同买同卖这两国的债券，最终美日5年利差更容易处在持平的局面，美元兑日元在第三季度基本处于盘整。往年底看，能源进口价格高位震荡导致的贸易收支逆差化、美日央行货币政策的分歧，以及日本大学教育基金创设所带来的对外证券投资的增多等原因将给日元带来一定程度的贬值压力。

今后短期日程

下周的美联储FOMC会议，市场会继续寻找有关taper的线索，同时，26号的德国大选同样值得关注，目前，衍生品市场上显示2周期限的欧元/美元将会在2周之后有大的波动。

有色金属

杨文艺

一、基本金属：

铜：上行动能强化，布局旺季反弹。短期来看我们预计铜价上行动能仍然较强。一是供应方面，8月中国电解铜产量环比-1.3%，同比+1.1%，目前TC/RC加工费现在涨速已经放缓，对铜价压制减弱，南美铜矿罢工仍在扰动，供给还是有不确定性。二是需求方面，9月铜杆、铜管企业开工率预计环比分别增加0.27、4.95个百分点，可见9月下游铜需求逐步进入传统旺季。三是宏观方面，8月非农业部门新增就业人数仅为23.5万，增长略不及预期，taper时点我们预计推至2021年末，宏观流动性上也会支撑铜价。长期来看，我们认为铜价中枢逐步抬升趋势不改。一是去年3月以来以原油、煤炭等大宗持续涨价推升了铜矿开采成本，压缩远期铜矿开发回报率，从而压制这些项目的开发预期，铜矿供应进入低速增长时代。二是清洁能源革命及美国推出新基建计划背景下，铜需求有进一步的提升空间，可能把供需平衡拉出1%的缺口。

铝：铝价创15年来新高，供给收缩预期不断在增强。一是关注几内亚政局变化，几内亚是全球第二大铝土矿供应国，也是我国最大的铝土矿进口来源国。所以，几内亚政变可能造成全球铝土矿供应收缩担忧。二是现在各省相继对高耗能产业进行压减，此前山东省“十四五”生态环境保护规划和云南省发改委的限制能耗通知，明确提出要确保电解铝产能总量只减不增。近期云南、内蒙、广西、贵州等地电解铝厂合计限电停产211万吨，占总产能比例5.3%；此外可能延迟合计215万吨待投产产能，占总产能5.4%。我们认为，电解铝供给收缩的逻辑进一步加强，给予铝价稳定支撑；高铝价下需求端表现出明显畏高，开工率小幅下滑，但考虑需求旺季即将到来，供需抽紧态势有望延续，铝价仍是易涨难跌。

二、新能源金属：

锂：重视碳酸锂需求溢价。昨天下午Pilbara锂精矿平台完成第二次锂精矿拍卖，最终拍卖价格为2240美元/吨，折合6%品位锂精矿约2500美金，相比7月29日上一轮1250美金的拍卖价格上涨幅度达到79%，体现上游锂资源的紧缺程度继续加剧。一从需求端来看，2021年8月我国动力电池产量环比+12.3%，8月三元电池装车量为5.3Gwh，环比-2.1%，铁锂电池装车量为7.2Gwh，环比+24.4%，国内铁锂渗透率持续增加，碳酸锂需求有望持续提升；二从供给端来看，2021年下半年全球锂精矿供给增量有限，海外扰动也在增加，雅保最新的劳动合同提议被智利工会拒绝，工人继续罢工，同时SQM也受到当地社区投诉被要求暂停生产等等，海外供给扩量的预期可能继续延后。那么在此背景下，我们觉得2021年下半年锂供需会持续抽紧。

稀土：9月北方稀土挂牌价支撑价格回升。一是供给端，环保督察的影响持续，下半年开采指标未有下达，而且缅甸进入紧急状态，稀土供给还是有扰动。二是需求端金九银十预期向好，9月北方稀土集团挂牌价公布，其中氧化镨钕价格虽环比下降，但仍高于当前市场价格。向前看，等待供需再次抽紧，叠加稀土行业整合预期落地，我们预计行业景气度有望继续上行。

钴镍：钴价有望重启上行，镍或高位震荡。钴方面，一是供给端，受之前刚果金和南非疫情和社会事件影响，我们9-10月钴进口或将下降。二是成本端，我们测算9月初四钴/硫酸钴冶炼利润2.93/0.06万元/吨，四钴利润又回到低位，硫酸钴已处于盈亏平衡边缘约2个月。镍方面，主要是菲律宾雨季、疫情扰动运输，导致镍矿压港、海运费上升，镍矿供给偏紧且成本升高，同时下游需求端还是比较强。但考虑9月限产限电政策进一步落实以及印尼湿法项目逐渐放量，镍价有望逐渐趋缓。

