来源：陈显顺策略研究

本报告导读

▶ 当前中期逻辑与短期矛盾激烈交锋：“选护城河还是高景气度？”或者说“选ROE还是盈利弹性？”。投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE边际的有效性，站在2-3年的维度，我们正处于盈利高增与ROE再平衡的过程中。

摘要

▶近期市场关于ROE的两个现象。ROE是长期回报率的基石，无论是美股中星巴克、苹果以及沃尔玛等经典公司，还是万得全A指数，长期收益率均在逐渐趋近ROE。若投资者长期坚持高ROE策略回报将是惊人的，且长期来看选择将关注重心放在ROE上较G更优。但近期市场出现两个现象。现象一：高ROE组合跑输不具备高ROE优势但具备盈利弹性优势的组合。现象二：行业层面亦是高ROE行业表现更弱，且PB-ROE视角下部分行业持续偏离。

▶　提问现象一：当前盈利弹性为何优于高ROE？我们构建不同特征的组合，发现在“盈利下行+信用扩张+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征表现更好。一方面盈利下行期高盈利增速具有稀缺性的优势，另一方面信用货币趋宽的环境使成长性与盈利增速更受益。近期以及2021年下半年我们面临的正是盈利向下叠加信用货币趋宽的环境，具有高景气、盈利持续高增优势特征的个股将继续占优。但下半年盈利加速向下的环境中，继续寻找高增的个股将不会如上半年那样轻松，且存量环境下市场对ROE的关注处于长期提升趋势中，投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。

▶　提问现象二：高ROE行业为何走弱？在当下盈利弹性更优的环境中，高ROE行业缺乏盈利弹性优势确实是其行情排名靠后的重要原因，但并非唯一解释。从历史表现来看，ROE长期处于上行趋势的行业更易获得估值溢价，短周期视角下ROE的抬升亦会带来股价的上涨。若某行业ROE较上年抬升，则当年收益率大概率高于当年ROE，且消费弹性更大。故近期部分高ROE行业下行幅度较大的另一个重要原因便在于其ROE变化方向的恶化，6月以来ROE处于较高水平的家电、农林牧渔等行业2021年预期ROE明显恶化。而周期中有色、基化、钢铁、煤炭，以及成长中电新、电子和军工等行业ROE大幅上修，行情排名靠前。整体来看，盈利增速确实比ROE变化在更广的行业范围内具有说服力，但ROE变化仍具备较高的有效性。

▶　提问现象三：谁是PB-ROE的坚守者？除银行外的大部分行业，PB-ROE短期均无类似于银行快速回归的特征。历史上银行始终处于强匹配的状态，围绕匹配线快速回归。可以观察到自2016年以来，当季度末银行PB-ROE具备性价比时，其下一季度的涨幅100%为正，而其PB-ROE处于低性价比区间时，其下一季度涨幅大概率为负。这意味着虽然前期利空影响下银行板块ROE预期下修导致股价承压，但当前PB-ROE仍处于高性价比位置，行情有望迎来反弹。

▶　站在2-3年维度，当下仅是产业格局天平的再平衡。短视角下，继续寻找高增的个股将不会如上半年那样轻松，而ROE变化仍对行情保持较高有效性。更长视角下，我们正处于高景气与ROE再平衡的过程中。过去投资重心随经济下行→信用扩张→经济修复→信用收缩的变化，在高景气高盈利增速→ROE间呈周期变化。从当前经济-信用的格局变化来看，未来信用扩张在经济周期中的占比是较低的，也就意味着盈利弹性占优只是阶段性的，往后仍是ROE的回归，当前正处于一个再平衡的过程。综合长短视角，当前沿ROE修复方向，寻找高性价比行业便是更好的选择，主要集中于可选消费的复苏场景。

目录

1． 近期市场关于ROE的两个现象

2． 提问现象一：盈利弹性为何优于高ROE？

3． 提问现象二：高ROE行业为何走弱？谁是PB-ROE的坚守者？

4． 沿ROE修复方向，寻找高性价比行业

1

近期市场关于ROE的两个现象

查理·芒格（Charlie Thomas Munger）在《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）中有一段投资者耳熟能详的关于ROE的描述——“如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别。即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。” ROE是长期回报率的基石，无论是美股中星巴克、苹果以及沃尔玛等经典公司的长期股价和ROE，还是万得全A指数的长期收益率与ROE，均可以观察到不同资产的长期收益率在逐渐趋近ROE。

投资者长期坚持高ROE策略回报将是惊人的，且长期来看选择将关注重心放在ROE上较G更优。从DDM的分子端来看，随着投资环境的变化，投资者会选择将其关注重心在EPS、ROE和G之间不断变化。如果投资者长期坚持将关注重心放在ROE，能获得惊人的回报。若投资者从2010年开始，每一个季度初买入上一季度全部A股中ROE（TTM）最高的50只个股，截止至2021年二季度其将获得高达8867.7%的累计收益率。而若投资者选择将关注重心放在G上，从2010年开始，每一个季度初买入上一季度全部A股中归母净利润同比增速最高的50只个股，其累计收益率为3091.5%，低于前者。

