成本法转市值法，冲击最大的是银行永续债和二级资本债。

日前，有关理财产品摊余成本法将受监管限制的消息引发市场关注。市场担心，银行不符合要求的中短期理财或被赎回或缩量，而此时恰逢部分银行二级资本债发行之际。

第一财经记者对多家银行系理财子公司（下称“理财子”）渠道、投资经理的采访得知，监管新规的确要来了。除了六大行，其他股份行、城商行下属的理财子也会面临同样的监管，只是整改的最后期限可能不同。

这一消息导致25日开始，银行永续债、二级资本债收益率持续跳升，公募基金先行甩卖。截至本周五收盘，21工行永续债01收益率为3.75%，仍较前一日攀升3BP。

不过，亦有基金经理对第一财经记者表示，银行永续债、二级资本债仍被视为一种相对优质的资产，“经历了两天的抛售，说不定是抄底的时机。”

永续债和二级资本债短期承压明显

究竟潜在的监管对债市影响几何？业内人士普遍对记者提及，成本法转市值法，冲击最大的是银行永续债和二级资本债。

8月24日的消息提及，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后(2021年末)，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品(除现金管理产品)自2021 年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产， 应于2021年10月底前完成整改。

事实上，上述两部分中，第一块的影响相对较小，过渡期后摊余成本计价的定开理财不能继续使用摊余成本法计价属于预期内，而且本身也存在组合久期不得超过封闭期1.5 倍的内在约束；第二块内容的影响比较大，类似于监管对资管新规漏洞的“打补丁”，成本法转为市值法最直接的影响就是引发了银行永续债和二级资本债的高估值抛售。

中银基金提及，从短期冲击力度来看，5年的21工商银行永续债01和21工商银行二级01均上行15BP左右，3年左右的19工商银行二级03上行6BP左右，剩余期限越长的债券受到的冲击力度也明显越大，这与成本法转市值法之后，银行理财控制估值波动、控制久期的内在需求是相匹配的。

具体而言，业内人士认为，银行资本工具面临的冲击更大，或者说短期“估值重估”的压力更集中，一是银行资本工具信用利差处于低位，二是理财内在的降久期需求，三是应对产品赎回的提前准备，四是流动性较好(冲击的反馈更直接)。

话虽如此，各界看法仍有差异。在各界仍较为担心资产质量的背景下，银行永续债、二级资本债仍被视为一种相对优质的资产，也不乏有私募、公募基金投资经理对记者提及，“经历了两天的抛售，说不定是抄底的时机。”

从周三的盘面成交来看，比较活跃的21建设银行二级01在尾盘也出现了5BP的估值回落，说明在“资产荒”的背景下，“高收益”资产的潜在需求依然存在。

此外，周三抛售最严重之际，长久期国债、国开债也受到拖累，例如10年国开反弹超过3BP，收益率未来是否会被市场对安全资产的买需再度压低也仍存争议。

非公开债收益率或攀升

第一财经此前报道，经历了几年的净值化转型，在监管允许一些封闭产品采取成本摊余法的腾挪空间下，一心投入到“冲规模”大业的理财子大量发行7天、30天、3个月的中短期定开产品。

据多位国有大行、股份行、城商行的投资经理对记者表示，这些往往是理财客需求最大的“冲规模利器”，而这些产品一大部分是成本法估值的专户，配置非公开债券等资产，这样一来产品净值毫无波动，也提升了短期产品的客户体验和收益。

据记者了解，PPN（非公开定向债务融资工具）、非公开公司债、ABS（资产证券化）和ABN（资产支持票据）都是理财子的“心头好”。此外，部分通道甚至可以对银行永续债、二级资本债使用买入成本法估值。倘若监管全面禁止成本法估值，这部分产品料大幅缩量。

若配置上述资产的专户模式无法持续，抛压将如何影响非公开债？

有基金人士也对记者提及，由于非公开债本身流动性较弱，监管事件对其短期影响相对较小。但问题在于，当前非公开债与公开债的信用利差已处于历史最低水平，伴随着银行理财总需求的边际减弱，非公开债的信用利差也会面临走扩的压力。

未来关注三重“赎回压力”。

未来，市场也密切关注可能出现的三重“赎回压力”。

首先就是上述居民赎回银行理财的压力。市值估值法将导致净值波动加剧，或冲击居民对银行理财的需求，从而引发潜在的定开理财到期后赎回的担忧。“有一大部分理财客的需求就是净值毫无波动的类存款型理财产品，一旦全部使用市值法且无法确保预期收益，必然会流失这部分客户，出现‘回表’的可能性。”某国有大行理财子的投资经理对记者表示。

但中银基金提及，这种担忧更多属于远期担忧。在当前阶段发生赎回的概率相对比较小，甚至可能出现“抢理财”的局面。原因在于，当前银行资本工具的收益率处于历史低位，明显低于银行持有成本，由成本法转为市值法的过程，其实是释放利润的过程，银行理财净值反而可能出现超预期的增长（如何平滑这种估值方法转换带来的净值跳跃，可能还有待未来政策细则），这种预期反而可能会吸引资金“抢理财”。

其次就是银行自发降低估值波动的需求。转型为市值法之后，如果继续持有银行资本工具，将面临比较大的估值波动风险，一是银行资本工具普遍久期偏长，二是当前利差处于历史极低水平，未来潜在的供需失衡将对利差有明显的抬升压力。机构认为，这一情境未来真实发生的概率也比较大。从这个⻆度出发来理解冲击，可能的结果就是银行资本工具的估值(比如与同期限国开债的利差)回归至正常水平。

还有一重“赎回压力”则是，银行可能赎回成本法估值的产品，业内人士普遍表示，这种担忧虽然短期冲击力度最大，但持续性可能相对较小。此前，理财通过持有专户、信托等“类资产池”产品，间接持有成本估值的银行资本工具，从而实现理财净值的低波动，而本次监管对这种途径的打击约束也最为直接。因此，理财为了达到两个月内完成估值整改的要求，提前赎回这类产品的概率就比较高。