家电

第五次调整周期下，家电需求阶段性回落

褚君

统计局数据，8月家用电器和音像器材类产品的零售总额677亿元，同比-5%，比2019年8月-0.9%；1-8月累计，家用电器和音像器材类产品的零售总额5，830亿元，同比+14.4%，比2019年同期+4.1%。8月家电零售增速环比7月放缓，部分由于疫情反复、暴雨等因素影响，多数安装类产品的需求被推迟。

内销来看，传统家电品类年初以来整体表现较为平淡，短期内干扰因素较多。空调方面，2021年4-5月内销需求疲弱，零售端短期不达市场预期；6-7月在618促销拉动下逐渐回暖，但这一趋势在8月被国内局部地区疫情反复、台风暴雨等因素打断。奥维云网数据统计，8月空调线上、线下零售额同比-25%/-37%，美的由于当月的促销机型明显减少，整体均价提升，与格力的价差缩小至100元左右，线上销售明显下滑。海尔的市场份额近两月环比有明显提升，8月海尔在线下空调市场的市占率已超过20%。按照排产情况来看，8月/9月空调内销排产量同比+6%/+15%，环比改善，表明行业对市场需求的预期并未受到短期波动影响，我们预计8月受到负面影响的需求将被递延，9月开始恢复正常水平。此外，冰洗市场表现平稳，线上增速持续较好，8月冰洗线上零售额延续增长趋势，同比分别+11%/+37%。海尔冰洗仍占据主导地位，份额呈平稳上升趋势。

新兴品类方面，8月份扫地机零售端销售增速有所放缓，引发市场担忧。我们认为，7、8月份为扫地机营销旺季、销售淡季，不必过分关注短期销售数据。通常来说，新品的内容营销推广包括三个阶段，分别是：种草、蓄势、收割。以下半年新品推广节奏来看，往往品牌方会在7、8月份推出新品，并开始在抖音、小红书等渠道广泛种草，随后9、10月份公司会筛选种草效果较好的渠道进行深度营销、蓄势，最终在双十一将产品权益进一步释放给KOL，实现最终成交额的转换。当前，各个公司正在积极推出新品，例如扫地机方面，石头推出G10、追觅推出W10、探博M1等，洗地机方面追觅、石头、shark、苏泊尔等陆续发布新品，未来会有摩飞等更多品牌进入。接下来四季度的国内销售旺季值得期待。

出口方面，下半年高基数开始显现，但仍维持较快的增速。据海关总署数据，8月家用电器出口金额86.7亿美元，同比+33.2%，较7月同比增速+7.4ppt。当前海外市场需求尚未出现明显的回落，但我们预计随着疫情逐步恢复家电出口后续将放缓。

当前，我们持续看好品牌出海、新兴品类、家电跨界的结构性机会。

钢铁建材

杨茂达

钢铁：

供给继续收缩，看好板块旺季行情。8月全国粗钢产量8324万吨，同比-13.2%，增速较7月继续下降4.8ppt，环比-4.1%，钢铁供给持续收缩，幅度超市场预期，产量压降工作稳步推进。我们观察到进入旺季后，钢铁下游需求正持续回升，周度五大品种钢铁表观消费量已回升至1070万吨附近水平，较过去5年同期均值升4.7%，下游需求边际改善。此外，我们认为随着铁矿供需逐步宽松，螺矿比有望进一步回升，目前我们模拟的螺纹钢及热轧吨钢毛利（考虑一个月铁矿库存）已分别回升至700、1000元/吨附近水平。随着钢铁需求步入旺季，我们认为行业供需将继续向好，我们看好板块盈利持续上行，全年盈利或超市场预期。

水泥：

旺季在即而限电压力频发，价格稳步提升。8月水泥行业景气出现拐点，产量、均价环比开始回升，其中8月产量2.15亿吨（同比-5.2%，环比+4.5%），8月全国均价429元/吨，月环比+1.4%；全国平均出货率约73.6%（环比+8.7ppt，同比-9.8ppt），水泥库容比月环比下降约5.6ppt。发改委1H21“双控”晴雨表显示下半年全国多地能耗压力较大，进入9月，广西、云南、江苏等多地限电限产政策相继落地，供给端收缩压力陡增，水泥价格得到强劲支撑，上周（9-10）全国高标水泥均价454元/吨，环比+1.8%。展望下半年，我们认为4Q21旺季水泥价格、龙头盈利有望超预期，重申中长期供需格局改善及“水泥+”逻辑。

