证券时报记者曹晨

房企融资“三道红线”政策试点从去年9月1日至今已过去近一年时间。

这一年里，相关指标集体降档、房企资本运作提速以及政策管控再加码，是行业出现的三个新变化。另一方面，在融资环境持续趋紧背景下，“降负债去杠杆”是多数大型房企的第一要务，调整期间，一部分中小房企债务违约风险也在持续上升。

对此，多位业内人士在接受证券时报记者采访时表示，少数房企短期内负债快速瘦身，其降档质量还有待观察。房企应正确看待监管政策的实际目的，追求长期降档的稳定性，警惕表外债务风险。从根本而言，房企降低负债还是要转变传统的高杠杆经营方式，同时保持高销售回款率是保证现金流健康和穿越地产周期的重要环节。

房企指标集体降档

去年8月20日，央行、住建部明确了12家重点房企资金监测和融资管理规则，即“三道红线”新政，自当年9月1日起试点施行。这被视为在房地产“长效机制”下，对房企有息债务规模进行精细化管控。

所谓“三道红线”，主要涉及三个指标，包括剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。根据踩线条数，监管部门将房企分成四档管理，每降低一档，有息负债规模增速上限增加5%，即使是处于绿档位置的房企，有息负债年增幅也不得超过15%。

“三道红线”政策试点施行至今已有近一年时间，试点政策无疑成为了行业发展的风向标。这一年里，房企降低债务规模的成效如何？房地产行业有哪些新特点？

“从行业看，房企这一年来的主要变化体现在三个方面。”光大银行分析师周茂华对证券时报记者分析，一是整体资产负债率稳中略降；二是由于融资渠道收窄，资金链紧张，部分房地产企业加大库存销售和资金回笼力度，确保资金链安全；三是房地产企业分化明显，部分房企的资产负债结构明显改善，一些实力较弱、杠杆过高、融资渠道窄的小型房企压力相对更大。

另一方面，在降低有息负债领域，房企“三道红线”达标情况较2019年明显改善。贝壳研究院8月初发布的报告显示，2020年100家上市房企中40家相较2019年成功实现降档，降档率达到40%，其中10家房企下降2档、1家房企下降3档、零踩线的房企数量从2019年的17家跃升至2020年的29家。由此可见，2020年房企财务表现中降档、“变绿”成为房地产行业的主旋律。

中指研究院的数据显示，房企降档取得初步成效。2020年，百强企业资产负债率均值、剔除预收账款后的资产负债率均值分别为78.7%、70.9%，较上年下降0.7、0.9个百分点，净负债率均值为94.6%，较上年下降9.6个百分点。百强企业短期偿债能力保持在较高水平，现金短债比均值为1.7。

值得注意的是，2020年财报截止日距政策试点只有短短4个月的时间，在短期内少数房企债务快速瘦身也引来了业内的担忧。

“快速降负债，其降档质量、安全性和稳定性还有待观察。”贝壳研究院高级分析师潘浩认为，未来房企“三道红线”仍将存在反弹、反复的波动性，正确看待监管政策的实际目的，追求长期降档的稳定性，警惕表外债务风险。“在降档房企的个体层面，存在表内负债降低，而表外杠杆上升的情况，这些隐性负债由于测算口径和统计口径的不完善，不准确，具有一定的隐蔽性，容易被忽视的负债情况往往带有更高的风险性。”

中指研究院企业事业部研究副总监刘水也持有相似的观点。他告诉证券时报记者，房企短期内可以通过增加在手现金流、改善债务结构等方式实现监管指标的阶段性达标，但从根本上来说真正想要降低杠杆还是要转变传统的高杠杆、高负债的传统经营方式，坚持量入为出、动态管理、审慎决策，从而实现稳健高质量的发展。

“从表面上看，房企确实积极降低负债了，这是好的一面。但是这一年中，也出现各类应对政策的做法，导致出现明股实债等操作，类似方面也需要注意。”易居研究院智库中心研究总监严跃进对证券时报记者表示。

头部房企在行动

近来年，在房地产行业融资持续收紧的背景下，“去杠杆”成多数大型房企的第一要务，而“三道红线”达标进展和计划也是各大房企频频提及的重点内容。

8月24日，在碧桂园举行2021年度中期业绩说明会上，公司首席财务官及副总裁伍碧君说：“公司另外两个指标早达标了，只有资产负债率比绿档要高，从去年6月份开始该指标也在逐渐下降，从去年的80%下降到现在的77%。我们还是会按照之前的计划，在2023年6月之前成功降绿。”

也是在8月24日，富力地产董事长助理李启明在电话会议上表示，“三条红线目标在明年可以完全达标，而今年底可以有其中一至两条达标，净负债比率可于今年底达标。”

