来源：证券市场周刊

本刊记者 袁京力/文

一边是地产股大股东及高管等产业资本真金白银增持；另一边却是公募基金的大撤退，谁是正确的一方？

低迷中的地产股正在迎来产业资本的青睐。

2021年8月5日，保利地产（600048.SH）公告称，公司大股东保利集团已于8月4日在二级市场增持了50万股股票，未来一年内增持不超过2%。

与大股东同行的还有上市公司高管。据公告，公司董事长、总经理刘平携全体高管人员计划自2021年8月4日起的6个月内，合计增持金额不低于800万元、不超过1500万元，增持价格不超过15.06元/股。

历史上，保利地产大股东或者高管先后三次增持，在前两次增持后，房地产股均走出底部，以致外界解读此番增持亦是房地产板块见底的信号。在增持公告发出后，保利地产股价绝地反击，从8月5日开始大涨近30%。

与大股东或者高管这样的产业资本相反，作为A股最大机构投资者的公募基金却在持续减持房地产板块。截至2021年二季度末，其持股市值已由2020年6月底的948.84亿元下降至312.09亿元，这也是2006年年底以来的新低。

这种战略博弈的背后，是产业资本和金融资本对房地产行业利润前景的分歧。在一系列调控政策出台后，房地产开发企业毛利率受到较大影响，未来房企毛利率能否稳回升将是房地产股估值修复的关键。

产业大抄底PK公募历史性低仓位

除了这次增持外，保利地产大股东历史上曾经进行了两次增持，且收益率均不低。

2008年9月，保利地产大股东保利集团公告称，在未来一年内拟增持不超过2%的股份，最终增持637万股。从后续增持结果看，该部分增持股票最终获得了不菲的投资收益。在一年期间，保利地产的股价最高上涨了近2倍。

同样的行为发生在2014年2月26日，保利地产公告称，保利集团于前一日增持40万股，承诺未来12个月增持不超过2%。此外，保利地产高管也于当天和2015年7月公告了类似的增持计划。从事后看，这些增持的股票在一年内的最高回报均超过100%，堪称精准抄底。

除了保利地产外，其他地产上市公司高管近期也增持了自家股票。2021年以来，融创中国（01918lHK）董事局主席孙宏斌三次增持自家股票，耗资1.82亿港元；碧桂园（02007.HK）执行董事兼联席主席杨惠妍也在3月底至6月底买入自家股票约3.08亿股，累计耗资30亿港元。

不过，公募基金的选择却与产业资本相反。据西南证券统计，主动偏股型基金的房地产行业仓位占比连续6个季度下降，2021年二季度房地产持仓占比仅为0.9%，环比继续下降，已经处于历史最低水平。

数据显示，基金重仓股中，房地产行业持仓占比已经从2018年四季度的7.1%下降至目前的0.9%，其中开发类房地产股成为减持重灾区，万科A（000002.SZ）、保利地产（000656.SZ）和金科股份排名前三位，分别减持2.63亿股、1.14亿股及1.03亿股。仅2021年二季度，公募基金的房地产行业持仓市值就减少了221.27亿元，期末持股市值仅为312.09亿元，这也是2006年以来的新低，甚至低于2008年次贷危机期间。

不过，公募基金却在增持社区运营类公司和投资物业类公司，增持前三名分别为中海物业（02669.HK）、华侨城A（000069.SZ）及招商蛇口（001979.SZ），增持比例分别为7149万股、4152万股及1978万股。

行业龙头也遭遇了较大减持。以万科A为例，2021年二季度末，公募基金持仓为126.3亿元，二季度减持了99.7亿元，排名全A股减持市值榜第六位。保利地产的持股市值也从2021年一季度末的98.08亿元下降至二季度末的69.21亿元，减持市值达到28.87亿元。明星公募基金中，仅兴全趋势等少数基金继续重仓地产股，二季报数据显示，兴全趋势持有万科A、保利地产的股票数分别为6815万股、1.27亿股，分别位列第四、第五重仓股，持股市值分别为16.22亿元、15.3亿元。

从2015年以来的每年底至2021年6月底，公募基金持有房地产股票的市值分别为654.7亿元、464.76亿元、705.59亿元、807.55亿元、1125.98亿元、913.36亿元及312.09亿元，过去半年时间减仓超600亿元。

