下半年需要重点关注可能出现的金融风险，尤其是“三小”问题，即中小企业、中小房企和中小银行的薄弱环节。宏观政策建议推行“宽财政，松货币，稳信用”的搭配，监管政策实施要有“坡度”，以共同营造良好的宏观环境，避免金融风险显性化，保持经济平稳运行，顺利恢复常态。

三季度以来，宏观经济多项数据放缓或下行。如何看待年内剩下四个月的经济运行态势以及经济能否跨周期平稳运行，市场普遍较为关注。

短期经济运行态势可能由低向高

7月经济数据依旧延续了今年出口偏强、投资平稳、消费偏弱的特征，整体经济运行有所放缓但尚未失速。以人民币计，前七个月中国对欧美日等传统市场出口合计增长22.6%，对东盟、拉美、非洲等新兴市场出口合计增长26.5%，进出口规模均创历史同期新高，对应增速均为10年来新高。单看7月数据，出口金额创中国单月出口的历史新高，同比增长8.1%，比2019年同期增长18.9%，整体表现依旧亮眼。其背景主要是德尔塔病毒蔓延，欧美日等重要消费型经济体生产重启受阻，东南亚等生产国供给能力仍未恢复，中国替代效应依旧明显。

三大投资领域总体表现相对平稳，其中受制于债券发行和项目推进的速度，基建投资维持疲软状态；在“三道红线”之下，房地产投资增速放缓，但韧性犹存；外需旺盛和企业利润改善推动制造业投资保持较快恢复步伐。由于经常受到疫情扰动以及居民收入恢复较慢等因素的影响，社零数据所反映的消费需求恢复进程始终较为波折。7月社零环比下降0.13%，这是2011年有数据统计以来第三次环比负增长，前两次分别是2020年1月和2021年1月，均是疫情冲击所致，可见疫情反复对于消费恢复影响较大。“缺芯”导致在消费中扮演重要角色的汽车消费连续2个月增速处于负区间，对消费整体拖累不小。

此外，8月非制造业PMI以较大跌幅落入萎缩区间内。从行业情况看，疫情抑制了接触型聚集型服务行业需求的释放，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少。

随着基数逐步提高，在全球疫情大反弹的背景之下，短期内无论从需求端还是供给端，都对我国出口形成压力，未来数月出口增速会进一步放缓。8月新出口订单指数连续五个月下行且四个月在荣枯线之下。今年后四个月，欧美外需虽然会持续回升，但可能继续会由商品向服务切换，对我国出口拉动力减弱。当前欧美基于财政刺激的各项消费补贴效果见顶，产品类消费已基本释放，服务类消费需求回暖。美国7月零售同比增长15.94%，分项中餐馆营业等服务业恢复抢眼，对商品需求相对减弱。东南亚经济复苏后的需求转移可能产生出口替代。我国机电类产品出口平均占比达59.6%，越南为55.14%，美国自中国进口机电产品占比为49.8%。越南等东南亚国家具备劳动力和上游中间品低成本的优势，生产能力恢复后对中国尤其机电产品出口可能产生一定程度替代。

人民币阶段性升值对出口增速产生滞后的拖累效应。人民币对美元汇率自2020年5月至2021年3月大约升值幅度达到10%。根据“J曲线”效应和历史经验，此轮人民币升值将于二季度后对出口增速产生拖累。企业用工成本和运输仓储成本高企将增加出口企业成本。去年8月是疫情用工形势拐点，海外订单增多加大用工需求，工资普遍提升，今年在工资刚性的影响下，企业用工成本抬升。“高昂”运费提升了进口价格，高出的运输成本转嫁消费端，中下游出口企业因议价能力较弱，出口商品缺乏国际竞争力，影响出口供给能力。自今年3月苏伊士运河货轮搁浅后，船期和供应链耗费数周得以恢复，航运价格飙升。伴随美欧等地疫情逐步收尾，叠加供给端OPEC+谨慎增产、美国页岩油公司不愿意加大资本开支等，油价依然处于上涨通道，海运的涨价压力依然存在。