“公司将通过促回款、调节奏、降成本、快交付，未来三年均实现正经营现金流，达到降低负债、增厚净资产。到2022年底，奥园将实现‘三条红线’全面归于绿档。”中国奥园执行董事、联席总裁陈志斌在8月23日举办的中期业绩发布会上，也谈到了奥园“三条红线”达标对策。

另一方面，A股投资者也同样十分关注三道红线政策是否会限制企业未来成长。7月29日，有投资者问及了上述问题，保利地产在互动平台表示，公司满足“三道红线”的绿档企业标准，并将坚持以现金流管理为核心，提升项目开发效率，抢抓销售与资金回收，拓展多元融资渠道，持续优化资产负债结构。

值得注意的是，“三道红线”新政背景下，房企指标改善的实现途径有哪些？对此，刘水建议，房企可从以下几个方面改善。“在营销方面要快销售高周转，在投资方面要控制拿地节奏，经营方面可发展房地产轻资产业务，如代建等，而融资方面也有多种可适用的途径。”

具体来看，首先，加大权益融资。房企通过增发股票、引入股权投资、分拆上市等方式进行企业的权益融资，可以同时改善剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比三项指标。其次，进行类REITs融资。类REITs是将底层不动产出售给SPV（特殊目的公司），是一种解决财务杠杆的有效方式。“此外，加大产业链融资。经营杠杆来自于产业链上下游的应付账款，由于中大型房企在产业链中更具有话语权，所以这类型企业在这个方法中更具有优势。”刘水补充道。

资本运作提速

实际上，分拆资产上市、加大收购力度等资本运作成为了当下不少大型房企在“去杠杆降负债”过程中的一大特点。

根据贝壳研究院统计，2020年新增房企分拆物业上市企业达到16家，创造历史纪录。2021年前7月已有11家物企成功上市，目前尚有23家房企已递交招股书正在排队中，预计今年物企上市数量会再次刷新纪录。

分拆优质资产上市可以借助资本市场增厚房企自身实力。刘水认为，随着房地产调控政策在融资端的不断收紧，叠加行业利润率持续下行，龙头房企也愈加重视现金流管理，分拆旗下业务板块上市一方面可以拓宽融资渠道、保证充足的现金流；另一方面，目前除物业板块拆分外，商业、代建等领域也被不断推向资本市场，这也能够促进企业多元化发展，抢占蓝海领域。

“从此前部分案例看，部分龙头企业将部分优质资产分拆上市，便于引入低成本资金和资源，提升经营效率、降低杠杆率；从中长期发展看，房企将部分剥离细分业务，有助于提升市场竞争力，促进房地产企业转型发展；另外，分拆上市有助于提升整体房企集团的估值水平。”周茂华称。

另一方面，伴随着近年来分拆上市潮的延续，房企之间的收购动作也变得十分频繁。今年7月，南京孔雀海房地产开发有限公司投资方由无锡幸福基业房地产开发有限公司变更为南京万科企业有限公司，这意味着，万科接盘了华夏幸福位于南京江宁的孔雀城上元府项目，这个江宁当年“地王”项目正是华夏幸福于2016年以14.8亿元竞得。

实际上，这只是今年以来大型房企并购事件中的冰山一角。根据贝壳研究院统计，2020年上市房企收购次数达到200次，涉及金额约1716亿元；而2021年上半年收购次数达到105次，涉及金额约1505亿元，预计2021年房企间收并购市场规模将超2000亿元。

“房地产行业并购增多，主要是房地产调控趋严，行业竞争加剧，部分缺乏品牌、融资渠道窄、债务压力大和竞争力不强的部分小型房企生存压力大，部分小型企业选择出售资产或抱团取暖。”周茂华认为， 一般来说，市场化、有效率的并购有助于平衡房地产市场供求，优化行业资产负债结构，提升房企经营效率，以及重塑行业竞争格局。

而这种并购提速的趋势也成为了业内的共识。在刘水看来，未来房地产行业的融资调控政策将持续，对房企的资金面将具有一定的挑战性，行业的收并购力度或将继续。“房企应确立自身定位，将风险防控放置首位的同时，也应把握时机，实现企业规模和市场地位的跃升。”

债务违约风险上升

值得注意的是，在近年来融资环境持续趋紧的大背景下，大型房企通过各种手段降低负债的同时，一些中小房企债务违约事件也频频被曝出。

8月11日，阳光100中国公告，公司未能于到期日支付2021年到期的一笔金额为2亿美元、年利率为6.50%的可转换债券，该违约事件将触发公司2022年到期的金额为2.196亿美元、年利率13.0%的优先绿色票据交叉违约条款。