玻璃：

8月持续累库，价格涨幅缓慢。从供给端看，8月平板玻璃产量8886万箱（同比+9.4%，环比+0.6%）保持旺盛。但需求端受疫情+雨水影响，增长不及前期预期。此外终端地产客户资金链过紧，深加工企业垫资承压大，补库积极性普遍较弱，厂库由此持续累积：8月末厂库（卓创）达2262万重箱，环比7月末+32%。当前（9-9）继续上行至2465万重箱，对应库存天使也仅9天，但累库压力下，玻璃涨价放缓：8月均价（统计局，含税）环比+6%至3，140元/吨。展望未来，我们认为终端资金偏紧可能减弱下游接单/囤库意愿，如果库存持续累积，价格可能短期调整。但如果终端资金如果改善，玻璃价格可能还有超预期上行空间。中长期我们看好竣工端对需求的支撑，以及政策限产+冷修调节阀下供给端平稳运行。

化工

贾雄伟

从价格角度看，受前期煤炭、原油等价格上涨推动，下游与光伏、锂电等新能源相关化工产品的需求快速增长，以及近期云南等部分省市能耗双控导致高耗能化工品限产，整体化工品价格呈现继续上涨趋势，8月化学原料和化学制品行业PPI同比上涨24%，环比上涨1.9%；化学纤维行业PPI同比上涨24%，环比上涨1.0%。目前生意社化工价格指数1，164点，创近十年新高，较2020年低点价格指数上涨95%。

从盈利角度看，受益产品价格上涨，化工行业盈利大幅提升，2021年上半年化工上市公司营收同比增长39%，归母净利润同比增长156%，毛利率和净利率分别达22.3%和10.4%，净利润率创新高。化工全行业盈利方面，1-7月化学原料及制品利润总额同比增长162%，化学纤维利润总额累计同比增长385%。

往前看，我们认为随着化工行业传统需求旺季到来，近期云南、江苏等部分省市加强能耗双控工作将导致高能耗化工品供应减量，以及原材料煤炭、天然气价格上涨推动，我们预计四季度整体化工品价格指数将继续呈现上涨趋势；同时我们看到2019/20年化学原料及化学制品行业固定资产投资增速为4.2%和-1.2%，我们梳理的主要化工品未来2021-22年产能增速较低，我们认为有限的供给增长下，本轮化工行业的景气有望持续较长时间。

从投资机会看，我们重点看好三个方向：

一是看好产品景气继续向上的化工品。首先，近期云南省发布《坚决做好能耗双控有关工作的通知》，其中2021年9-12月高耗能产品黄磷、工业硅削减产量90%，由于云南省整体黄磷、工业硅产能占比较高，我们预计减产影响下黄磷、工业硅价格有望继续上涨并将带动下游产品涨价，我们看好工业硅-有机硅产业链，黄磷及下游草甘膦、含磷阻燃剂等产品涨价确定性。

二是看好已经布局，或者切入新能源材料具备优势的公司。新能源材料业务的布局既能获得周期的业绩弹性，同时在未来市场快速增长的预期下也能获得估值提升。我们重点看好：受益光伏或者锂电装机量快速增长导致供应紧缺而价格大涨的品种如工业硅、PVDF、EVA、以及EVA的核心原料醋酸乙烯等；其次是大规模进入新能源领域的企业，典型的如进入电解液溶剂的华鲁恒升，已经布局三元正极、磷酸铁锂材料，并有望大规模进军新能源材料领域的万华化学；最后是在切入磷酸铁锂前躯体磷酸铁方面具备资源优势的磷化工和钛白粉企业。

三是建议重点关注仍具备大规模产能扩张机会的企业，典型如部分民营企业进军海外炼化等。

银行

林英奇

8月的社融和信贷数据总体略低于我们预期。具体来看，最能代表企业资本开支的中长期贷款同比少增2037亿元，而票据贴现同比多增4489亿元，体现出票据冲量的特征。我们认为贷款需求偏弱主要由于宏观经济预期降温，也体现出房地产贷款和地方隐性债务的监管的影响。我们和银行的调研也反映大行的信贷投放量尚可维持，但中小银行投放量较弱。向前看，我们认为9月的金融数据值得关注，因为8月下旬的信贷座谈会强调了“保持信贷平稳增长仍需努力”、9月初央行新增3000亿元的年内再贷款额度、地方债发行或将提速，有望九月的社融和信贷数据形成支撑；但除了规模本身，我们更关心的是宏观经济活动和信贷的实际需求是否能有明显的恢复，这决定了银行息差能否企稳回升，如果实体经济需求仍然偏弱，市场可能担忧息差和资产质量问题。

投资建议方面，我们维持对板块整体偏中性的观点，推荐投资者关注风险管理审慎，报表修复更加真实健康的招行等头部机构。我们最近关于招行公募基金代销的“立体费率结构”做了专门研究，也回答了市场比较关心的一个问题，即在基金费率打一折的情况下，会不会对银行这块收入有比较大的影响。

