信用重构是告别“盲盒式”运营的必要过程。房地产企业的资产高度非标，负债渠道繁多，房地产开发企业的报表异化，伤害的还是房地产企业自己，只有极少数企业凭借信用立足。长期而言，销售去化速度下降不是坏事，信用重构也不是坏事。优秀公司的盈利持续性会更强。而且，这种稳定性不仅表现为开发行业的可持续，也表现为运营和服务能力的培育。

▍去杠杆持续推进，但存在暗面。

2021H1，我们跟踪的样本企业杠杆率指标持续好转，其中净负债率为49.7%，剔除预收账款资产负债率为69.3%，现金对有息负债的覆盖率为2.06倍，整体上杠杆率较之2020年底有所下降。我们跟踪的18家样本企业中，6家在黄档，其余在绿档。黄档都是剔除预收账款的资产负债率指标超标。不过，地产公司的负债结构十分复杂。大量表外负债存在，使得报表的三道红线虽有现实的约束作用，去杠杆的真实程度却打了折扣。虽然表面看不少公司资金成本下降，但信用融资自二季度以来长期面临借新还旧的较大压力。

▍稳地价稳住企业盈利能力。

2021H1，继稳房价之后，行业出台稳地价的措施，而这化解了开发企业在成本端的压力。过去一段时间行业盈利能力不断下降的局面可能告一段落。长期而言，由于企业成本线差异较大，我们认为行业内可以存在一批盈利能力略高于市场平均水平的企业。

▍合作拿地退潮。

企业的报表结算权益比上升，拿地权益比则上升更快，合作拿地热度逐渐退潮。这一方面是因为合作拿地造成的开发效率低下问题暴露，另一方面也是因为名义销售规模完全和信用脱钩。

▍市场下行料不可避免，竣工高峰来临。

房屋销售逐渐放缓，未来销售下行的程度则取决于政策动态均衡和按揭贷款的投放。短期部分城市的房价，尤其是不少限价城市二手房价料将会下降。样本企业2021年上半年竣工面积增长超过40%，计划全年竣工面积增长将达到20%，竣工高峰来临。

▍风险提示：

房地产企业的信用风险。部分企业盈利能力被大幅吞噬的风险。

▍行稳致远，迎接未来。

信用重构是告别“盲盒式”运营过程。房地产企业的资产高度非标，异常复杂，负债又渠道繁多。部分房地产开发企业的报表异化，最终伤害的是房地产企业自己。我们认为，只有极少数企业能凭借信用立足。长期而言，销售去化速度下降并不是坏事，信用重构也不是坏事。行业的普遍盈利能力虽然下降，但优秀公司的稳定性却明显更强。而且，这种稳定性不仅表现为开发行业的可持续，也表现为运营和服务能力的培育。我们看好保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地、万科A（万科企业）、碧桂园、招商蛇口等企业。