出品：大眼楼管

作者：肖恩

近日，阳光100中国控股有限公司（下称：阳光100）公告，将于今年8月11日到期金额为2亿美元的6.50%可转换债券存在违约风险，事实上阳光100目前未偿还本金及应计利息总额将分别为5091万美元及147万美元。阳光100账面上现在连5千万美金都拿不出来了吗？

早在“万通六君子”还在海南炒房的时候，易小迪1992年就在广西成立了阳光100的前身广西万通企业，随着1994北京万通新世界销售火爆，六个合伙人也逐渐生起了分歧而不得不分家。

现如今，万通早已成为边缘玩家，冯仑安心做一个潘石屹也盼着早点吧把SOHO中国卖给黑石，而易小迪的阳光100的日子也不太好过。

在行业景气的时候，即便你做错了点什么也可以蒙混过关，而一旦行业大环境变差，企业必须打起精神，否则将面临严峻挑战。

战略的错：一步错 步步错

正如阳光100在其官网所述，公司创建于1999年，其前身广西万通企业由易小迪先生于1992年创办。早在1995年的“万通六君子”把一个公司分成几个公司后，易小迪就在万通广西公司的基础上另立门户。直到1999年，阳光100在北京成功开发阳光100国际公寓项目，实现从广西杀回北京，创建阳光100品牌。

因此，抓住了一二线城市房改后的机遇，阳光100也曾经和万科平起平坐，甚至2004年的品牌价值就达到了50亿元，规模TOP10，并入选中国蓝筹地产企业。

但就在2003年中国土地市场推行土地招拍挂制度后，万科、恒大、保利等房企在一线城市掘金，易小迪剑走偏锋，将目标锁定在了三四线城市。错过了“北上广深”等一二线城市的先发机遇，以至于截止阳光100上市后的2014年，万科的销售额达到了2151亿元，而阳光100仅有66.67亿元。

而从2014年开始，三四线城市正要因为棚改将迎来历史性逆袭的机会时，阳光100的战略又变了。易小迪却决定抛弃过去的住宅大盘、高周转模式，致力于从单一住宅向复合型物业开发的转变，并加大对码旅游地产、特色文化街区综合体的投资和开发。

在那几年三四线快周转的机会下，跑出了恒大、碧桂园这类销售归母近万亿的逆袭巨头，而直到2018年-2020年，阳光100的销售额仍只有120.96、103.38、105.30亿元。

这样小的体量想要在2016年房地产政策收紧以来的大环境下，重仓自持业务，这一步现在看来又走错了。房企融资通道持续被压缩，重资产的业务很难开展，前有华夏幸福的产业新城，后有富力的酒店，现在看除非有强大的体量支撑现金流，或者有强大的国资背景，否则很难再坚持下来。

最典型的后遗症就是资金紧张。

5千万美元都拿不出来？

截止2020年底，阳光100的账面上，162.45亿的非流动资产中，有121.76亿元是自持物业，而早在2013年是，该科目仅有44亿元。资金主要布局在街区商业综合体、喜马拉雅服务式公寓、文旅小镇三个产品系列。但这类项目沉淀的资金量大，导致企业整体流动性转差，资金周转难度加大。

截至2020年末，公司扣除合同负债后的资产负债率为76.19%，净负债率高达187%，而现金短债比仅为0.24，连踩“三条红线”。且阳光100贷款和借款总额为263.71亿元，现金及现金等价物、受限制存款仅为30.72亿元、1.16亿元，短期偿债压力巨大，流动性缺口近百亿之多。

这也难怪公司目前连5千万美元的偿债钱都拿不出来，公告称已经筹措到了资金，由于借新还旧的资金何时到账存在不确定性，因此仍存在超过14日以至于违约的风险。

事实上，这笔在2016年发行的可转换债券票面利率仅有6.5%，看似不高但赋有转股权。不过，尽管阳关100于2020年将可转债的转换价格下调至3.38港元，但仍远高于截至8月10日股价1.07港元/股，因此，这个转股权的内在价值也几乎等于0。

5年过去了，阳光100的融资成本大幅上升，2018年发行的1.7亿美元债（ISIN：XS1833288597），票面利率飙升至10.5%，而在今年6月发行的2.196亿美元债（ISIN：XS2357415046），票面利率更是提高至13%，主体信用评级仅有CCC-中资债的垫底水平。

重资产模式不是想做就能做

7月，阳光100的合同销售额仅有1.96亿元，同比降86%，今年前七个月的合同销售额约23.05亿元，同比降40%。在去年低基数的情况下，阳光100不仅没有实现销售高增长，反而出现了大幅滑坡的情况，这直接反映出公司的街区商业综合体、喜马拉雅服务式公寓及文旅小镇的发展并不顺利。

截止去年底存货高达190亿，今年上半年延续了去化停滞的状态。

事实上，早在2019年，阳光100就先后出售了重庆阳光100中国国际新城、清远阳光100中国阿尔勒住宅部分股权、东莞市清园孵化器有限公司100%股权，接盘方分别是融创中国、佳兆业和深圳诚进控股。今年7月，阳光100将主力项目天津阳光100天塔喜马拉雅出售，用于回款缓解流动性紧张问题。

除销售物业，自持物业的租金收入也并不乐观，2020年租金收入仅为1.52亿元，这是总量达到121.76亿元自持物业所产生的毛收入，租金收益率不足2%，扣除相关的费用后，是否能盈利？

121亿自持物业，190亿存货，而公司的股东权益仅有121.7亿元，总资产为609亿。易小迪的新战略沉没的太多的资金，没有流动性很难结转盈利，2020年度报告显示，净利润4.38亿元，同比下降75.73%；营业收入57.60亿元，同比下降30.51%。今年上半年的情况预计仍不容乐观。

截至2020年末阳光100中国土地储备总建筑面积约为1050万平方米，相当于去年销售面积的10倍以上。现在摆在阳光100面前的情况，需要加快去化周转，而7月仅销售1.96亿，实在卖不动。

易小迪可能违约的难题，恐怕不是借新还旧能解决的。