内容概要

上周市场回顾

资金面：上周资金面维持相对均衡状态，隔夜价格有所回升，但7天价格仍然围绕政策利率窄幅波动。上周央行共开展500亿逆回购操作，有1300亿逆回购到期，净回笼800亿。具体来看，截至上周五DR001和R001的收益率均环比上行17BP，分别收于2.10%和2.14%；DR007和R007收益率则分别上行13BP和9BP，分别收于2.18%和2.21%。上周共发行同业存单649只，规模约3352.8亿元。各期限AAA存单收益率均上行，其中1M存单收益率上行41BP至2.36%；1Y存单的收益率上行2BP至2.68%。

利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约4192.83亿元，环比增加700.36亿元，主因是地方债发行量小幅升高。上周地方债投标情绪较高，投标倍数均在25倍以上；政金债投标情绪尚可，国开债投标倍数相对较高。二级市场方面，上周影响债市情绪走弱因素较多，上周二央行表示基础货币不存在很大缺口，出口数据大超预期，叠加周期股大涨以及专项债发行加量的传闻，利率债收益率整体呈现上行趋势。具体而言，7Y和10Y国债收益率均累计上行3BP，均收于2.87%；1Y国债收益率上行5BP，收于2.37%。上周国债和国开债利差曲线再次出现分化，短端国债收益率上行更明显，国债10-1Y利差曲线收窄2BP至50BP；国开债10-1Y利差曲线则走阔2BP至81BP。

信用债：一级方面，上周信用债共发行2804.14亿元，环比小幅增加，但净融资由正转负（-311.81亿元），环比大幅下降，其中产业债净融资-287.61亿元，城投债净融资-24.2亿元；同时相较于前一周（15只），上周取消发行债券明显减少（5只），其中取消发行2城投、3只产业。二级方面，上周信用债以上行为主。分结构看，城投债，各期限和品种收益率全部上行，低评级城投债短期表现相对更弱，具体看，1年期AA2级收益率上行幅度最大（5.64bp）；产业债，收益率涨跌不一，3年期品种表现相对更好，具体看，1年期AAA+级品种上行幅度最大（2.98bp），3年期AA+级品种下行幅度最大（1.94bp）。

可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨3.4%，深证成指上涨4.2%，创业板指上涨4.2%；行业板块方面，采掘、钢铁以及有色等上游周期行业表现较好，上涨8%-10%，电气设备、机械设备和房地产表现较弱，上涨0%-2%。上周中证转债指数整体上涨2.1%，各平价转债估值有所下行，转股溢价率整体下行1.82%，纯债溢价率上行2.69%。

策略展望

宏观及利率债方面，上周公布了多项重要数据，（1）8月出口金额再创历史新高，增速大超市场预期，主要因为海外尤其是东南亚疫情发酵令我国防疫物资、机电类和劳动密集型产品的出口金额回升；（2）8月PPI同比增速创新高，远超市场预期，但价格传导仍不顺畅，PPI-CPI的剪刀差进一步走阔，中下游企业的利润空间持续受到挤压；（3）8月社融继续走弱，政府债券融资规模创年内新高，但仍大幅低于去年同期，信贷数据主要靠票据和短贷冲量，中长期贷款数据弱于去年同期，但好于7月。总的来看，原材料价格持续上涨以及疫情反复令企业经营压力仍然较大，扩大生产及投资的意愿较弱，因此信贷需求并不旺盛。尤其是出口型企业受原材料和海运成本大涨的影响，出现营收上升、毛利率下滑的现象，出口对经济的实际拉动效果可能并不及数据亮眼。展望后期，一方面PPI居高不下在一定程度上制约着央行全面转向宽松；但另一方面，受疫情反复、出口订单走弱、地产调控加码的影响，年内经济下行的风险加大，央行或将通过降准和其他数量型工具投放更多的流动性，在加大中小企业扶持力度的同时也会配合政府债券的加速发行。在经过上周利率较大幅度调整后，建议适当介入中长期品种。

资金面，9月为缴税小月，预计缴税对资金面扰动有限；但本周地方债计划发行近2600亿元，较月初大幅提升，或将对资金形成一定压力。本周关注MLF续作情况，预计央行对资金面的呵护态度依旧，价稳量足，资金面整体无需过分担忧。