但当前市场行情表现正与ROE的长期特征发生偏离：

1）现象一：全A视角下，高ROE特征个股近期跑输盈利高增的个股。

我们从两个视角均可以观察到近期具有盈利高增优势的个股正在逐渐跑赢具有高ROE优势的个股。

视角一：根据个股实际ROE（TTM）以及实际净利润同比增速构建组合。其中“ROE绝对优势组合1”为每季度初买入上季度全A中2021年ROE（TTM）最高的50只个股，每季度调整一次组合。“盈利弹性优势组合1”为每季度初买入上季度全A中2021年净利润增速最高的50只个股，每月调整一次组合。可以观察到年初以来，两者的表现较为相近，但7月以后，“盈利弹性优势组合”明显跑赢“ROE绝对优势组合”（图4），且优势逐渐放大。

视角二：根据个股2021年ROE一致预期以及净利润增速一致预期构建组合。其中“ROE绝对优势组合2”为当月初买入上月全A中2021年ROE一致预期最高的50只个股，每月调整一次组合。“盈利弹性优势组合2”为每月初买入上月全A中2021年净利润增速一致预期最高的50只个股，每月调整一次组合。可以观察到自3月以来，“盈利弹性优势组合”逐渐跑赢“ROE绝对优势组合”（图5），且优势逐渐放大。

同时两视角下，ROE绝对优势组合的每期成分股ROE（整体法）均保持在30%以上，而盈利弹性优势组合的每期成分股ROE除极个别时期外均在10%以下，可见盈利弹性优势组合并不具备ROE优势，故其并非是因为兼具盈利弹性优势和ROE优势才表现更好。

2）现象二：结构上来看，行业表现亦与ROE的长期特征相偏离。一方面可以观察到6月以来，高ROE行业表现较弱，另一方面也可以观察到部分行业连续偏离PB-ROE。视角一：高ROE行业表现更弱。6月以来高ROE的行业承压明显，从2021一季度ROE（TTM）高于10%的行业来看，仅有煤炭行业累计涨跌幅为正，而其余ROE（TTM）大于10的食品饮料、家电、建材、农林牧渔、轻工、医药和银行行业的累计涨跌幅均为负。整体来看，行业ROE与近期累计涨跌幅呈现负相关关系。

视角二：PB-ROE视角下，部分行业连续偏离。站在6月初，若我们考虑各行业2021年预期ROE与PB的匹配情况，可以发现具有一定性价比的非银、地产、银行、农林牧渔和轻工等行业，至今累计涨跌幅为负。而不具备明显性价比的汽车、计算机等行业累计涨跌幅为正。同时消费者服务、传媒等行业PB与ROE较匹配，但仍大幅下跌。

2提问现象一：盈利弹性为何优于高ROE？

当前市场行情表现的与ROE的长期特征发生偏离的第一个明显现象是，盈利弹性强的个股表现优于高ROE的个股。那么高ROE特征的个股在何种环境下更优，哪种环境下盈利弹性强的个股更优？我们在上文基础之上，进一步构建“高ROE”、“ROE改善优势”与“盈利弹性优势”三类不同特征的组合。

高ROE：在每季度初买入前一季度全A中ROE（TTM）最高的50支个股，每季度初调整一次组合；ROE改善优势：在每季度初买入前一季度全A中ROE（TTM）改善比例最大的50支个股（剔除ROE基数小于1的个股），每季度初调整一次组合；

盈利弹性优势：在每季度初买入前一季度全A中归母净利润（TTM）同比增速最大的50支个股（剔除净利润基数小于500万的个股），每季度初调整一次组合。

我们计算自2010年以来，3个组合的当年收益率，并进一步计算各组合（当年收益率-万得全A收益率）/万得全A收益率的比率，可以观察到：盈利弹性优势组合占优的时间是较少的。仅在2012年与2019年，具有盈利弹性优势特征的组合优于高ROE特征的组合；

高ROE优势在更多的年份占优。其中2013年、2016年和2017年，具有高ROE优势特征的组合明显优于盈利弹性特征的组合。

高ROE优势在何种环境下胜过盈利弹性优势？盈利上行+货币趋紧+信用收缩。从高ROE优势持续占优的2013年、2016年和2017年来看，该三年均具有盈利上行、货币趋紧和信用收缩的共性特征。信用收缩、货币趋紧的环境使投资者更加注重确定性而非成长性，而具备更高ROE更强盈利能力的公司在信用收缩、货币趋紧的环境中盈利确定性较高。相应在盈利下行、信用扩张和货币趋宽的环境下，盈利弹性优势则表现更好。一方面信用扩张、货币趋宽的环境使投资者更加注重成长性与盈利弹性。另一方面，在盈利下行期高盈利增速具有稀缺性的优势。2021年下半年，我们面临的正是盈利向下、货币趋宽以及信用趋宽的环境，具有高景气、盈利高增的个股确实将继续更优于高ROE特征的个股。1）盈利向下：随着经济下半年压力显现，四季度盈利或将面临零增长考验。2）货币趋宽：尽管6月LPR保持不变，但稳增长压力逐步显现以及降低融资成本需求下，可能迎来“不对称”LPR降息。此外下半年在政府债放量与MLF大规模到期压力下，存在再度降准可能。3）信用趋宽：当前信用改善仅是开始，6月社融增速温和触底，紧信用最快的阶段过去，未来伴随下半年经济稳增长压力以及广义财政周期的触底反弹，信用预期向宽变化将不断强化。下半年盈利向下、货币趋宽以及信用趋宽的环境中，具有高景气、盈利高增的个股确实将继续更优于高ROE特征的个股。

