近两年，云南白药经营业绩对投资收益依赖较高。同时，公司核心业务营收增速缓慢，多元化发展亦不理想

《投资时报》研究员董琳

9月6日，受中药材大规模涨价消息影响，A股中药板块持续走强。对于云南白药集团股份有限公司（下称云南白药，SZ 000538）来说，阴了大半年的天终于转晴了。

云南白药创立于1902年，是享誉中外的中华老字号品牌。该公司目前的主营业务包括自制工业品研发、生产和销售以及药品批发零售，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源、医药流通等领域。

日前，云南白药披露了上半年的业绩报告。数据显示，今年上半年，该公司实现营收190.83亿，同比增长23.17%；实现净利润18.02亿，同比下降26.57%。值得注意的是，这是该公司上市28年以来，唯一一次半年净利润下滑幅度超过20%。

对于公司增收不增利的情况，云南白药表示，今年上半年，该公司支付股份费用8.66亿元，交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为-8.62亿元，占总利润比为-38.81%，从而导致净利润大幅下降。

在业绩转弱的影响下，今年上半年，云南白药的股价也出现大幅波动。2月18日，云南白药的股价最高达到159.38元/股；但时至8月27日，即公布半年报业绩当日，该公司股价仅报收于85.3元/股，较此前最高点下跌46.48%。截至9月8日收盘，云南白药报收93.45元/股，总市值约为1195亿元。

《投资时报》研究员注意到，近两年，云南白药的经营业绩对投资收益依赖较高。抛去投资收益之外，该公司核心业务营收业绩增速缓慢，利润主要来源于旗下子公司销售的云南白药牙膏业务，多元化发展并不理想。

针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至云南白药相关部门，截至发稿尚未得到该公司回复。

投资巨亏导致利润大幅下跌

从总体发展来看，近年来云南白药的利润增长速度并不高。2016年至2020年年报显示，该公司扣非净利润5年时间从27亿元增长至29亿元，年复合增速仅为1.8%。

《投资时报》研究员注意到，这家百年老字号企业，在过去20年一直保持着营业收入、净利润持续以两位数的速度增长。直到2016年增长速度缓了下来。2016年，云南白药营业收入和净利润同比增速双双首次降至个位数，此后持续到2018年，无论是营收还是净利润，云南白药的同比增速都是以个位数的速度缓慢前行。

但云南白药手中仍握有大笔现金，丰富的流动性，让该公司把目光转向了资本市场。从2019年至今，云南白药持续加大证券领域的投资。

起初云南白药的投资较为谨慎，只认购了港股中国抗体首次发行股份，证券投资额度大部分投向了债券型基金。但从2019年下半年，该公司开始松绑证券投资。

2020年，云南白药股票买卖愈加频繁。A股市场方面，云南白药清仓了红塔证券与九州通，收益合计达3.68亿元；并以4.26亿元买入恒瑞医药424.83万股；以8.87亿元买入伊利股份2551.86万股。期间，该公司还以6.32亿元买入贵州茅台，7.17亿元卖出，获利8674万元。

港股市场方面，云南白药分别以8.69亿元买入腾讯控股181.06万股；以3.42亿元买入中国生物制药3724.45万股；以16.32亿元买入小米集团11294.36万股。其中，小米集团给云南白药创造的浮盈达到15.17亿元，收益率高达92.93%。

通过“炒股”，2019、2020年，云南白药公允价值变动净收益分别为2.27亿元、22.40亿元，投资净收益分别为14.70亿元、3.92亿元，合计为16.97亿元、26.32亿元。2019年，云南白药实现营业收入296.65亿元，同比增长9.80%，净利润为41.84亿元，同比增长19.75%；2020年，公司实现营业收入327.43亿元，同比增长10.38%，净利润55.16亿元，同比增长31.85%。可以看到，投资收益和公允价值变动收益是该公司近两年净利润大幅增长的重要原因。

但是，投资是把双刃剑，有盈就有亏。今年年初，云南白药投资的股票、基金、债券账面价值为108.68亿元，截至上半年末，该公司账面价值为97.59亿元，浮亏8.54亿元。

公司的净利润直接由投资收益来决定盈亏，可见云南白药的经营业绩增长已经对投资收益依赖愈发严重。

2021年上半年云南白药证券投资情况（元）

数据来源：公司财报

核心业务萎靡，布局医美新赛道

云南白药主要经营化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品等，以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药品系列为主，共17种剂型200余个产品，是中国极少数拥有绝密配方的中药企业之一。

众所周知，云南白药有现在的行业地位，绝离不开打上了“国家绝密”字眼的白药产品配方。此后该公司开发的牙膏、化妆品等日化产品，也都是在此基础上建立起来的。

但从年报数据来看，药品这一核心板块的数据却显出“颓势”，云南白药的整体业绩是靠毛利率较低的医药商业收入的增长来拉动的。

具体来看，该公司按照主营构成主要分为批发零售（药品）和工业产品（自制）两大板块。2021年上半年，云南白药批发零售（药品）贡献了122.12亿元营收，占当期总营收的63.99%，但其毛利仅为8.57亿元，毛利率为7.02%；而工业产品（自制）贡献了68.25亿元营收，占当期总营收的35.76%，其毛利达46.42亿元，毛利率为68.02%，两板块的收入毛利率较上年同期分别增长-1.45%和0.50%。

《投资时报》研究员发现，近两年，该公司盈利能力较强的工业产品（自制）的业绩增速要显著低于其批发零售（药品）。并且，在云南白药的收入占比中，毛利率较低的批发零售（药品）销售占比逐年增加，毛利率高的工业产品（自制）销售占比却在逐年下降。2019年，该公司工业产品（自制）的营收占比从37.16%下滑至2020年的35.78%。

此外，云南白药利润来源依然依赖云南白药牙膏。半年报显示，以云南白药牙膏为核心的健康品子公司白药健康的营收为33.88亿元，同比增长22.53%；净利润为15.1亿元，同比增加54.34%，占扣非净利润的80.11%。

核心板块业绩增势放缓，云南白药不得不寻找新的增长点。近年来，该公司在美白面膜、保健食品、茶叶、工业大麻、酒店餐饮等多个方面均有所尝试，但从财报数据上看，似乎发展的并不顺畅。

由于医美是目前较为热门的赛道，云南白药在医美上的布局也颇受外界关注。该公司在9月1日的投资机构调研会上披露，布局医美赛道是公司经营层结合公司业务特点及行业发展趋势，审慎做出的战略判断与定位。

据了解，在医学护肤方面，云南白药采之汲已在上海、北京等地积极部署“云南白药精准定制肌肤管理平台”，在昆明、江苏等地启动“采之汲AI私定肌肤管理中心”，让消费者零距离感受精准定制化的产品和服务。

云南白药CEO董明表示，今后云南白药会从预防、检测、治疗、康复等方面，围绕中药、骨伤科、口腔护理、医学护肤、女性关怀等业务赛道，在擅长的领域提供触手可及的全方位健康服务。

云南白药2021年上半年按行业划分的营业收入及毛利率情况

数据来源：公司财报