随着专项债发行提速和重大项目加快推进，后续基建投资有望发力。当前PPI仍处高位，大规模的宽信用会放大通胀压力，同时对隐性债务监管的压力犹在，预计基建投资整体会处于小幅增长态势之中。集中供地叠加房地产贷款集中度管理、“三道红线”等监管措施，使得房企资金压力加大，进而促使房地产企业加大销售和周转，客观上将推动短期房地产投资继续保持平稳增长。仍然旺盛的外需和不断改善的企业利润叠加较低的基数将推动制造业投资增速加快，不过原材料涨价对中下游利润的挤占效应短期内难以消除，制造业投资修复空间存在较大的不确定性。

未来消费稳步复苏的方向不变，但疫情反复会扰动复苏节奏。随着疫苗接种以及疫情负面的效应进一步消退，以及传统消费旺季的到来，部分商品消费有望出现回补，或将继续带动整体消费回暖以及服务类消费的改善。但预计消费整体上行空间有限，且仍需关注收入增速放缓、防御性储蓄导致消费倾向降低等两方面因素对消费的抑制作用。

在外需拉动趋弱、内需复苏动力平稳背景下，经济运行或将延续向中长期中枢回归的趋势。随着疫情受到进一步管控，在宏观政策跨周期调节的有力支持下，后四个月尽管出口增速会较大幅度下降，但投资和消费的增速将企稳并提速。三季度经济运行可能触碰到了年内低点。经济运行将延续稳定恢复态势，为明年一季度的经济增长打好坚实基础。

六个问题和风险需要加以关注

当前经济增长已经接近潜在增长水平。今年后四个月总体运行将继续恢复常态。需要关注的是经济运行中的六个问题和风险。

1.新冠病毒突变可能再度引发国际经贸封锁，降低全球总需求。

当前，全球医疗系统对于印度发现的德尔塔变异病毒还没有很好的应对方案，而德尔塔病毒的传播性已经凸显。全球疫苗接种程度最高的以色列也因变种病毒出现反弹，与印度接触密切、疫苗接种目标基本完成的英国也出现了疫情反复。不少经济体已经对印度、英国等变异病毒肆虐程度较高的国家实行人员来往“熔断”。

下半年，针对德尔塔病毒的疫苗如果不能很快问世，而德尔塔病毒的传播速度加快，不排除世界经济进入第二轮“大封锁”的可能。如果出现此种情形，一方面全球需求下降对中国出口形成压力，另一方面第二轮“大封锁”大概率不会像上一轮在疫情缓解后对中国出口产生转移或替代性的红利效应。这是因为当前各主要经济体的制造业供给能力已基本恢复，各经济体之间的“大封锁”主要针对他国，不太可能中断自身供给能力，对中国出口的依赖程度会下降。

2.美联储货币政策收紧预期增强，可能引发全球金融市场动荡。

当前，市场对于美联储收紧货币政策的预期渐浓。伴随着美国通胀进一步恶化、失业率出现快速下降，美联储政策紧缩步伐可能加快。一方面，美国经济增长向好、大宗商品价格飙升可能持续到四季度、美元超发等，都使得美国通胀上升冲破美联储容忍区间的不确定性在增加；另一方面，美国9月失业救助计划到期，“福利性”救济结束将迫使一大部分人重新进入工作岗位，失业率存在大幅下降可能，这两方面因素变化可能会改变美联储货币政策的取向和节奏。

全球金融市场普遍预期美联储可能收紧政策，而预期往往会自我强化，从而导致全球资产价格，包括房地产市场、股票市场、债券市场、外汇市场等金融市场都出现较大波动，进而引发金融风险。在我国金融开放程度已经较高的情况下，美国货币政策改弦更张、美元加息预期产生的溢出效应将会传导至我国金融市场，特别是外汇市场和股票市场，而同时其他经济体受美元加息的影响也可能产生共振，间接影响我国。

3.大宗商品价格上涨持续增加中下游企业成本上升压力。

受猪周期下行影响，虽然大宗商品价格持续上涨，并向中下游开始传导，但我国CPI维持在低位运行。大宗商品价格上涨使得产业链上下游之间利润重新分配，上游企业将成本上涨压力转嫁给中下游，甚或从大宗商品价格上涨中获利。但中下游企业受制于需求恢复缓慢和行业竞争充分，无法将成本转嫁至消费者，面临巨大压力甚至大幅损失。