汽车

刘畅

据中汽协数据，8月，汽车产销分别完成172.5万辆和179.9万辆，环比分别下降7.4%和3.5%，同比分别下降18.7%和17.8%，降幅比7月分别扩大3.2和5.9个百分点。与2019年同期相比，产销同比分别下降13.4%和8.2%。1-8月，汽车产销分别完成1616.6万辆和1655.6万辆，同比分别增长11.9%和13.7%，增幅比1-7月继续回落5.3和5.6个百分点。与2019年同期相比，产销同比分别增长1.3%和2.7%。

其中，乘用车8月产销分别完成149.7万辆和155.2万辆，产量环比下降3.3%，销量环比增长0.04%，同比分别下降11.9%和11.7%。新能源汽车8月产销分别完成30.9万辆和32.1万辆，同比均增长1.8倍。其中纯电动汽车产销分别完成25.2万辆和26.5万辆，同比均增长1.9倍；插电式混合动力汽车产销均完成5.6万辆，同比分别增长1.4倍和1.7倍。

8月，中国品牌乘用车共销售70.4万辆，同比增长6.8%，市场份额达到45.3%，比同期提升7.8个百分点。1-8月，中国品牌乘用车共销售561.2万辆，同比增长36.7%，市场份额达到42.8%，比同期上升6.5个百分点。

缺芯压制行业产销水平，9-10月芯片供应仍是重要变量。8月产量、零售销量环比下降，产销数据环比走势均显著弱于历史均值。我们认为主要受芯片短缺影响，马来西亚疫情导致当地封装厂停产，对部分汽车芯片供给产生压力，但市场对行业销量环比下降已有一定预期。展望9-10月，随着汽车消费旺季到来，需求端景气度提升，但供给端仍需观察芯片对行业排产的影响，我们预计今年“金九银十”消费旺季的产销数据或弱于往年，但仍可期待批零数据逐月环比走高。

新能源汽车销量延续高增长趋势，自主品牌景气度维持高位。8月自主品牌批发渗透率同比+6.8pct至43.4%，新能源乘用车批发销量达到30.4万辆，同环比分别+202.3%/+23.7%，批发端新能源车渗透率达到20.1%，再创新高。分品牌看，比亚迪DM-i系列产品8月销量环比+20%至30，126辆，带动比亚迪新能源车型月销达到60，858辆。8月批发销量破万车企还包括：特斯拉中国4.4万辆（含出口量）、上通五菱4.4万辆、上汽乘用车1.7万辆、广汽埃安1.2万辆。另外，理想、小鹏、蔚来8月分别交付9，433辆、7，214辆、5，880辆，二线领跑、合众也保持较为强势的销量增速，我们预计自主新能源车型产品力强劲，有望保持高市场份额。

出口表现出色，渠道继续去库存。1-8月渠道库存减少86万辆，经销商库存预警指数为51.7%，同环比继续下降。8月乘用车出口14万辆，同比+182%，出口表现出色。芯片供应边际改善的时点发生不断推延、不确定性较强，但我们认为，当前行业库存水平保持低位为加库存预留充足空间，展望明年，百万辆级别的加库存有望带动明年销量继续维持高增长。

投资建议上，建议关注零部件投资机会，寻找估值相对较低，边际有新催化的标的。在电动化趋势带动下，头部自主品牌整车厂股价录得较大涨幅，而在当前“缺芯”背景下，整车厂产销、业绩受到抑制，我们预计芯片供给缓解后，零部件企业有望率先享受补库带动的业绩增长。建议关注相关投资机会。标的选择上看，在电动化、智能化、消费升级等趋势催化下，零部件行业正在经历变革，建议关注当前估值较为合理，原有业务较为稳健，边际有“新故事”催化的标的，相关赛道包括：热管理、电机电控、轻量化、空气悬架等。

地产

李昊

国家统计局今日公布了2021年1-8月房地产开发投资与销售数字，可以看到当前房地产市场景气度正在快速下行，已经呈现出一定的失速风险。首先，销售跌幅快速走阔。8月商品房销售面积和金额分别同比下降15.5%和18.7%，跌幅较7月（-8.5%和-7.1%）明显走阔，较2019年同期分别同比转跌4%和微增3%；据此推算出的商品房销售均价同比转跌至-3.7%（7月+1.6%）。其次，开工、投资持续低迷。8月房地产投资完成额同比增幅回落至零附近（7月+1.4%），新开工面积同比跌幅仍维持在双位数（8月同比-16.8%，7月同比-21.5%）。我们认为上述基本面指标的加速下行或持续低迷，主要是由于信贷条件收紧的速度较快且幅度较深，从5月起新增居民中长期贷款即同比转跌且连续3个月跌幅不断加深，7月同比跌幅已达-34%，8月同比跌幅略有收窄至-24%但整体仍处于低位；7、8月全国房企到位资金均维持高个位数跌幅，也直接反映了信贷收紧、销售降温背景下房企面临的资金环境已全面收紧。受此影响，不仅房地产投资持续低迷，前端土地市场也降温明显，从9月上旬开始密集进行的22城二轮集中土拍，不仅溢价率较首轮明显下行，同时流拍率也显著提升，上周已经完成土拍的天津、济南、青岛、福州二轮集中土拍平均流拍率为24%（首轮10%）。基于上述观察，我们认为当前时点政策端可能需要重新审视市场阶段性失速的风险，我们监测的52城二手住宅同质性价格指数已连续两月环比走跌（8月环比跌幅走阔至-1.1%），前期出于防范房价上行风险而采取相对严厉的市场管控（主要是对银行按揭的管控），或须在当前时点有所回归和调节。