信用债方面，（1）城投债方面，近期城投债全面回调，但安全边际仍然不高，利率与基本面背离，后续建议继续以防风险为主，建议择券方向：①优先配置江浙板块，向大城市的区县级城投要收益；②向政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的网红区域要收益。（2）产业债方面，资管新规落地倒计时，二级资本债被动抛售的压力在上周有所缓解，摊余成本理财新规的影响仍需要持续跟踪。其次，地产政策和地产信用事件持续发酵且均未见拐点，地产债仍有估值调整的压力。另外，近期煤价和钢价持续上涨，可关注煤企短期的投资机会。最后，在宏观政策配合下，经济韧性预计将相对利好中游制造业，该板块债券整体利差仍较高，可做重点挖掘。

转债方面，当前转股溢价率有所回调但依然在高位，预计后续溢价率仍将处于下行趋势，转债性价比相比正股不高，从估值层面缺乏配置价值。且分化较大，因此重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，下半年关注点从宽松流动性提估值转化到经济下滑对企业业绩的传导，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）部分板块业绩稳定但近期估值杀跌明显，可挖掘医药、泛消费板块中的超跌标的。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。

一、上周市场回顾

1. 资金面

上周央行开展500亿逆回购操作，有1300亿逆回购到期，净回笼800亿。上周资金面维持相对均衡状态，隔夜价格有所回升，但7天价格仍然围绕政策利率窄幅波动。具体来看，截至上周五DR001和R001的收益率均环比上行17BP，分别收于2.10%和2.14%；DR007和R007收益率则分别上行13BP和9BP，分别收于2.18%和2.21%；Shibor3M收益率为2.36%，较前一周持平。

上周共发行同业存单649只，规模约3352.8亿元。各期限AAA存单收益率均上行，其中1M期存单收益率上行41BP至2.36%；3M和9M期存单的收益率均上行6BP，分别收于2.38%和2.64%；6M期存单的收益率上行7BP，收于2.58%；1Y存单的收益率上行2BP至2.68%。

表1：上周主要期限品种资金利率及变动

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

2. 利率债

一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约4192.83亿元，环比增加700.36亿元，主因是地方债发行量小幅升高。上周地方债投标情绪较高，投标倍数均在25倍以上。农发行债投标倍数在3-6倍，市场情绪尚可；国开债投标倍数基本在4-7倍，大部分投标倍数高于5倍；口行债投标倍数偏低，集中在3-4倍。

表2：上周利率债发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：上周影响债市情绪走弱因素较多，上周二央行表示基础货币不存在很大缺口，出口数据大超预期，叠加周期股大涨以及专项债发行加量的传闻，利率债收益率整体呈现上行趋势。具体而言，7Y和10Y国债收益率均累计上行3BP，均收于2.87%；5Y国债收益率上行4BP，收于2.71%；3Y国债收益率上行7BP，收于2.57%；1Y国债收益率上行5BP，收于2.37%。上周，除1Y国开债收益率持平，其他期限品种的政金债收益率均有所上行，其中10Y政金债收益率均上行2BP，其余期限的政金债收益率分别上行1BP-4BP不等。上周国债和国开债利差曲线再次出现分化，短端国债收益率上行更明显，国债10-1Y利差曲线收窄2BP至50BP；国开债10-1Y利差曲线则走阔2BP至81BP。

表3：上周利率债收益率及变动

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

3. 信用债

一级市场：上周信用债共发行2804.14亿元，较前一周（2377.61亿元）环比小幅上升；信用债净融资为-311.81亿元，较上周（602.82亿元）环比大幅下降；结构上，产业债净融资-287.61亿元，城投债-24.2亿元。

表4：上周主要信用债品种发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

另外，上周债市波动较大，取消发行债券明显减少（5只），取消发行规模33.91亿元，具体看，城投和产业分别取消发行2只、3只。

表5：上周信用债一级市场取消发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：上周信用债收益率涨跌不一，主要以上行为主。

城投债方面，各期限和品种收益率全部上行，低评级城投债短期表现相对更弱，具体看，1年期AA2级收益率上行幅度最大（5.64bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。

图1：城投债区域利差及期限&等级利率表现

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

产业债方面，收益率涨跌不一，3年期品种表现相对更好，具体看，1年期AAA+级品种上行幅度最大（2.98bp），3年期AA+级品种下行幅度最大（1.94bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