8月2日晚间，蓝光发展公告，近期该公司及下属子公司新增到期未能偿还的债务本息金额为54.13亿元。公告显示，截至8月2日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额合计159.97亿元（包括银行贷款、信托贷款、债务融资工具等债务形式）。

不仅如此，个别中大型上市房企也出现了一定的债务问题。7月31日，华夏幸福公告，近期公司及下属子公司新增未能如期偿还银行贷款、信托贷款等债务形式的债务本息金额85.18亿元。截至本公告披露日，公司累计未能如期偿还债务本息合计815.66亿元。

实际上，房地产行业债券违约风险上升成已为各方关注的焦点。贝壳研究院数据显示，在2020年三线四档政策叠加银行与金融机构房地产贷款集中度管理制度影响下，房地产违约债券余额占全市场比重提升至8%，金额从2019年的67亿元，提升至2020年的203亿元。进入2021年后，房企违约情况进一步加剧，截至8月初，房地产违约债券余额已达到468亿元的历史最高值，占全市场债券违约余额的29%。

在刘水看来，受融资环境趋紧、地价高企的影响，特别是在房地产贷款集中度管理制度、“供地两集中”等政策下，中小房企面临拿不到地、融不到资的困难。同时，中小房企在品牌影响力、运营周转能力等方面竞争力偏弱，房卖不出去、挣不到钱也将成为中小房企发展的阻碍。

“多重因素叠加下，中小房企生存压力陡然提升，经营状况或将进一步恶化，部分中小房企出现流动性危机。在行业趋向平稳发展的背景下，由于中小房企整体竞争力偏弱，未来生存空间将被压缩，部分中小房企或将陷入发展困境。”刘水认为。

融资管控政策再加码

进入2021年，房地产行业调控持续加码的信号不断被释放。1月5日，有消息称，央行、住建部召集重点房企举行座谈会，与会房企除了去年9月已参与融资新规试点房企，亦包括部分去年未参与试点的房企，这被市场视作房企融资“三条红线”试点将扩围。

今年3月，银保监会、央行以及住建部等三部门联合发文，防止经营用途贷款违规流入房地产领域；此后住建部赴多地进行调研，督导房地产调控工作；6月，央行开始启动“将商票纳入房企债务监管”的试点工作，要求房企每月上报商票数据，此次政策属于商票新政，其对于房企的商票业务产生影响。

7月22日，国务院副总理韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议并发表重要讲话，重申坚持“房住不炒”定位，并为下半年房地产政策调控明确定调，全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制。

同月，央行以及住建部首次官方对“三道红线”政策进行表述，即“三线四档”，肯定了其对房地产行业的重大意义，对房地产金融调控的积极影响。与此同时，住建部强调，下一步还将加强房地产金融管控，完善房地产企业“三线四档”融资管理规则，落实银行房地产贷款集中度管理，坚决查处经营贷、消费贷、信用贷违规用于购房等。

7月26日，关于三道红线落实“买地金额不得超过年度销售额40%”的消息传出，这也被业内视为“三线四档”融资管理的补丁，可以看出房企融资管控将持续加码。

对此，严跃进指出，类似管控对于房企的影响较大。“第一，通过此类管控，客观上使得拿地和销售等指标得到匹配，很大程度上使得拿地面临更多的约束和限制。第二，类似政策，也在很大程度上规范了企业拿地行为，后续企业拿地方面更需要有精密的决策。第三，房企的并购拿地也有很多约束和限制，某种程度上对于近期并购拿地的企业有冲击。类似政策后，房企在拿地策略上需要进一步完善和优化，真正吻合拿地的政策约束。”

在刘水看来，拿地销售比40%红线是推动房地产长效机制建设的重要部分，是配合“三道红线”在经营方面出台的监管指标，延续了自2016年底以来“房住不炒”主基调。“拿地销售比40%红线可以进一步约束房企投资行为，抑制土地市场非理性因素，从而达到稳地价、稳房价、稳预期的目的。”

另一方面，未来房企融资“三道红线”新规或将全面实施已成业内预期，在此背景下，房企该如何积极应对或转型备受关注。

“保持高销售回款率是保证现金流健康和穿越地产周期的重要环节。”刘水认为，在房地产金融审慎管理和偿债高峰双重压力下，房企需在发展中解决降负债问题，单纯依赖刹车减速无法完成债务优化，甚至会引发存量债务恶化的风险。因此房企尤其是踩线企业，将更加依赖销售端资金来源，理性拿地、加快周转将成为企业必要动作。

“从少数龙头房企发展布局看，房地产行业转型早已启动，轻资产化、重服务和管理，部分房企依托自身优势，从传统房地产开发业务为主，逐步向多元化服务行业、制造业等方向发展，例如商业地产、物业管理、长租公寓、养老地产、休闲度假、仓储物流、港口等。”周茂华说。