从历史经验来看，当市场出现下行风险的时候，政策有效调节的时点越早（往往首先体现为信贷投放额度的边际提升），则为了达到平稳市场效果所需的政策力度越小；反之，如果有效调节的时点延后，市场负面预期持续累积，则为了达到平稳市场效果需要的政策力度越大，需要动用的政策工具也可能越多。对此，我们假设如下两种情形：1）如果政策有效调节出现在2021年4季度，那么市场预计在2021年末筑底，2022年上半年修复，进一步延伸至2022年末，基本面指标呈现“浅U型”走势；2）如果政策有效调节出现在2022年一季度末二季度初，那么市场预计在2022年上半年筑底，底部较上一种情形更深，同时所需的调节力度更大，进而在2022年下半年快速反弹，基本面指标呈现“深V型”走势。考虑到当前政策端以“稳”为主的调节思路以及高频、双向、精细化的调节方式，我们倾向于认为本轮周期政策有效调节的时间点可能相对偏早，基本面走势更接近第一种“浅U型”的情形，这其实也更有利于房地产市场和宏观经济的合理平稳运行。

零售轻工美妆

8月社零增速放缓，主因疫情汛情等影响

郑慧琳

2021年8月社零总额3.44万亿元，同比名义+2.5%，较7月环比下滑6.0ppt，较2019年8月+3.0%，两年平均+1.5%，较7月环比下降2.1ppt，低于市场预期，主因疫情反复、汛情冲击及基数抬升等影响。扣除价格因素，8月社零总额实际同比+0.9%，较7月环比下滑5.5pct，两年平均-0.1%。1-8月社零28.1万亿元，同比名义+18.1%，两年平均+3.9%。

具体讲三点：

首先分业态看， 8月商品零售额同比+3.3%，两年平均+2.4%，增速环比下滑1.5ppt；餐饮业同比-4.5%，增速环比回落18.8ppt，主因疫情反复叠加汛情冲击影响，两年平均-5.8%，低于疫情前水平。

第二分渠道看，线上化趋势持续，1-8月实物商品网上零售额同比+15.9%，两年平均+15.8%，线上渗透率23.6%，较年初提升2.9ppt，8月线上渗透率23.9%，同比提升1.1ppt；区域层面，8月城镇/乡村消费品零售额同比+2.3%/+3.4%，两年平均分别+1.4%/+2.0%。

第三分品类看，①可选消费增速分化，部分消费升级品类增势良好：8月各品类增速分化较大，其中体育娱乐用品、文化办公用品、金银珠宝表现较优，同比分别+22.7%/+20.4%/+7.4%（后两者两年平均分别+15%/+11%）；化妆品同比基本持平（两年平均+9%）；通讯器材、汽车、服装纺织类同比分别-14.9%/-7.4%/-6.0%（两年平均分别+3%/+2%/-1%），对整体增速有所拖累；②必选消费表现相对韧性：8月烟酒类、饮料类、粮油食品类增长较好，同比分别+14.4%/+11.8%/+9.5%（两年平均分别+9%/+12%/+7%），日用品略有下滑，同比-0.2%（两年平均+5%）；③地产后周期品类也有所分化：8月建材、家具类同比分别+13.5%/+6.7%（两年平均+5%/+1%），家电品类承压，同比-5.0%（两年平均-0.5%）。

展望后续，我们认为后续消费市场有望延续稳健复苏态势，但仍需关注疫情反复及基数抬高等因素带来的影响；整体线下体验型消费继续回暖，但部分区域有短暂波动；同时疫情带来消费习惯变化，线上渗透率有望进一步提升。

交运

全球供需错配有望缓解，交易或逐步走向“均值回归”