下半年盈利向下、货币趋宽以及信用趋宽的环境确实更利于高景气、盈利高增的个股，但或许并非是最好的选择。2021年上半年，一方面受2020年上半年低基数的影响，另一方面疫后经济逐渐迈向复苏的顶点，具备高景气、盈利高增的个股在A股中并不在少数，投资者去寻找这类股票是相对容易的。但是进入下半年，一方面面对的是2020年三四季度的高基数，另一方面经济稳增长压力与日俱增，此时再去找高增的个股是具有一定困难的。这意味着，下半年盈利高增的个股确实仍将具有相对优势，但寻找这类个股也要付出更多的代价。与此同时，近几年来市场对ROE的关注度整体在持续提升，投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。在适合高ROE特征的环境中，投资者选择将注意力集中于ROE，这使得高ROE特征的个股跑赢盈利弹性特征的个股。进一步，假设某年市场上的投资者的注意力无限专注于ROE，会发生什么？若投资者完全按ROE投资，最终的结果将是当年市场的涨跌幅等于ROE。我们可以观察到在ROE明显占优的2013年、2016年和2017年，由于市场对ROE的高关注度，最终使得当年全A收益率十分接近ROE。整体来看，自2012年后，市场对ROE的重视较2010年前明显提升，2016-2017年后存量市场下市场对ROE的重视进一步抬升。所以我们看到的是，近几年来A股市场的年收益率波动逐渐下降，且部分年份与当年ROE极其接近。伴随A股投资风格的长期变化，投资者更不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。

历数全A当年收益率与当年ROE之差较大的年份，大部分集中在2011年之前。2011年之后，仅有受到中美贸易战冲击的2018年和风险偏好明显抬升流动性边际宽松的2014-2015年的当年收益率与当年ROE差异较大。

收益率显著高于ROE的年份：

2006年与2007年：分子端的持续温热，驱动收益率暂时跑赢ROE。2005年底开始国内经济进入修复阶段，叠加强劲的外需，企业盈利逐渐改善。伴随着企业盈利能力提高，自有资金增加使得投资需求旺盛。在信贷、投资的传导下，这一阶段经济增速创千禧年后的新高，通胀亦温和上涨，分子端环境的大幅改善驱动收益率暂时跑赢ROE。尽管该阶段通胀预期下央行连续提准加息，十年期国债利率逐渐上行至4.5%阶段高位，但影响有限。

2009年：政策刺激下分子端大幅改善，驱动收益率暂时跑赢ROE。在金融危机后，海外宽松叠加国内四万亿投资，经济快速修复。至2009年底，国内经济基本面已有较大改善，中国的经济修复速度远远跑在海外各国前面。全年GDP同比增速逐季上行，至2009年3季度已至10.6%，政策刺激下分子端环境大幅改善，驱动收益率暂时跑赢ROE。这一时期与2006-2007年相似，尽管通胀预期下央行提准加息并在公开市场回收流动性，国债利率有所上行，但在强劲的基本面下影响有限。

2014年与2015年：风险偏好大幅抬升叠加流动性持续宽松，驱动收益率暂时跑赢ROE。与前两个阶段不同的是，2014年-2015年分子端环境难言乐观，中国GDP在2014至2015年连续2年低于政府目标值，稳定经济增长成为政策目标。但该阶段分母端风险偏好大幅抬升叠加流动性持续宽松，驱动收益率暂时跑赢ROE。2014年底开始实施稳健略宽松的货币政策，连续降准降息来对冲经济下行风险，推动流动性持续宽松并快速修复全A风险偏好。同时该阶段一方面制度改革政策屡屡出台，并购政策逐步放松，另一方面经济发展新热点层出不穷，不断推升风险偏好。