图2：产业债行业利差及期限&等级利率表现

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

4. 可转债

股票方面：上周股指整体上涨，上证指数上涨3.4%，深证成指上涨4.2%，创业板指上涨4.2%；行业板块方面，采掘、钢铁以及有色等上游周期行业表现较好，上涨8%-10%，电气设备、机械设备和房地产表现较弱，上涨0%-2%。

图3：上周主要指数涨跌幅

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

图4：上周股市各行业估值（PE）

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

转债方面：上周中证转债指数整体上涨2.1%，各平价转债估值有所下行，转股溢价率整体下行1.82%，纯债溢价率上行2.69%。

表6：全市场不同价格区间转债的转股溢价率（股性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表7：全市场不同价格区间转债的纯债溢价率（债性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

5. 重点讯息

（1）中国8月M2同比增长8.2%，预期8.3%，前值8.3%。8月新增人民币贷款1.22万亿，比上年同期少增631亿元，预期1.41万亿元，前值1.08万亿元。分部门看，住户贷款增加5755亿元，其中，短期贷款增加1496亿元，中长期贷款增加4259亿元；企（事）业单位贷款增加6963亿元，其中，短期贷款减少1149亿元，中长期贷款增加5215亿元，票据融资增加2813亿元；非银行业金融机构贷款减少681亿元。

（2）中国8月社会融资规模增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元，预期28571.4亿元，前值10600亿元。当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1488亿元；委托贷款增加177亿元，同比多增592亿元；信托贷款减少1362亿元，同比多减1046亿元。8月末社会融资规模存量为305.28万亿元，同比增长10.3%。

（3）中国8月CPI重回1%以下，与PPI“剪刀差”扩大。国家统计局公布，中国8月CPI同比上涨0.8%，预期1%，前值1%；其中猪肉价格下降44.9%，影响CPI下降约1.09个百分点。受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响，PPI环比和同比涨幅均有所扩大，8月PPI同比上涨9.5%，创13年新高，预期9.1%，前值9%。市场分析认为，价格传导仍不顺畅，PPI与CPI剪刀差继续扩大，预计年内降准的可能性偏大，下调政策利率的概率不高。

（4）今年前8个月，我国进出口总值24.78万亿元，同比增长23.7%，比2019年同期增长22.8%，这也是我国外贸连续15个月正增长，进一步呈现稳中加固的态势。8月份，我国出口1.9万亿元，同比增长15.7%，环比增长4.9%，比2019年同期增长28.6%；进口1.53万亿元，同比增长23.1%，环比增长5.1%，比2019年同期增长23.1%；贸易顺差3763.1亿元，同比减少6.8%。

（5）发改委：上半年，专项债券发行进度较去年放缓，但下半年发行的专项债券规模将高于去年同期，有助于稳定基础设施等领域投资增长；发改委将按职责分工，指导督促各地方认真做好专项债券项目准备等工作，发挥好专项债券带动扩大有效投资的积极作用；将确保专项债券用途合规；专项债券使用有明确的规定，不得安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目、产业项目、房地产开发项目、楼堂馆所项目。

（6）央行货币政策司司长孙国峰指出，对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。市场不宜简单根据银行体系流动性或者超额准备金率判断流动性松紧程度，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR007。

（7）央行调查统计司杠杆率课题组发布报告指出，当前我国保持宏观杠杆率基本稳定已取得显著成效。2021年第二季度，我国宏观杠杆率为274.9%，比上年末低4.5个百分点。当前宏观杠杆率净下降是名义GDP增速回升和总债务增速回落综合导致的结果，各部门杠杆率均得到有效控制，企业部门杠杆率降幅最大。未来，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计下半年宏观杠杆率将保持基本稳定。

（8）央行副行长潘功胜表示，“跨境理财通”和债券“南向通”将于近日正式启动运行。央行正牵头香港和澳门的金融管理部门，制定金融支持横琴和前海改革开放的专门文件。将加大对跨境资金异常流动的监测力度，加强粤港澳金融监管合作，提升打击跨境洗钱和非法金融活动的有效性。

（9）美国上周初请失业金人数降至31万，续创疫情爆发以来新低，并创6月末以来最大降幅，显示劳动力市场继续向全面复苏迈进。前一周数值由34万修正为34.5万。

（10）欧元区第二季度GDP终值同比增14.3%，为有数据纪录以来最高水平，预期增13.6%，修正值增13.6%；环比增2.2%，预期增2%，修正值增2%。欧元区二季度就业人数同比增加1.8%，前值1.8%；季环比增加0.7%，前值0.5%。