冯启斌

首先集运板块，我们的观点是高运价暂时仍将维持，但从半年到一年维度或将逐渐正常化。需求端，7月份受台风烟花影响，八大枢纽港口集装箱吞吐量较2020年7月减少1.1%，主要是由于下旬台风影响同比下降11%。从更高频的数据来看，8月上旬八大港口集装箱吞吐量同比增长4.4%，其中外贸箱同比增长9.2%，内贸箱同比减少8.9%，逐渐恢复，但近期宁波港码头工人确诊可能也会对运营效率产生一定的影响，仍将持续观察。我们认为，当前集运产业链供需紧张的核心在于美线需求持续旺盛，导致船舶运营效率下降吸纳了全球运力。虽然当前美国零售商库存依然较低（尤其库销比数据处于历史低位），但我们认为，随着疫苗普及和政府救济金减少，美国消费数据环比来看较难进一步出现边际改善或者已经走弱，而服务消费在居民消费中的占比开始回升，因此我们认为需求端的驱动因素高点已过。如果后续出现美国零售商销售情况低于预期，则将从销售端传导至库存和进口订单，给运价带来压力，这是我们要持续观察和验证的趋势。

供给端，目前全球集装箱船队在手订单与运力之比从最低点的8.3%回升到了21.3%，但仍处于历史相对低点。现在下订单造船需等到2023年交付，2021和2022年新船交付较少且确定性高（Alphaliner预计2021-2022年供给增速为3.7%、2.9%）。从运价来看短期趋势依然较为强劲，8月13日SCFI美西线为5，744美元/FEU，周环比+3.4%，年同比+68.6%；8月13日SCFI欧线为7，407美元/TEU，周环比+0.1%，年同比+708.6%。因此集运公司中短期的业绩确定性还是非常强的。

集运行业在全球贸易摩擦、低硫油限制、新冠疫情等多个外部冲击的情况下，行业能够有序应对，龙头公司依然盈利，体现的是从2016年以来新一轮行业整合后整体竞争格局结构性改善的结果：集中度大幅提升，龙头公司战略从份额扩张转向产业链上下游延伸。我们认为在新的供需关系条件下运价中枢水平将显著高于2016-2019年低迷期间的水平。

内贸集运：运力增速明显放缓，运价环比企稳回升，同比维持高位。从供给端看，截至2020底，沿海省际运输集装箱船共计308艘、79.7万TEU，较2019年底运力提升3.4%，增速明显放慢。今年内贸集运运价淡季表现好于预期，近期经历了轻微回调，最新的数据到上周8月6日内贸PDCI指数周环比上涨5.8%，同比上涨27.8%，出现止跌企稳趋势。我们看好内贸集运龙头公司。受益于需求侧稳步增长而运力供给维持平稳，我们预计内贸集装箱运价在下半年旺季仍然存在向上超预期可能。

图表： 集运各主要航线运价：SCFI指数

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

图表： 沿海省际运输集装箱船运力及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：不含多用途船

图表： 内贸集装箱运价PDCI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

干散货：看好小宗散货市场景气持续。考虑国际海事组织新规限制以及当前造船技术限制，我们预计新船交付速度有所放缓，拆船量也会增加。由于在手订单处于历史低位（6%），我们认为干散货市场未来三年有望持续复苏（2021-2022年供给增速3.3%、1.2%，需求增速4.3%、2.2%），但其中铁矿石和煤炭等大宗货种，或受到中国政策的影响，而小宗散货需求更为分散和均衡，供给更少（在手订单仅3%），因此周期向上确定性更高。

图表： 干散货：BDI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 干散货：BCI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 干散货：BSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 干散货：BHSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运：底部布局，等待复苏。由于疫情冲击油品消费需求和产油国产量政策的影响，2020年上半年油价大幅下跌，库存大量累计导致油轮被用于海上储油，油运运价大幅上涨，但随后OPEC+达成减产协议，进入去库存过程，原油运输需求大量减少，运价迅速回落且持续低迷。

虽然运价大幅反转回升或仍然为时尚早，但是我们认为逐渐企稳回升的资产价格和尚处于底部的股价（以及隐含的市场预期）提供了足够的安全边际。今年以来疫情反复抑制全球原油需求，西部东向长航线货源大幅萎缩，导致VLCC运价明显承压，但也加速了老船退出（近一年以来已经拆解8艘，占总运力的1%）。今年下半年随着库存去化接近尾声，OPEC+持续增产弥补原油供需缺口，叠加市场传统旺季，我们认为油运需求有望回暖。

图表： VLCC各航线平均TCE运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

航空客运方面：8月受南京疫情及其扩散影响，民航生产规模下降幅度较大。目前南京疫情影响逐步消散，板块估值自低位出现一定程度的回升，建议投资者积极关注福建疫情情况以及行业中秋、十一预定情况；机场板块仍需等待免税合同落地以及国际线进一步恢复。