收益率显著低于ROE的年份：

2008年：上半年政策转向叠加下半年分子端快速恶化，驱动收益率暂时跑输ROE。2008年随着金融危机爆发，全球经济增长预期受到严重打压。随着外部环境恶化，海外需求大幅回落。出口恶化进一步影响企业开工率，同时原材料上行叠加国内住宅需求萎缩，工业增加值同比从2008年3月17.8%大幅回落至11月5.4%。经济增速溃坝式下行，企业盈利大幅恶化，通胀结束连续3年的上行趋势拐头向下。同时2008年上半年防通胀下货币政策转向叠加外汇压力骤减，致M2持续下行。2008年3月总理政府工作报告中指出，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。在“双防”经济目标下，政策导向偏向从紧的货币政策。同时7月外汇占款压力骤减，基础货币的被动大规模投放放缓，传导至M2表现为其大幅回落至底。分子端环境的严重恶化叠加政策转向，驱动收益率暂时跑输ROE。2011年：分子端持续下行叠加流动性收紧进入深水区，驱动收益率暂时跑输ROE。2010年随着房地产泡沫造成经济局部过热、结构失衡，地产政策与货币政策进入双紧节奏，2010年初开始央行连续上调存款准备金。至2010年底央行连续两次加息，流动性收紧进入深水区，同时11月房贷七折利率全面取消，房地产彻底收紧。伴随房地产与货币政策的收紧，2010年中经济开始出现下滑苗头。进入2011年，货币政策与房地产的双紧与经济下滑进一步延续与强化，同时伴随欧债危机导致的海外需求疲软，中国经济开始进入“减速换挡”阶段。分子端环境的持续恶化叠加流动性收缩，亦驱动收益率暂时跑输ROE。

2018年：风险偏好大幅走低叠加分子端弱化，驱动收益率暂时跑输ROE。2018年，外部环境不确定性激增叠加国内前期政策退潮共致经济下行压力较大。一方面外部环境不确定性加剧，中美贸易战爆发后虽然“抢出口”短暂提升出口增速，出口金额同比从8月9.55%上行至10月14.29%。但11、12月伴随人民币贬值幅度缩小及“抢出口”效应减弱，出口增速迅速下行至3.92%、-4.61%。同时内部投资方面，在棚改货币化安置和PPP项目政策刺激效果过后，基建投资增速大幅下降，房地产投资后续动能不足。此外2018年伴随中美贸易战与科技战的持续，市场风险偏好亦大幅下降。风险偏好大幅走低叠加分子端弱化，驱动收益率暂时跑输ROE。

3

提问现象二：高ROE行业为何走弱？谁是PB-ROE的坚守者？

当前市场行情表现的与ROE的长期特征发生偏离的第二个明显现象是，行业层面的表现亦与ROE的长期特征相偏离，高ROE的行业下行幅度较大，且PB-ROE视角下部分行业持续偏离。

首先，行业层面长期年化收益率与年化ROE有何特征？不同行业之间，收益率向ROE趋近的程度有差。大市值风格以及金融周期板块，长期回报率更易走向ROE。2005年以来，全A年化收益率与年化ROE分别为12.9%与11.8%，两者是极为接近的，但是不同结构视角下，年化收益率与年化ROE之差具有一定差异。整体来看，大市值风格以及金融周期，其回报率更易走向ROE。而中小市值风格以及消费科技回报率更易受估值驱动，其长期回报率高于ROE。大小风格：大盘长期回报率较中小盘更趋近ROE，且大盘长期回报率较ROE更低，而中小盘长期回报率较ROE更高。大类行业：金融周期的长期回报率较消费科技更趋近ROE，其中消费与科技长期回报率显著高于ROE，更易受估值驱动。

一级行业：整体来看，不同行业的年化ROE与年化收益率呈明显正相关关系，但趋近程度差异较大。1）金融：银行与非银行业长期回报率均趋近ROE，但非银回报率高于ROE；2）周期：除煤炭、有色、基化、机械和建材行业外，大部分周期行业回报率均趋近ROE，其中煤炭行业回报率大幅低于ROE，有色、基化、机械和建材行业回报率高于ROE；3）消费：消费中仅纺服行业长期回报率低于ROE，其余各行业回报率均高于ROE。同时消费者服务、食品饮料、家电和医药等行业回报率显著高于ROE；4）科技：科技中仅传媒行业长期回报率低于ROE，其余各行业回报率均高于ROE。且军工、电新和电子等行业回报率显著高于ROE。

科技与消费长期年化收益率高于年化ROE，源于其长周期视角下ROE处于抬升趋势。ROE趋势向上的行业更易给予估值溢价，其长期回报率显著高于ROE。科技消费中较多长期回报率显著高于ROE的行业，均具有ROE趋势向上的特征，市场乐于给予估值溢价。而周期中煤炭、石化、交运等行业，其ROE长期趋势向下，市场其长期回报率显著低于ROE。

那么短周期视角下，ROE的抬升是否也会带来股价的上涨？长周期视角下行业ROE越高则收益率越高，且处于上行趋势更亦获得估值溢价。那么短周期视角下，ROE的抬升是否会带来股价的上涨？我们观察自2010年以来，各个行业“当年ROE的抬升幅度”，与“当年收益率-当年ROE”的关系。整体来看，除银行与通信行业外，其余行业“当年ROE的抬升幅度”与“当年收益率-当年ROE”均呈正相关关系。这表明当行业当年ROE较上年抬升，则当年收益率高于当年ROE的概率较高，ROE的抬升将驱动股价上涨。此外不同行业间对ROE的抬升反映弹性有差异，整体来看呈现消费>下游周期>成长>上中游周期的顺序。这意味着ROE同样抬升1%，弹性更大的行业将带来更大的上涨空间。

