来源：李超宏观研究与资产配置

文 "浙商证券首席经济学家 李超 / 张迪 执业证书编号：S1230520030002

全文约3000字，阅读需要10分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

8月中采制造业PMI指数下降0.3个百分点至50.1%，连续5个月回落。订单指数回落1.3个百分点至49.6%，时隔17个月再回收缩区间，表明需求走弱。其中新出口订单指数再次下降 1.0个百分点至46.7%，持续验证我们关于未来出口增速回落的判断。受疫情汛情等因素影响，8月服务业PMI指数大幅回落7.3个百分点至45.2%，提示消费复苏进程再次受阻。PMI数据再度验证了我们关于二季度是经济动能高点的判断，经济下行压力下，货币政策将持续宽松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

>> 需求扩张持续放缓，下半年出口将回落

8月新订单指数回落1.3个百分点至49.6%，订单回落表明需求扩张持续放缓，提示下半年经济压力增大。其中，新出口订单指数再次下降 1.0个百分点至46.7%，已连续五个月回落，持续验证我们关于未来出口增速回落的判断。现阶段，海外供给持续修复，韩国、印度、越南等国家出口增速高企，外供修复导致部分订单被海外经济体分流，我国出口订单持续性有所下降；8月美国PMI大幅下滑，欧洲PMI不及预期，欧美、东南亚再度爆发疫情叠加疫后需求正常化，外需对我国出口支撑力度减弱。内需方面，30大中城市商品房成交面积连续回落；多地疫情复发影响下，电影票房表现疲软，大中城市地铁出行人数显著回落，线下消费修复持续受阻；缺芯影响仍未结束，乘用车批发数据持续低迷，汽车销售表现依然一般。

>> 生产指数继续回落，工业生产渐回正轨

8月生产指数回落0.1个百分点至50.9%，工业生产渐回正轨。8月钢铁产量压减逐步推进，高炉开工率持续下行，明显低于历史同期水平，粗钢产量同比跌入负增长区间，全国主要钢厂线材、螺纹钢产量处于低位。夏季居民用电需求快速增长，南方八省电厂耗煤量持续上升，电力供给偏紧情况下多地采取错峰用电、限制用电措施，水泥、化工等高耗电行业检修减产。中游生产有所分化，PTA、PVC、苯乙烯、涤纶长丝开工率等开工率均有下降，但甲醛小幅上行，全钢胎、半钢胎开工率环比回升，但仍处于历史低位，“缺芯”影响依然存在。

>> 大宗商品涨跌互现，PPI同比维持高位

8月主要原材料购进价格指数回落1.6个百分点至61.3%，出厂价格指数回落0.6个百分点至53.4%，上游原材料有所回落，但中游品种涨多跌少，预计8月PPI同比将维持高位。8月英美疫情再次抬头引发市场对于需求复苏的担忧，上游原油、铁矿石、铜精矿等价格均有所下探，8月19日布伦特原油价格创3个月以来的最低价（66.19美元）。夏季用电高峰对动力煤需求增加，限产要求并未放松，煤炭供应偏紧的局面仍未改善，煤炭价格单月涨幅超20%。“双去”要求下钢厂减产力度有所加强，不过汛情、疫情叠加影响钢材需求，供需同向收缩，8月钢材价格先高后低，价格维持在较高水平。8月原材料库存维持47.7%，上游原材料成本上升对于企业补库意愿的负面影响尚未结束。

>> 需求走弱趋势明显，继续提示股债双牛

8月PMI延续下行趋势，再次验证我们在报告《核心宏观分歧十问十答》中的判断：其一，新出口订单指数连续5个月回落，未来出口增速下行压力较大；其二，服务业PMI指数大幅回落7.3个百分点至45.2%，提示消费复苏进程再次受阻，难以内生对冲经济下行压力。7月政治局会议强调，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，目的就是避免四季度经济下滑，保持明年经济稳健运行。我们继续提示，经济下行压力下，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

风险提示

中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫苗失效。