来源：证券市场周刊

太极集团同时占据两个细分领域，一是中药，二是医药连锁。中药方面，研发投入比较少，主要依赖巨额的营销费。医药连锁方面，资金链非常紧张，毛利率不高，几乎是赔本赚吆喝。

本刊特约作者 诗与星空/文

作为传统的抱团股，在贵州茅台（600519.SH）、恒瑞医药（600276.SH）的拖累下，“吃酒喝药”的行情一下子跌入低谷。两个行业都遇到了成长困境，究竟发生了什么？

白酒暂且不表，医药的表现主要和集采有关。

对于医药企业来说，生产的药品进了集采名单，价格会被压到极低，损失巨额利润；但如果该药物在集采体系之内，而公司的药品进不了集采名单，那么等同于几乎就无人问津了，更没有利润。

也就是说，纳入集采的品种，对于药企来说，无论进不进集采都会导致损失利润（似乎进了集采算运气好一点）。随着医保覆盖面的越来越广泛，对于投资者来说，与其赌哪家公司的哪款药物进集采，还不如放弃整个行业。

在时代的浪潮中，无人能独善其身。

8月19日，太极集团（600129.SH）发布了2021年半年报，报告期内实现销售收入 64.43 亿元，比上年同期的57.54亿元增长 11.97%，归属于上市公司股东的净利润 7687.87 万元，比上年同期的1021.76万元增长652.41%。

是太极集团与其他同行业不一样，成功逆袭？

连续三年扣非净利润亏损

虽然太极集团的业绩增幅看起来非常浮夸，但由于上年扣非净利润亏损，公司的业绩增速不具备可比性。笔者查了一下公司历年的财报，发现不仅仅是上年扣非净利润亏损，而是连续三年扣非净利润亏损。

公司2018年以来归母净利润分别为7026万元、-7083万元和6606万元，而同期扣非净利润分别为-8363万元、-1.57亿元和-5.55亿元。

是什么原因让公司扣非净利润逐年增亏的呢？

以亏损严重的2020年年报为例，全年营收规模112亿元，销售费用达到了37亿元。从比例上看，销售费用占销售收入33%左右，这个比例和恒瑞医药基本持平，并不算太离谱，但是这个数据有着巨大的水分。

销售费用的真相

财报显示，太极集团核心业务有两大部分，一是制药，二是医药商业。所谓医药商业，其实就是连锁药店。

从营收构成来说，除了一部分销售人员工资、仓储类开支，连锁药店用到的销售费用非常低。而公司的销售费用，主要是由制药板块发生的市场推广费而构成。

剔除掉连锁药店的营收，公司销售费用占营收的比例超过50%。

从成本构成来看，公司制药业务营收59亿元，成本24亿元左右。这也就意味着，和37亿元的销售费用相比，公司制药的成本，甚至远远低于推销带来的成本。

一块钱的营销费都卖不了一块钱的药，这样的产品能有多少竞争力？也难免会亏损。

2021年半年报显示，公司的销售费用占营收比例过高的情况并没有好转，反而变本加厉，公司制药板块的成本只有17.77亿元，同期销售费用超过20亿元。

既然连年扣非净利润亏损，公司又靠什么实现归母净利润的逆转？

一是“恰到好处”的政府补助，公司每年都有不菲的政府补助，2020年超过1亿元；二是公司持有的股票浮盈超过1亿元；三是出售子公司的股权。2020年，公司将旗下的房地产公司和门诊医院进行出售，仅投资收益就超过4亿元。

可怜的研发费用

和销售费用相比，公司的研发支出就卑微到尘土了。

2021年半年报显示，研发费用只有4100多万元。如此低的研发开支，是不太可能维持产品的市场竞争力。

从销量比较大的产品线来看，公司的核心药物是以藿香正气口服液为首的中成药。由于这类药品为历代成方，创新性很小，投入的研发也就非常少。

与此同时，作为公开配方，市场上的同质化竞品也非常多。所以太极集团需要投入巨额的营销费用让医院、药店推荐自己这个品牌的藿香正气口服液，而不推荐另外一个品牌的。

中成药企业研发投入较低是通病。不过曾经的中成药龙头云南白药（000538.SZ）抓住机遇进行了义无反顾的转型，如今已经成为中国第一大牙膏企业，并在面膜等护肤产品方面拥有不俗的实力。云南白药可能是中成药企业转型最成功的一个，但大部分企业并没有如此好的运气。

而研发投入匮乏的最终结果，是在未来的创新药竞争过程中不断败下阵来。

其他应付款里的故事

从会计核算的角度看，公司计入销售费用的同时，并没有将所有市场推广费支付，而是临时计入了其他应付款科目。

很多药企的其他应付款里，都有大量的欠给经销商、医院等渠道的推广费。太极集团的其他应付款中，尚未支付出去的销售费用达到了5.49亿元。

除此之外，其他应付款显示，公司的连锁药店板块，通过收取其他医药厂家的押金和保证金，圈了5亿多元，也被纳入公司的流动资金统筹使用。

需要留意的是，公司其他应付款中有5.69亿元的往来款。

公司未在财报中对这部分款项做更多的披露，但对比其他应收款中列示的往来款，大致可以推测，均为关联方或合作方的资金往来。

从公司在财报中披露的担保情况看，为其他医药连锁企业的担保非常多，总担保金额高达37亿元。医药连锁之间互相担保非常常见，形成一个庞大的资金互助联盟。这种抱团取暖的行为，和房地产企业有点类似。

其中一部分企业通过担保获取贷款后，资金状况稍好的，不那么急用钱的，会将部分资金以“往来款”的形式借给其他企业周转。

可见太极集团的资金状况不算乐观，现金流情况比较差。

零售业态带来资金链过度紧张

按照营收比例，太极集团有大半业务是医药连锁，这个行业有个共同的特点：特别占压资金。

公司账面存货超过24.7亿元，存货周转天数高达120天。粗算的话，剔除掉制药业务，公司连锁药店的存货周转天数大约半年以上。

基于我们对药店的常规理解，很多药品很难短时间卖掉，存货对资金的占压比较大，公司不得不靠借钱维持正常的经营和周转。

各种长短期借款超过40亿元，半年利息支出更是达到了8100万元。按照这个进度推算，全年利息费用很可能突破2亿元，远出公司的净利润，在资金链的重负下，沦为银行的“打工仔”。

在公司缺钱的同时，大股东似乎也并不太好过。iFind显示，公司的第一大股东太极集团有限公司在2020年底质押了约50%的股份。企查查显示，该大股东有多起正在进行的官司。

一般来说，股权质押比例超过30%，就要对大股东的资金状况保持警惕。如果股权质押比例超过60%，要么是大股东对上市公司失去了信心，要么很可能是资金链快转不动了。

50%左右是一个较为危险的临界点，大股东和上市公司关于资金层面的运作都需要留意。

太极集团是一家非常特殊的医药企业，同时占据两个细分领域，一是中药，二是医药连锁。中药方面，研发投入比较少，主要依赖巨额的营销费，传统几款中成药打天下。医药连锁方面，公司的资金链非常紧张，而这个领域的毛利率只有10%左右，真正赚的钱还不如利息支出高，属于“赔钱赚吆喝”的业务。

公司为什么要去做不赚钱的业务呢？恐怕是要做大销售额，继而做大公司市值，通过资本市场来牟利（如股权质押、减持等操作）才是真正的目的。