当前现象二中“高ROE下行幅度较大”，其中一个原因便在于其ROE短期方向的恶化。我们可以观察到6月以来，ROE处于较高水平的家电、农林牧渔等行业2021年预期ROE均明显恶化，食品饮料行业尽管ROE小幅改善，但在全A行业中排名亦靠后。从全部行业来看，亦可以观察到例如商贸、房地产、电力和非银等ROE预期下调的行业近期下跌，而周期中有色、基化、钢铁、煤炭，以及成长中电新、电子和军工等行业ROE大幅上修。我们进一步将ROE抬升幅度与行业的弹性系数相乘来衡量ROE变动的影响，最终可以发现行情排名与ROE变动影响的排名是非常一致的（表1）。即受ROE上修影响越大的行业涨幅排名越靠前，例如周期与成长中部分行业，而消费与金融则相对恰恰相反。

现象二中“高ROE下行幅度较大”的另一个原因，在于高ROE行业当前并不具备高盈利弹性，而现象一已告诉我们高盈利弹性当下的重要性。从具有高ROE特征的消费来看，其中大部分行业2021Q2-Q4的盈利增速在所有行业中的排名靠后（集中于图16左上角），典型如食品饮料、家电、农林牧渔等行业。而ROE相对较低的周期与成长来看，其2021Q2-Q4的盈利增速排名靠前（集中于图16右下角），典型如有色、钢铁、电子等行业。从全行业来看，我们可以观察到，6月以来累计涨跌幅与盈利排名高度相关，这也进一步体现了盈利弹性的重要性。

从以上“高ROE下行幅度较大”的两个原因来看，盈利增速确实比ROE变化在更广的行业范围内具有说服力。当前交运、纺服、消费者服务等多个行业行情排名与ROE变动影响排名差距较大，ROE预期变化并不能用于解释所有行业行情变动。而行业盈利增速与行业行情排名具有更好的相关度，具备更强的解释力度。但值得注意的是，ROE变动的影响效果虽然低于盈利增速，但其并非是失效，其仍具备较高的有效性。现象二行业层面中除“高ROE下行幅度较大”外，亦存在“PB-ROE视角下，部分行业连续偏离”的现象。我们统计2016年以来各行业PB-ROE的演绎变化。银行的PB-ROE始终处于较匹配的状态，围绕匹配线快速回归。可以观察到当季度末银行PB-ROE处于性价比区间时，其下一季度的涨幅几乎100%为正，而其PB-ROE处于低性价比区间时，其下一季度涨幅大概率为负。这意味着虽然前期利空影响下银行板块ROE预期下修导致股价承压，但其PB-ROE仍处于合意位置，银行迎来反弹将是大概率事件。除银行外的大部分行业，其PB-ROE具有较强的周期性，短期均无类似于银行板块快速回归的特征。对于大部分行业而言，主要可分为“沿线而上”、“沿线而落”、“逆时针旋转”这三类，亦有少部分行业如电力属于“顺时针旋转”其他类型。1）沿线而行：如食品饮料、电新等行业，在近几年属于典型的“沿线而上”，而纺服、建筑等行业属于典型的“沿线而落”，PB对盈利能力变化反映及时。2）逆时针旋转：周期与消费中的大部分行业，以及例如成长中的电子行业，均属于“逆时针旋转”行业。这意味对于大部分行业而言，PB-ROE的下一个点位不仅取决于ROE的变化方向，亦取决于其在中长期周期中的位置。

注：图中气泡的横纵坐标分别表示表示每一季度末 PB 和 ROE 历史分位， ROE 与 PB 历史分位计算区间均为 2010 年起，气泡面积表示下一季度该行业涨跌幅，白色气泡表示下跌，蓝色气泡表示上涨。数据时间范围为 2016 年开始，其中最后红点结束日期为 2021 年 8 月 9 日， ROE 取当日对 2021 年 ROE 的最新预测值， PB 为当日值，下同。

4

沿ROE修复方向，寻找高性价比行业

短期维度下，继续寻找高增的个股将不会如上半年那样轻松，而ROE变化又仍对行情有较高的有效性，投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。下半年盈利向下、货币趋宽以及信用趋宽的环境确实更利于高景气、盈利高增的个股，但或许并非是最好的选择。一方面面对的是2020年三四季度的高基数，另一方面经济稳增长压力与日俱增，此时再去找高增的个股是具有一定困难的，寻找这类个股要付出更多的代价。与此同时，我们看到的是近几年来市场对ROE的关注度整体在持续提升，以及当前ROE的短期变化仍对行业近期表现有较高的解释力度，故投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。

