近期公布的7月经济金融数据逊于预期，导致市场对于未来几个月股债市场的走势充满分歧。

分歧的根源主要来自于对下半年宏观调控政策宽松效力的不同看法。尽管市场普遍认为四季度宏观政策逆周期调节有望加码，尤其是年底货币政策有降准空间，但企业盈利能力走弱、债券供给增加等因素，都会对冲宽松政策对股市债市所形成的利好。在机构投资者云集的债券市场，收益率的变动往往是其他金融资产价格的“风向标”，接受证券时报记者采访的分析人士认为，在经历了前期债券收益率快速下行后，后续债券收益率继续下行的空间有限，要警惕三季度可能存在的10年期国债收益率重回3%的反弹行情。债市收益率的反弹会对权益市场形成一定估值压力。

多空因素交织利率下行空间有限

自7月初以来仅一个月时间里，在央行超预期全面降准的影响下，10年期国债收益率快速下行，从3.11%一路下滑至2.81%附近。不过，过去一周10年期国债收益率出现了小幅回升，显示出短期内继续下探的动力不足。

经济走弱、央行降准等一些理论上利多债市的因素为何无法支持利率继续下行？不少受访的业内人士认为，过去一个月上述因素已经在债券收益率的变动中充分反映，支持收益率继续走低的触发因素或需要观察四季度的经济形势变化。

上海一资金交易员对记者表示，影响债市走势的因素主要有经济基本面、通胀水平、流动性和债券供给。市场对今年下半年经济增速下行早有预期，所以年初以来债券收益率缓慢下行，只不过央行超预期全面降准加速了收益率下行的趋势。但鉴于地方债发行的高峰将到来，业内对后续10年期国债收益率走势存在一定分歧。

看多债市的理由主要来自于对货币政策进一步宽松的预期。有观点认为，为缓解经济下行压力，年内货币政策仍有进一步降准的空间，甚至还有降息的可能性。

不过，地方债发行高峰的到来，将是债市主要的利空因素。华创证券首席宏观分析师张瑜对记者表示，8~12月政府债券净融资规模将达4.6万亿元。受此影响，社融存量同比增速与广义货币（M2）同比增速的“剪刀差”或在下半年触底回升，牵引利率调整。

“资金面将从上半年‘财政发债进度慢、货币中性’所导致的超预期被动式宽松，转换为下半年‘财政赶发债、货币仍中性’的被动式紧平衡，恐对利率仍有冲击，10年期国债收益率难以再进一步下行。”张瑜称，三季度10年期国债收益率会有一段反弹行情，收益率有望重上3%。

江海证券首席经济学家屈庆也表示，市场虽然对后期货币政策的宽松预期有所增强，但当前财政政策优先于货币政策宽松，这并不支持利率进一步下行。

货币政策下一站：还看四季度经济形势

金融市场总是对货币政策“放水”有所期待，央行7月意外全面降准后，更是让市场对下半年货币政策宽松有了更多想象，这也是继续看多债市一方的主要支撑理由，甚至有研究人士作出未来宽松货币政策会“轰油门”的大胆判断。

从目前市场的预期看，持有下半年还有新一轮降准观点的人不在少数。不过，随着利率市场化的深化，相比于降准等数量型货币政策工具，降息这一价格型货币政策工具所释放的宽松信号更强。对于年底前是否会降息，市场则有着不同看法。

上述资金交易员认为，从下半年的经济下行压力看，不排除年底前央行会有降息的举措，但降息不一定会是政策利率的直接下调，也可能会是在前期降准的推动下贷款市场报价利率（LPR）的下降。

货币政策下一步何去何从或取决于四季度的经济形势，短期难见进一步宽松。鹏扬基金混合投资部副总经理、利率及高等级信用策略总监李沁对证券时报记者表示，当前经济步伐虽有放缓，但没有衰退风险，预计四季度财政政策转为积极，内需回升。在这一背景下，政策强调统筹做好今明两年政策衔接，货币政策不会收紧，稳或者松都有可能。新增信贷和社融预计会在三季度企稳，四季度有望回升。由于货币政策关注通胀、就业、金融稳定等主要政策目标，且关注货币社融增速和名义GDP增速相匹配以及货币市场基准利率稳定等中间目标，是否有进一步的宽松操作取决于这些经济金融指标的情况。

瑞银证券最新研报认为，央行二季度货币政策执行报告显示，6月一般贷款的加权平均利率较3月有所下降，加之近期回购利率和同业存单利率水平仍维持在央行政策利率的下方，因此，预计短期内央行不会做出大幅宽松的举动。

张瑜则强调，触发降准和降息的“钥匙”是不同的。降准只是流动性管理工具，社融存量增速过低就易触发，但触发降息需要经济实际增速明显低于经济潜在增长率。目前工业生产者出厂价格指数（PPI）尚在高位、经济实际增速和潜在增速基本匹配、内生需求增速与2019年相比不算太低，政策基调的明确转向和降息的需要都还看不到，仍需继续观察。

“当下经济的初步调整并不足以触发降息。7月末市场过度押注宽松，市场利率与政策利率一度倒挂至历史低位，比如中期借贷便利（MLF）利率与同业存单发行利率倒挂，MLF利率与10年国债收益率倒挂。三季度货币政策预计维持中性，并不会转向宽松。”张瑜称。

股债震荡行情 短期内仍将持续

虽然货币政策是否会进一步宽松取决于后续经济表现，但在当下多空因素的交织下，股市债市的表现或将更多呈现震荡波动。瑞银证券研报认为，在经济增速继续放缓，宏观政策收紧已经基本结束的情况下，国债收益率的上行风险有限，并且近期股市波动持续，市场风险偏好提升缺乏触发因素。因此，短期内10年期国债收益率可能在2.8%~3.0%间波动。

李沁也认为，当前债市主要的支持因素是经济下行压力增加和货币政策保持流动性合理充裕，而投资者担心的主要风险是财政政策积极和债券供给增加，且当前债券的绝对收益率水平不高。考虑到央行提出会加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析和操作，并且在7月MLF续作时表示充分满足金融机构流动性需求，未来几个月的债券市场可能以区间震荡为主，利率大幅起落的空间都不大，但需要防范信用风险增加。

对于股市的表现，李沁预计，从板块看，在结构性改革仍是经济长期主要任务的背景下，后续市场风格的分化仍可能持续。对于追求绝对收益目标的投资者来说，A股作为大类资产配置仍有较好的性价比，但需要防范热门板块估值的短期回调，而那些长期基本面扎实、短期调整充分的优质标的以及受益于稳增长政策的行业，具有较好的配置价值。

张瑜认为，短期内权益市场压估值的风险依然存在。一方面，利率反弹大概率会对权益市场形成一定的估值压力，权益高估值板块难以进一步扩张；另一方面，鉴于三季度超额流动性还存在压降空间，而历史上超额流动性与权益估值关系对应度较好，这也意味着三季度权益市场压估值的风险仍在。