这种状态如果持续较长时间，则有可能使得部分中下游企业永久性退出市场，特别是中下游制造业的中小微企业。这些企业普遍议价能力低、抗风险能力差，往往承担了较大的供给，解决了我国大部分就业。截至2020年，占全国企业总数99%的中小微企业解决就业人口80%，负担税款50%，占出口总额的60%和技术创新的70%。如果大面积退出市场，不仅可能带来大批中小民营企业倒闭，还可能引发经济安全和社会问题。

4.部分房地产企业现金流问题突出，可能引发金融风险。

当前房地产企业融资环境趋紧，银行开发贷增速大降，债券融资规模有所减少、信托贷款持续压缩、股票融资几乎为零、境外融资难以大幅上升。尤其是中小房企融资能力更为薄弱，在债务还本付息的压力下，存在大面积违约的可能性。房地产企业真实负债压力不小，约四分之一的上市房企净负债率超过了100%的水平，表明无论是短期债务风险还是企业长期偿债能力都出现了问题。

自2020年四季度以来，一些头部和大型房企相继受负面事件影响，市场对于房地产信用风险预期显著提升。若大型地产公司和中小房企在下半年新增违约，可能导致金融机构大幅度出清房地产企业债券，进而产生连锁反应，导致债券市场出现较大波动。房地产债券价格大幅度回撤，可能导致债券基金净值回撤——基金被大量赎回——大幅度折价抛售基金产品等其他类型债券的连锁反应，进而使得风险从地产行业传导至其他行业，不排除引发系统性金融风险的可能性。

5.国有企业信用风险有向地方中小银行传导的态势，不利于区域金融稳定。

2020年末永煤违约事件以来，为防范本地国企新增债券违约可能引发的区域性风险，冀、晋、滇、黔、津等多地公开表态“确保不发生公开市场违约”，多地国资委成立信用稳定基金，以化解国企债务风险。在各地方处置地方国有企业债务风险时，将不同程度要求当地金融机构，尤其是中小商业银行参与其中，进而可能引发中小银行信贷质量和经营合规性等问题，其中最关键的是资本充足率合规。

近年来，中小银行虽然开展了大量资本补充工作，但其发行的资本补充工具实质上大部分为相互持有，银行的资本实力并未实质性提高。而在地方化债过程中，如果债务风险持续爆发，不但可能出现企业大规模违约，更有可能因为损害商业银行的信用，进而影响区域性金融稳定。

6.信用债评级乱象整治可能伴随风险。

随着信用债的扩容加上此前缺乏违约检验，在发行人付费的模式下，正面评级行动多、评级虚高的现象突出甚至存在一些“评级乱象”。为提升我国信用评级的质量和竞争力，推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展的大局，2021年3月，监管部门出台相关政策加以调节，这是完全有必要的。但多年累积的问题一朝大幅转向并形成“齐步走”效应，其风险不容忽视。截至2021年8月17日，有180家主体被下调评级，其中123家主体评级调低，57家主体评级展望调低。

信用主体评级下调将对企业融资产生一定的负面影响。信用评级趋严导致企业在信用市场融资条件变得更加苛刻。一方面，信用评级压降导致部分企业面临更高的债券融资成本，有的主体甚至被迫取消债券发行。另一方面，信用评级压降的影响还会传导至信贷市场，造成银行类机构对信用级别较低的企业收紧，甚至取消授信额度，从而导致相关企业融资困难。更为严重的情况是，部分信用主体遭到评级下调可能会波及同一地区或相关行业信用主体的直接和间接融资，导致信用风险由点及面地扩散。

针对性开展跨周期政策调节

针对上述问题和风险，特提出以下七点政策建议：

一是继续严控疫情，特别加强针对变种病毒疫情暴发区域来华人员的防疫工作。

我国正在陆续恢复与境外人员来往活动，随着人员跨境流动的增长，变种病毒传染和传播的概率也在上升，对此应该特别关注，防止我国境内出现大面积的复发。

二是防控外部冲击对金融市场稳定的影响。

首先是管理好预期，引导和培育好理性预期，防范不利的预期增强引发羊群效应。发挥好汇率宏观经济稳定器的功能，通过汇率的市场化波动和弹性增强，来抵御或者减缓外部的冲击。同时加强对资本流动的监测和必要的管理。加强国际经济政策间的协调，使得全球经济和金融的波动，以及一系列负面冲击能够在一定程度上得到国际的协同管理。