更长的视角下，我们正处于高景气与ROE再平衡的过程中。

经济下行伴随的信用扩张使得ROE带来的估值溢价弱化，相应高景气度、高盈利弹性的个股占优。而随着经济修复带来信用收缩，投资重心继续回到ROE，投资的重心具备周期性变化特征。从当前经济-信用大的格局变化来看，未来经济周期中信用扩张的占比时期是较低的，也就意味着盈利弹性占优也只是阶段性的，再往后看将迎来ROE的回归，目前我们正处于一个再平衡的过程。

结合长短视角，我们站在2-3年维度，沿ROE修复方向，寻找高性价比行业便是更好的选择。

我们通过衡量各行业ROE抬升幅度排名与行情走势排名的偏离程度，来观察其性价比。我们基于两个维度衡量ROE抬升排名与行情走势排名：1）计算各行业2022年调整后ROE预期与一季度实际ROE之差的排名，以及一季度末至今各行业的行情排名，进一步计算两者之差（排名差1）；2）计算各行业2021年6月以来2022年ROE预期抬升幅度的排名与同期行情排名之差（排名差2，计算过程同表1）。其中需剔除排名差较大，但ROE抬升幅度为负的行业。

整体来看，当前ROE修正方向与行情有大幅偏离的行业包括：金融中的银行与非银行业，消费中休闲服务、纺织服装、食品饮料等行业，以及下游周期中交通运输、房地产、建筑材料等行业，当前ROE修正方向与行情有较大偏离。

在上述性价比较高的一级行业中，又有哪些二级行业排名表现亮眼？集中在可选消费的复苏场景。在二级行业范围内来看，休闲中的餐饮、旅游、酒店，交运行业中的机场、航空运输等可选消费的复苏场景为主导，具备较高的性价比。此外非银中的保险与券商，纺织服装中的服装家纺等二级行业亦排名靠前。在ROE的修复过程中，各行业驱动力有差。银行、非银等行业以净利率与杠杆驱动为主，消费行业以净利率与周转率驱动为主，我们沿此方向进一步探究各行业未来ROE抬升的可能。

交运：航空疫情冲击将过，随疫情好转供需改善

1）机场/航空：本土疫情抬头带来较大影响，未来随疫情好转供需改善将推动盈利水平持续提升。7月暑运需求保持旺盛，民航客运量较6月环比明显提升。从三大航经营数据来看，供给（ASK）恢复至2019年同期69%，需求（客运量）恢复至2019年同期63%，7月客座率75.2%，环比6月小幅提升1.5%，但相比5月的高点仍下降1.5%。机场方面，7月上海浦东、广州白云和深圳机场国内旅客吞吐量同比增速分别为+22.8%、-12.0%和-25.7%。7月下旬国内多地疫情波动导致防控政策升级，当前国内此轮疫情对暑运带来较大负面影响。一方面，考虑到国内航空业已经过多轮考验，本土疫情得到控制后需求恢复将较为迅速，且随着中长期疫苗接种率的提升需求将持续打开，提升航司周转率。另一方面，供给方面民航业收紧较为确定，未来民航业供需结构将进一步改善。五一期间机票价格已较疫情前有明显抬升，本轮疫情结束后票据将重回上行将推动盈利水平持续提升。

休闲服务：疫情后盈利能力有望重回上半年的积极恢复态势

1）酒店：三季度传统旺季暂受疫情影响，疫情后迎接中秋国庆等旺季。Q3通常是酒店旺季，但7月中旬开始的本土疫情使酒店行业修复节奏被打断，酒店市场短期承压。随着未来各地疫情控制转好，迎接下半年中秋国庆等旅游旺季的到来。从本轮疫情前来看，根据STR数据北京酒店6月ADR与RevPAR已过超2019年底水平。其中6月ADR达645.54元，是2019年10月以来最高水平，而RevPAR是2019年12月以来最高，为417.69元。往后看随着疫情的修复，酒店业ADR与RevPAR均将重回本轮疫情前的积极态势。从中长期看，酒店业集中度提升，开店提速，中端占比提升带来盈利能力提升的逻辑仍然不变。2）旅游/景点：旅游板块亦受疫情明显冲击，但后续有望重回上半年的积极恢复态势。国家文旅部8月5日要求暂停中高风险地区跨省团队游，在线旅游再掀退订潮，旅游行业暑期旺季受到明显冲击。但从上半年来看，旅游行业恢复呈积极态势，2021年上半年，国内旅游总人次18.71亿，比上年同期增长100.8%，恢复到2019年同期的60.9%。2021年上半年国内旅游收入1.63万亿元，比上年同期增长157.9%，恢复到2019年同期的58.6%。整体来看，上半年我国旅游业呈现积极恢复态势，随着后续本土疫情得到控制，旅游行业将重回积极恢复态势。3）餐饮：上半年餐饮基本恢复，限额以上恢复更快。2021年上半年社零餐饮收入较2019年同期同比增长2.03%，限额以上餐饮比2019年上半年同比增长9.9%，限额以下餐饮较2019年上半年同比下行0.1%。整体来看2021年上半年社零餐饮收入已恢复到2019年同期水平，限额以上恢复更好。