机械

邹靖

工程机械

8月挖掘机行业销量1.81万台，同比减少14%，降幅环比扩大5ppt。结构方面，国内销量同比减少32%至1.23万台，降幅较5-7月扩大，5-7月国内销量降幅在20-25%左右，而出口继续保持高速增长，8月同比增长100%，增速环比扩大24ppt，往前看，随着海外多地包括欧洲、美国、印度等地区经济复苏后大基建的推进，我们认为海外市场的支撑性仍然很强。

受到疫情和降水等因素影响，今年7-8月并未出现此前预期的降幅明显收窄趋势，前期降准以及地方政府专项债发行速度加快对工程端的影响可能存在一定滞后性，往前看，我们预计4Q21行业需求将呈现“翘尾”，2021年全年挖掘机销量仍有望保持10%左右正增长达到36万台。

中期来看，我们认为十四五期间，在出口需求、更新替换、机器替人等因素支撑下，行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡。龙头公司通过份额提升和海外扩张，仍有望获得持续成长，且周期趋于弱化。此外，零部件领域，龙头厂商仍具备较大的份额提升空间，同时产品类型从挖机向非挖领域扩展，提供了广阔的成长空间。

工业自动化

8月工业增加值同比增长5.3%，增速环比减少1.1ppt。代表性产品数据显示行业景气持续，下游需求旺盛。8月金属切削机床产量同比增长23%，增速环比减少4.4ppt，1-8月累计产量同比增长41%；8月工业机器人产量同比增长57.4%，增速环比加快15ppt，1-8月累计产量同比增长64%。

根据我们的调研跟踪，我们判断三季度通用自动化行业景气保持，2季度机床核心器件数控系统保持高双位数同比增长，相关企业订单景气，由此判断三季度下游需求仍保持旺盛。同时，我们看到受淡旺季切换、行业基数的影响，三季度起通用自动化企业订单增速或有所回落，但仍将维持双位数增长。同时，展望9月份，部分上市公司预计新签订单有望抬头，四季度将步入全年第二次采购高峰。

我们建议关注具备独立成长逻辑、核心竞争力的自动化企业。

此外，8月19日，国资委会议强调加强工业母机技术攻关。我国机床行业市场规模和产量居世界前列，但是企业大多从事整机组装，而缺乏强势的核心零部件企业如伺服电机、控制系统、丝杠导轨等。现阶段一批机床民营企业逐渐兴起，我们认为中长期来看，随着下游应用机会增加，我国核心零部件企业能够逐渐积累生产经验和加工参数，逐渐追赶海外龙头。

建筑

如何看待8月建筑投资数据？

王平川

基建投资降幅收窄。从投资数据看，8月基建投资同比下滑6.6%，降幅环比收窄3.5ppt，两年复合同比持平；交通、能源、水利市政三分项的降幅均有所收窄。基建投资降幅较7月收窄，主要因7月有台风、暴雨等极端天气影响；但8月仍有较大降幅，我们认为是因8月全国疫情反复、及专项债发行支出仍较慢。在严控地方隐性负债的背景下，我们对全年基建投资的增长仍持较为谨慎的态度；但考虑中央要求加快专项债的发行和使用，我们认为四季度基建投资有望边际好转，建议关注。

建筑项目仍较为充足，但订单增长放缓。从订单来看，我们跟踪的5家样本建筑企业前7月新签订单同比增长18.4%，增速环比放缓4.8ppt。总体来看建筑企业新签订单仍在较快增长，反映基础设施建设需求依然较为充足；但7月单月订单同比下滑14.6%，8月中国建筑订单也下滑5.1%，建议关注后续的订单变动趋势。

关注四季度专项债发行和使用。从资金端来看，8月新增中长期贷款0.52万亿元，同比减少0.20万亿元；前8月地方政府债券累计净融资1.73万亿元，同比2020年减少45.8%，发行仍较慢。其中一般债、专项债分别净融资0.21万亿元、1.51万亿元，已发行专项债投向基建领域占比约45%。我们建议关注四季度专项债的发行进展。

8月以来建筑板块取得了较好的超额收益，我们认为是因当前经济动能走弱，市场对于“基建稳增长”的预期升温；我们建议关注资金等行业基本面的边际变化对板块估值的支撑。我们建议关注几个投资方向：1）看好制造业投资加速、建筑工业化变革驱动下的钢结构龙头；2）建议关注具有风光电运营资产的建筑央企的业绩增长和估值提升；3）受益镍价上涨和大宗商品价格上涨，建议关注具有镍、铜等矿产资源的建筑央企的业绩弹性和估值提升；4）受益于存量房的积累和“碳中和”工作的推进、进行多元化扩张的建工建材检测龙头；5）建筑减隔震需求有望爆发，建议关注行业龙头。

