来源：天下公司

本刊研究员 刘俊梅/文

即便剔除代收代付装修托管款转出的影响，报告期内累计实现的净利润仅有半数获得现金支持，土巴兔净利润成色几何由此可见一斑；2020年，薪酬发生额低于现金支付额，但期末应付职工薪酬反而比2019年多了172.73万元，这又该如何解释？

深交所官网显示，6月30日，土巴兔集团股份有限公司（下称“土巴兔”）的IPO申请获深交所受理。土巴兔曾于2018年向港交所递交IPO申请，后又撤回。时隔三年，土巴兔转向创业板申请首发。

据招股书披露，土巴兔作为一站式互联网家装平台，通过赋能家装服务供应商，进而实现了平台与供应商协同，持续为全国业主提供优质、高效、便捷的家装服务。报告期内，公司以互联网家装平台业务为核心，依靠互联网、大数据技术，以线上化、智能化的形式连接家装服务供应商和业主，从信息推荐、交易保障、质量监督、评价反馈等多个角度，为家装行业参与者提供渗透到家庭装修各个环节的全流程服务。

土巴兔此次IPO拟发行不超过6000万股，拟募集资金7.04亿元，用于技术研发及数据平台升级、运营信息平台建设、运营服务中心建设及全渠道营销建设及补充流动资金等项目。

毛利率畸高 净利润水分大

据招股书披露，土巴兔的主营业务包括线上平台业务、自营家装业务及其他。2018-2020年，土巴兔综合毛利率分别为81.59%、91.37%和93.85%，毛利率持续攀升。其中，线上平台业务的毛利率分别为90.73%、93.83%和93.9%，收入占比分别为85.72%、96.34%和99.94%，是土巴兔的主要收入和利润来源。

相比之下，同业可比上市公司齐屹科技的综合毛利率则逊色不少。2018-2020年，齐屹科技的综合毛利率分别为59.09%、65.97%和56.81%。报告期内，土巴兔的综合毛利率不仅远高于齐屹科技，而且差距在逐年加大。2018年，土巴兔的综合毛利率比齐屹科技超出22.5%，到2020年，这一差值已高达37.04%。

从数值变化趋势来看，导致土巴兔和齐屹科技综合毛利率差距逐年加大的原因是两家公司综合毛利率变化趋势的背离。报告期内，土巴兔的综合毛利率在持续攀升，而齐屹科技综合毛利率则呈现整体波动下降的趋势。

无论是毛利率还是毛利率的变化趋势，土巴兔均“优于”齐屹科技。对于这种无法忽视的“优越”，土巴兔表示，公司的整体毛利率相对较高，主要与双方的业务模式差异相关。

不过，也正是因为持续攀升的高毛利率加持，土巴兔在营业收入增速出现下滑，甚至负增长的情况下，净利润仍保持持续增长。

2018-2020年，土巴兔实现营业收入58349.83万元、68033.51万元和61545.25万元，2019年及2020年，营业收入同比增速分别为16.6%和-9.54%，尤其是2020年，土巴兔的营业收入已出现负增长；同期，土巴兔实现的净利润分别为3862.97万元、7967.9万元和8659.69万元，2019年及2020年，净利润同比增速分别为105.42%和8.53%，尽管净利润增速也大幅下滑，但净利润规模仍保持增长态势。

但是，从经营活动产生的现金流净额来看，土巴兔持续增长的净利润成色几何仍有待商榷。

招股书显示，2018-2020年，土巴兔经营活动产生的现金流量净额分别为-32729.42万元、-30514.78万元和8412.36万元。2018年及2019年经营活动产生的现金流净额持续为负，且金额较大。也就是说，报告期内，尽管土巴兔的净利润在持续增加，但并没有收到相应的现金。

对此，土巴兔解释称，主要原因系经营性应付项目减少，具体为：（1）公司2018年起引入平安银行“电商见证宝”，将此前通过自有银行账户收取的平台业主预存装修款等转入“电商见证宝”资金托管支付结算服务账户；（2）自营业务终止同步退回装修公司合作押金保证金；综合导致其他应付款减少较多，使得经营活动现金流呈现净流出。若不考虑前述影响，2018年及2019年经营活动现金流量净额分别为2146.63万元和619万元，与净利润之间的差异将显著缩小。

但即便是在剔除上述因素的情况下，2018-2020年，土巴兔累计实现的净利润高达20490.62亿元，而累计产生的经营活动现金流净额仅为11186.99万元，仅为累计净利润的54.6%，持续增长的净利润成色几何由此可见一斑。

薪酬勾稽关系异常

招股书显示，2018-2020年，土巴兔发生的员工薪酬总额分别为26131.17万元、22845.81万元和19849.14万元，支付给职工以及为职工支付的现金为25628.7万元、23216.39万元和19967.12万元。

由此可知，2018-2020年，土巴兔应付职工薪酬应分别增加502.48万元、-370.58万元和-117.98万元。

但从招股书披露的信息来看，报告期内，土巴兔应付职工薪酬变化情况却与此大相径庭。

招股书显示，2018-2020年各期末，土巴兔应付职工薪酬分别为3218.4万元、2594.72万元和2767.45万元，2019年末应付职工薪酬金额较2018年末减少623.68万元，2020年比2019年增加172.73万元。

对于应付职工薪酬的变化，土巴兔解释称，2019年末应付职工薪酬金额较2018年末有所减少，主要系2019年末员工人数减少所致。2020年末，在员工人数与2019年末基本持平、2020年业绩较2019年有所提升的背景下，相应的2020年末应付职工薪酬较2019年末略有增长。

但问题是，为什么基于报告期各期发生的员工薪酬总额和支付给职工以及为职工支付的现金所得到的期末应付职工薪酬金额变化情况，完全不同于由应付职工薪酬所得到的结果呢？尤其是2020年，当年发生的员工薪酬总额为19849.14万元，当期已支付现金19967.12万元，在发生额低于现金支付额的情况下，为什么2020末的应付职工薪酬反而比2019年末多了172.73万元呢？

附：土巴兔IPO主要中介机构