三是多举措保障和促进出口。

引导外贸企业树立汇率风险中性意识。外贸企业应遵守套期保值原则，选择适合的汇率风险管理工具。通过识别汇率风险敞口，优先通过自然对冲降低风险敞口，采用衍生品合约对冲剩余风险敞口。协助外贸企业加快对跨境电商相关贸易方式的探索。积极推动供应链的数字化建设，特别是利用好跨境电商平台在国际运输方面的议价能力，协助外贸企业获得优惠国际运价。统筹优化国内航线运力配置，提升航线和集装箱运力。通过组织多用途船队开辟专班运输服务等举措，加大出口航线运力供给，提高集装箱周转效率，在做好疫情防控工作的同时，确保国际物流供应链稳定畅通。

四是提升跨周期货币政策调节的时度效和针对性。

货币政策应稳健偏松操作，流动性总量上要保持合理充裕，为各具体领域、环节和结构的政策实施留出相应的空间，以便把握好时度效。同时要有针对性，针对经济运行中的薄弱环节，尤其是中小微企业，进行金融资源方面的倾斜，把握好政策出台的时机及时做出反应。要继续发挥好金融支持中小微企业的作用，使得中小微企业的整体运行平稳回归到常态。建议研究中小微企业金融优惠政策明年继续实施的可能性。

五是重点排查金融机构关于房地产企业和可能违约的国有企业的债权情况，提前做好示警和预案。

金融机构特别是商业银行对房地产企业和国有企业可能既有贷款又持有债券，这使得风险高度集中于这些金融机构。未来一个时期是房地产企业和国有企业的违约高峰期，建议建立动态监控系统，重点排查金融机构房地产和国有企业贷款和债券整体持仓情况，对于持仓比例较高的金融机构，应当做好风险预警和风险化解预案。同时，运用必要手段进一步提高地方中小银行的资本充足率，缓解其资本金不足风险。

六是建议增强结构性和保障性住房金融支持。

下半年应平衡好行业金融风险与平稳健康发展，在流动性合理充裕的条件下，间接金融和直接金融应共同合理地支持房企融资，以控制风险，增加有效供给。应保持按揭贷款平稳运行，以适度控制市场需求，抑制房价上涨。建议加大房地产建设“后半段”的金融支持力度。由于过往开发贷、个人按揭贷款的金融支持更侧重于对房地产建设周期中“前半段”的支持，导致当前整体新开工和施工面积体量较大，整体竣工面积一直处于相对较低水平，特别是商品房住宅市场。

下一阶段应重视和支持住房建设后半段的金融支持。建议提高直接融资比例。其中包括债券融资、信托融资、股权融资等，可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构。

七是强化评级机构公司治理，缓冲评级集中调整带来的短期市场压力。

坚持“自律”与“他律”结合，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，降低评级公司的道德风险。行业协会应加强对评级机构进行监督，定期对评级机构的工作进行评估和考核，并可以此为基础对评级机构进行分级。对级别较低的评级机构应及时提出整改意见和处罚措施。

信用主体评级重估宜积极稳妥推进，避免急功近利和一刀切。可以设置一个信用评级下调缓冲期，要求评级机构对相关信用主体出示信用评级调降警示，并对该信用主体提出整改意见。评级机构应在缓冲期内密切跟进，严格评估信用主体的整改情况。缓冲期结束，如果该信用主体通过评估，则保持原信用评级不变；否则，下调信用评级。

总之，下半年需要重点关注可能出现的金融风险，尤其是“三小”问题，即中小企业、中小房企和中小银行的薄弱环节。宏观政策建议推行“宽财政，松货币，稳信用”的搭配，监管政策实施要有“坡度”，以共同营造良好的宏观环境，避免金融风险显性化，保持经济平稳运行，顺利恢复常态。

（连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长，罗奂劼系植信投资研究院宏观高级研究员）