公用事业

曲昊源

月度数据介绍：

国家发改委和能源局发布的电力月度数据：

需求端：8月全国用电量继续表现坚挺，同比+3.6%（7月：+12.8%）。其中一产、二产、三产分别同比增加13.7%、0.6%和6.2%（7月：20.0%、9.3%、 21.6%）；居民用电同比增长12.5%（7月：+18.3%）。2021年1-8月全社会用电量同比增长13.8%，其中一产、二产、三产分别同比增加19.3%、13.1%和21.9%。分省份来看，江苏8月用电量同比下降1.66%，湖南同比仅增长2%。由于二产数据表现欠佳以及去年8月用电量基数偏高，我们看到今年8月份的电量整体表现相对疲软。

发电端：8月全国发电量同比增长0.2%（7月：+9.6%），火电同比增长0.3%，风电同比增长7.0%，核电同比增长10.2%，光伏同比增长8.5%，水电同比下降4.7%。前8个月，全国发电量同比增长11.3%。

跟踪光伏各环节近期的价格走势：

下游开工率提升，需求回暖推动产业链价格8月至今全线上涨：硅料：8月硅料均价为207.5元/千克，环比下降4.7元/千克。受下游需求回暖影响，硅片企业开工率修复及新扩硅片产能释放，硅料价格自8月初底部207元/千克价格持续上涨至上周的213元/千克。硅片：电池片开工率提升，8月硅片市场报价环比上升0.1-0.3元/片，中环股份8月11日上调硅片报价，隆基股份8月19日、9月14日两次上调硅片报价，最新一次涨幅达0.25-0.3元/片。目前维持涨势。电池：8月电池市场报价环比上升2-6分/瓦，通威股份8月12日、8月20日两次上调电池报价2-3分/瓦。目前维持涨势。组件：8月组件单晶及多晶价格均环比基本持稳，单晶单面组件价格从8月初的1.78元/瓦上涨至上周的1.81元/瓦。下游电站收益率要求降至5-5.5%，高价组件已有成交。

行业观点和标的推荐：

新能源制造：1-7月累计组件出口量同比增长35%，7月组件出口量同比提升16%，海外光伏需求维持高增态势。1-7月全国户用光伏装机7.62GW，同比增长162%。7月户用新增1.76GW，同比增长98%，环比增长3.4%。在集中式需求受价格影响下，对成本敏感度低的户用光伏对需求起到了很好的补充。我们预计2021年全年国内及全球光伏新增装机分别为60GW、160GW。明年在成本进一步走低的情况下，会是一个光伏大年。此外，风机价格的下行带来投资吸引力大幅上升，前7个月风电招标火热，全年新增或超市场预期。

电力运营：这个依旧是我们重点推荐的赛道，主要逻辑围绕在平价时代来领后新能源运营巨大的成长空间、平价项目回报的稳定性和好的现金流。近期，我们可以看到电力供应形势整体偏紧，南方各地能耗管控力度超市场预期，电价政策变动和市场波动带来风格的转变，给相关赛道佳、低估值的电力运营商带来重估机遇，继续重点推荐纯新能源运营的标的以及火电加速转型新能源的个股机会。

最近的政策解读如下：

近日，国家发改委批复《绿色电力交易试点工作方案》，提出绿色电力交易要全面反映绿色电力的环境价值，优先安排完全市场化绿色电力参与交易。9月7日，方案批复后的首批次绿色电力交易达成交易电量近80亿千瓦时，成交价较燃煤标杆电价上浮约2分钱。整体来看，我们认为绿电交易将体现可再生能源的绿色环境属性，绿电交易将优先受益新能源运营商，有望提升平价项目回报，改善补贴项目现金流表现，有助于新能源运营商的资金宽松，为后续项目开发助力。

河南、山东、浙江等省份今年发布针对钢铁、水泥行业的差别化电价政策，对于未按要求完成超低排放改造的企业及排放不达标的企业实行用电加价等惩罚性措施。8月，国家发改委发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》。我们认为，用户侧电价也将成为鼓励用电企业节能减排的重要政策工具，未来将促进用电行业与电力行业一同实现碳达峰、碳中和目标。

宁夏发改委宣布允许煤电交易价格在基准价格（0.2595元/千瓦时）的基础上向上浮动10%，是继蒙西之后又一个公开宣布煤电涨价的省份。山东印发明年电力中长期交易通知，明确燃煤电量的交易价格最高可达基准价格的110%（0.4344元/千瓦时）。考虑到火电参与到市场交易的比重约70%，价格上浮政策是对火电盈利回报提升的利好消息。

综上，我们重申对新能源运营赛道的全面看好，建议重点关注低估值、高分红、加速转型的传统电力个股机会。