（11）美国财长耶伦致信国会，要求国会尽快就债务上限采取行动，保护美国政府的信誉度和公信力。耶伦指出，临时为政府提供融资的特殊措施可能在10月份耗尽。

（12）英国央行委员桑德斯：考虑在明年左右加息可能是正确的，这取决于经济状况；如果经济发展符合预期，利率可能会上升；相当多的通胀驱动因素都是暂时的。

（13）接替菅义伟担任日本首相的有力竞争者岸田文雄呼吁编制一项超过30万亿日元（2730亿美元）的刺激计划，以缓解新冠疫情对经济的冲击。岸田文雄还表示，如果他成为首相，将让日本央行维持2%的通胀目标和大规模刺激计划。

（14）澳洲联储维持基准利率及3年期国债收益率目标在0.1%不变，符合市场预期。同时，将每周购债规模从50亿澳元缩减至40亿澳元，并至少持续到2022年2月中旬。澳洲联储强调，加息条件最早要到2024年才可能出现，预计9月份季度GDP将大幅下降，未来几个月失业率将上升，但经济复苏中断只是暂时的，核心假设是12月当季实现经济增长。

二、策略展望

宏观及利率债方面，上周公布了多项重要数据，（1）8月出口金额再创历史新高，增速大超市场预期，主要因为海外尤其是东南亚疫情发酵令我国防疫物资、机电类和劳动密集型产品的出口金额回升；（2）8月PPI同比增速创新高，远超市场预期，但价格传导仍不顺畅，PPI-CPI的剪刀差进一步走阔，中下游企业的利润空间持续受到挤压；（3）8月社融继续走弱，政府债券融资规模创年内新高，但仍大幅低于去年同期，信贷数据主要靠票据和短贷冲量，中长期贷款数据弱于去年同期，但好于7月。总的来看，原材料价格持续上涨以及疫情反复令企业经营压力仍然较大，扩大生产及投资的意愿较弱，因此信贷需求并不旺盛。尤其是出口型企业受原材料和海运成本大涨的影响，出现营收上升、毛利率下滑的现象，出口对经济的实际拉动效果可能并不及数据亮眼。展望后期，一方面PPI居高不下在一定程度上制约着央行全面转向宽松；但另一方面，受疫情反复、出口订单走弱、地产调控加码的影响，年内经济下行的风险加大，央行或将通过降准和其他数量型工具投放更多的流动性，在加大中小企业扶持力度的同时也会配合政府债券的加速发行。在经过上周利率较大幅度调整后，建议适当介入中长期品种。

资金面，9月为缴税小月，预计缴税对资金面扰动有限；但本周地方债计划发行近2600亿元，较月初大幅提升，或将对资金形成一定压力。本周关注MLF续作情况，预计央行对资金面的呵护态度依旧，价稳量足，资金面整体无需过分担忧。

信用债方面，（1）城投债方面，近期城投债全面回调，但安全边际仍然不高，利率与基本面背离，后续建议继续以防风险为主，建议择券方向：①优先配置江浙板块，向大城市的区县级城投要收益；②向政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的网红区域要收益。（2）产业债方面，资管新规落地倒计时，二级资本债被动抛售的压力在上周有所缓解，摊余成本理财新规的影响仍需要持续跟踪。其次，地产政策和地产信用事件持续发酵且均未见拐点，地产债仍有估值调整的压力。另外，近期煤价和钢价持续上涨，可关注煤企短期的投资机会。最后，在宏观政策配合下，经济韧性预计将相对利好中游制造业，该板块债券整体利差仍较高，可做重点挖掘。

转债方面，当前转股溢价率有所回调但依然在高位，预计后续溢价率仍将处于下行趋势，转债性价比相比正股不高，从估值层面缺乏配置价值。且分化较大，因此重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，下半年关注点从宽松流动性提估值转化到经济下滑对企业业绩的传导，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）部分板块业绩稳定但近期估值杀跌明显，可挖掘医药、泛消费板块中的超跌标的。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。

附件1：本周将公布的重要数据提示

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

附件2：本周利率债发行预告

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

附件3：本周信用债发行预告

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

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