集中度继续提升的机会

自2020年下半年开始，一系列房地产宏观调控政策疾风骤雨般出台，包括三条红线、土地出让两集中、贷款集中、拿地占销售额比重不高于40%、商业票据纳入有息负债等，房地产行业的利润空间被大幅挤压。

2020年，中国房地产行业销售金额为17.36万亿元，从2021年前7个月数据来看，2021年房地产行业销售额很有可能突破18万亿元，比2015年的8.7万亿元增长1倍不止。

在这个过程中是房地集中度的提升。2020年，TOP10、TOP30、TOP50房企销售额占比分别为28.21%、45.21%及51.63%，分别较2019年下降0.34个、增长0.81个、增长1.19个百分点。2021年一季度，TOP10房企的销售额市场占有率为29.46%，市场份额还在上升。海通证券认为，在复杂环境下龙头公司的品牌和运营管理能力更加凸显，未来行业集中度将继续提升。

从过去六年看，房地产集中的逻辑是非常明显的。2015年，中国房地产销售金额为8.73万亿元，其中TOP10、TOP30、TOP50房企销售占比分别为16.87%、27.16%及31.74%。

未来这种趋势会继续存在吗？在三条红线、两集中等调控政策下，一方面是大批的中小房企乃至部分头部企业会破产出清、丧失市场份额；另一方面资产负债良好的头部房企继续抢占市场份额，房地产集中度有可能继续上升。

这从2021年的拿地情况可见端倪。广发证券对全国22个重点城市上半年的统计发现，TOP10拿地出让金占比近25%。根据各地规自局，上市房企拿地金额占比70%，按照2020年销售规模划分，TOP100拿地出让金占比接近62%。从上半年拿地数据看，TOP10的市场份额能维持。

华安证券认为，密集的“两集中供地”不仅考验房企的“钱袋子”，也考验房企在全国布局的战略魄力。在这种背景下，“赢家通吃，强者恒强”的马太效应愈发明显。众多实力雄厚的房企不仅在拿地金额上名列前茅，且在多个城市均有落子，如融创、华润、保利和万科已布局6个城市，招商蛇口布局5个城市；融创、华润和保利拿地总金额都超过200亿元，其中融创拿地金额高达587.6亿元。

拿地端毛利率企稳

在一定程度上，房地产反弹是受拿地端毛利率有望企稳消息的刺激。

此前，房地产毛利率和净利率下降已经持续了三年多时间。据天风证券对109家上市房企的统计，2020年行业整体毛利率为25.92%，较2019年下降4.21个百分点，自2018年一季度至今持续下降，并达到了2015年以来的最低水平。其原因有二：一是拿地价格逐渐提升，导致成本端上升；二是热门城市限制新房销售价格，导致收入端受限。在“房住不炒”和“因城施策”背景下，行业毛利率水平可能会维持低位。

土地两集中更是打压了房地产行业的毛利率。受销售火爆、补存货等因素刺激，22城首批集中供地热度较高，平均成交楼面价9591元/平米，较2020年增长38%；平均溢价率15%，较2020年增长2个百分点。其中重庆、武汉因土拍规则相对宽松，成交溢价率分别为39%、17%，较2020年增长31个、8个百分点。

这直接压缩了房地产企业拿地端的利润率。5月中旬，杭州首轮集中供地中，滨江集团竞得了5宗土地。在2020年业绩发布会上，投资者问及这5宗土地的利润率时，董事长戚金兴表示努力做到1%-2%的净利润率。

据中信建投预测，滨江与融信共同获得的宁围单元地块的隐含毛利率仅为1.5%，单独获取的城厢街道山口单元地块的地房比为81.9%，隐含毛利率则为-1.9%。

这种现象与“两集中”的初衷背离。首批集中供地结果与中央“稳地价、稳房价、稳预期”政策初衷存在偏差，7月22日，韩正副总理指出，要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。

此后，深圳、天津、青岛等城市第二批集中供地延期，杭州、天津等地降低溢价率上线，随着制度完善，叠加融资端收紧影响显现，下半年土地拍卖市场将降温，拿地端毛利率企稳。

平安证券认为，尽管行业结算端毛利率仍有下行压力，但当前的板块估值已经反映业绩及毛利率方面的担忧，随着相关制度的推进，拿地端毛利率有望企稳。