纺织服装：全民健身催化运动鞋服市场

1）服装家纺：疫情不改7月服装零售恢复趋势，全民健身催化运动鞋服市场景气。本土疫情不改7月服装零售恢复趋势，7月鞋服针纺零售额同比增长7.5%， 1-7月网络零售额（穿）累计同比增长21.6%，高景气延续。此外国货崛起时代，全民健身催化运动鞋服市场景气。近年来，中国运动鞋服市场规模快速扩张，2015-2019年中国运动鞋服市场复合增速为17.7%，远高于全球运动鞋服市场增速6.2%，同时中国运动鞋服市场占全球的比重由2014年的9%提升至2020年的16%。但中国运动鞋服人均消费及渗透率提升空间仍然较大，人均消费虽快速增长，但较发达国际及全球平均仍存在较大差距。中国运动鞋服市场渗透率仅12%，远低于发达国家及全球平均水平19%，有较大提升空间。往后看国家政策催化运动鞋服市场发展，《全民健身计划（2021-2025年）》提出后，对于运动服饰的需求将进一步提高，体育消费市场有望长期维持高景气。预计到2025年，我国运动鞋服市场规模将达到5990亿元，2021-2025年复合增速可达13.7%。

银行：息差趋稳，资产质量持续改善

1）当前净息差趋稳叠加资产质量持续改善，驱动银行盈利能力持续改善。上半年银行利润已现明显改善，2021H1行业净利润同比增长11.1%，Q2单季同比增速为23.4%，较Q1上升21.1pct，其中农商行改善幅度最大，国有行次之。净息差方面，2021Q2行业净息差环比下行1bp，净息差的降幅明显小于新发放贷款利率的下降。同时，受区域经济分化、部分区域复苏动能强劲的影响，叠加2020年以来政策持续引导银行负债端成本优化，城商行和农商行净息差环比上行1bp和4bp。下半年预期宽松叠加资金利率下行，将进一步释放行业负债成本下行空间。资产质量方面，2021Q2行业不良率环比下降4bp至1.76%，拨备覆盖率环比上升6pct至193%，显示资产质量进一步改善，其中城商行、农商行改善最为明显，不良率均环比大幅下行12bp。2）《商业银行绩效评价办法》降低资本充足率考核，银行将进一步发挥信贷投放杠杆。从银行杠杆来看，上半年金融部门整体处于去杠杆的过程，商业银行杠杆率下降1个百分点，但杠杆率的下降更多受分母过快增速的影响。往后看，《商业银行绩效评价办法》已从权重系数、资本结构两个方面，明显降低了对资本充足率的考核要求，旨在发挥资本对信贷投放的杠杆，有助于银行释放更多信贷资源。

券商：市场交投活跃常态化，财富管理需求持续爆发

1）市场交投活跃常态化，带来增收预期。当前券商预期盈利增速与股价表现的背离，体现为市场对不确定性的恐惧较大。但从基本面角度来看，已经披露业绩预增的券商呈现较为强劲的盈利增长。7月以来市场日成交额持续保持万亿以上规模，往后看市场交投活跃提升将是长期趋势，带来增收预期。2）随着财富管理业务的爆发，进一步提升券商盈利能力。二季度基金销售保有规模保持高增长，虽然银行市占率明显高于其他两大类机构，但随着券商以及三方代销机构崛起，两者占比不断提升。随着基金保有量大增，财富管理需求持续爆发，进一步提升券商盈利能力。

保险：至暗时刻已过，财富管理业务夯实险企盈利能力

1）上半年保费增长放缓，保险行业资产与负债端均承压。根据银保监会数据，2021年上半年保险行业原保费收入2.7万亿元，同比增长4.2%，增速较2020年同期下降2.3pct，其中人身险和财产险增速均较2020年同期放缓。上市公司层面，在已披露7月原保费数据的上市险企中，寿险仅太保寿险和太平人寿7月保费同比增长；而产险7月保费均同比下降。2）从保险行业负债端和资产端来看，当前正是多方压力交汇之时。负债端：普惠性保险产品普及对中端医疗险、重疾险需求的替代，疫情对需求的压制，供给端结构性问题，以及代理人队伍新增难度大、脱落率提升，均对负债端产生压力。此外近期强降雨灾情亦使得综合型险企经营承压。资产端：上半年利率下行对保险资产端带来一定压制，部分险企投资端踩雷也加剧了悲观预期。3）但新业务价值增速的低迷对保险行业ROE修复的负面影响并不大。新业务价值增速对ROE的影响要远小于其对EV的影响，当前新业务价值增速的低迷对保险行业ROE的修复负面影响有限。4）往后看一方面下半年各险企准备加强增员留存，改善代理人流失现状，叠加未来疫情高点回落提振需求，有望改善保费收入增长乏力现状。另一方面，短期受益于夏季自然灾害的结束，往后看财富管理业务催化下，险企盈利能力仍有抬升亮点。2021年上半年保险资管产品业绩整体均实现正收益。当前上市险企权益资产在总投资组合中占比稳步提升，但配置比例与监管上限相比仍有较大空间。在长端利率下行的大背景下，向上弹性更强，夯实险企投资表现。

房地产：增加供地降地价可期，去杠杆进程亦走向尾声

1）房地产行业当前基本面进入寻底阶段，7月主要指标均大幅下行。2021年7月房地产投资增速跌至1.4%，为去年4月以来最低位。1-7月，全国房地产开发投资完成额84895亿元，同比增加14.9%，较2020全年下降2.3个百分点；房地产开发企业房屋新开工面积11.89亿方，同比下降0.9%，较上月收窄4.7个百分点，销售月度增速连续两个月下降。2）净利润率和杠杆下滑是当前板块行情排名靠后的主要原因。2018年资管新规出台及其后不断完善的房企融资监管，资金进入土地市场的难度大幅增加，房企难以通过加杠杆提销售增速，但土地成本在激烈的竞争下不断提升，侵蚀利润率，毛利率从2018年后步入下行通道，当然仍未见底。3）往后看尽管融资偏紧的大环境不会变，但稳增长压力下博弈政策的预期正在形成，未来地产政策边际松动值得期待。一方面当前面临投资失速及房价上行并存风险，下半年迎来政策调整，增加供地将是大概率事件，随着降地价的开启房企利润率将显著改善。另一方面，当前房企杠杆率及土储水平已降至较低水平，去杠杆的进程预计将在2021年底结束。

其他建材：基建回暖及旧改推进支撑防水需求增长

1）防水：供给端行业集中度提升，需求端受益于基建回暖及旧改推进。防水行业是建材各子行业中盈利能力领先的子行业。供给端方面，随着行业集中度提升， 龙头将深度受益。需求端，随着年底以及2022年财政的反弹，基建回暖及旧改将推进支撑防水需求的增长。2）管材：依托“一带一路”、海绵城市建设、污水治理、城市地下管网及清洁能源利用等新基建领域，以及农村水利建设、农村人居环境整治等领域国家相关政策，需求端将持续提升。

饮料制造：短期迎接旺季来临，中长视角下政策理顺秩序

1）短期来看，白酒迎接旺季来临。白酒逐步由淡季转旺季，前期淡季已经建立了较为良性的库存基础。随着中秋国庆旺季临近，在疫情整体可控的情况下，高端白酒需求有望表现更优。2）中长视角下政策助推行业良性发展。国家市场监督管理总局召开白酒市场秩序监督座谈会，重点讨论部分行业发展过热、资本涌入带来风险加大以及无序竞争和未来白酒价格、品牌差异化发展等问题。本次会议理顺秩序，有利于白酒行业中长期发展。3）啤酒：消费逐步恢复，高端化逻辑将持续兑现。一方面，随着疫情的逐步好转以及疫苗普及率的提升，啤酒消费将逐步恢复。同时当前终端更多采用快进快出模式，渠道库存都处于较低状态。另一方面，中长期来看高端化战略引领之下，啤酒行业高端化逻辑不断兑现，预计啤酒消费的主流价位段将由4—8元升级到10元价位段，持续驱动啤酒行业盈利能力。

光学光电子：LED行业供需关系改善，新产品快速渗透

1）LED：行业供需关系改善，新产品快速渗透。当前行业库存已回落至较低水平，存货与应收账款周转天数下降明显，产品价格持续上行，行业持续复苏的信号明确。往后看Mini/MicroLED在电视、平安电脑、笔记本电脑、车载屏幕等领域出货量逐月递增，随着MiniLED的快速渗透和普及，继续助推行业盈利能力抬升。2）此外安防镜头在5G建设的推进、AI技术的应用以及云边融合的普及量价双升，车载镜头随着智能网联汽车渗透率提高和自动驾驶逐步推进，以及汽车单车摄像头配置数量的大幅提升，需求将持续高增。 除上述集中方向外，亦有部分二级行业具有较高的性价比：包括造纸、家用轻工、医疗商业、生物制品、化学制药、一般零售等二级行业。

轻工制造：细分纸品价格进入修复趋势，地产竣工小高峰利好家具

1）造纸：原材料价格保持平稳，各细分纸品价格进入修复趋势。原材料方面，当前木浆价格保持平稳，纸浆价格高位回落。细分纸品方面，箱板瓦楞纸行业预计下半年需求加速好转，8月箱瓦纸传统旺季临近，供需关系将进一步优化，纸价有望持续提升，预计2021年三季度箱板瓦楞纸企业盈利有望明显改善。文化纸方面，价格已逐步止跌小幅探涨，国内需求将随着旺季到来而边际改善，有望于9月开启上行通道。2）家用轻工：地产竣工小高峰利好家具。上半年商品房成交保持热烈，住宅销售和竣工面积强势增长，边际改善显著，下半年地产竣工有望迎来小高峰，利好家具采购需求总量增长，叠加 “金九银十”置业装修传统旺季，建材家居盈利情况有望进一步提升。