世诚投资2021年8月策略报告：风险因素再探，及对行业策略的启示

世诚投资

摘要：通过对年度策略报告中四大风险因素（疫情反复、通胀、监管、中美关系）的再分析，世诚投资认为总体风险并没有出现明显的抬升。由此，经济势能下行带来的政策宽松仍将对市场构成有力支撑。我们的行业投资策略也会参考更新的风险考量而做出取舍，比如增配有相当“正确性”的、受国家政策扶持和鼓励的绿色新能源板块（但会提醒自己不要为情绪支付过高的估值溢价）。同时，在监管加强还没有结束、投资者预期还没有调整到位的领域，我们会管控好风险暴露。

7月份市场表现弱于预期。经济下行、疫情反复、行业新政引发的风险偏好阶段性降低，等等，都阶段性盖过了宏观政策对市场的支撑作用。此刻，有必要从风险角度出发，再次审视我们年度策略报告里列示的四大不确定性：1）疫情及对经济复苏的影响，2）通胀预期，3）监管加强，4）中美关系。

疫情反复确实构成了对经济复苏的障碍，从国内到海外。国内，以中国既有的防疫政策和措施，哪怕只是零散的个例也会对宏观经济至少是地区经济造成相当的扰动。最新出炉的PMI数据再次低于预期（虽然还在荣枯线之上），有通胀、自然灾害的影响，但毫无疑问，个别地区的疫情还是给经济特别是第三产业带来了不小的冲击。考虑到未来病毒变异的不可知，离群体免疫要求的水平尚有一段距离的接种率，包括疫苗本身的保护效力，以及既定的防疫措施，疫情的局部起伏及对经济的影响或在所难免。从这个角度，这个风险点相较于年初并没有实质改变。

海外情况也类似。以美国为例。美国新近公布的第二季度GDP增速远低于预期。这里面有复工缓慢带来的产业链弱修复，并导致贸易逆差扩大，也有通胀上行对库存周期的扰动，但同样，疫情的反复也是整体经济难以如预期般地持续复苏的重要因素（最新的日新增病例再次超过10万例，创今年2月份以来新高）。

不过事情正在起变化——这次是英国把自己放在了聚光灯下。虽然仍受到变异病毒的影响，英国已经开始全面开放经济。英国的这轮“豪赌”并非毫无理由地孤注一掷，而是有一些决定性的有利因素做支撑，包括高接种率（特别是高危人群如老年人）、疫苗的高保护力、对病毒变异的及时溯源，等等。其他有类似“优势”的国家应该正在观察英国的情况；如后者有积极结果，其选择不排除被前者效仿。

假使一部分发达经济体的再开放进程确实如此演进，那等于给中国提出了新的挑战。因为虽然中国最早走出了疫情，并且总体而言对零散疫情也控制得相当不错，以目前的防疫政策及措施，很有可能属于“最后一批”走出疫情对经济影响的经济体。这种落差现在还没有引起足够的重视，或者说还只是在观察中；不过随着时间的推移，如何应对这个可能正在生成的新挑战，一定会被提上议事日程。在我们看来，这才是疫情对经济影响的最重要一面。

撇开疫情，如我们在上一期月报中提及的，中国的短期经济势能也已经过了高点。近期的宏观高频数据及政治局会议对于经济形势的最新表述印证了我们的观点。好在，政治局会议特别强调了跨周期调节。我们的理解是，货币政策和财政政策都将继续支撑经济——但不要指望重新放水，同时更加注重未来与当下的衔接。这有利于降低未来的风险，提升当下的风险偏好。

第二个风险点是通胀。就国内形势，显然目前对通胀的担忧要小于去年底。这里面有主观的因素，包括政府对于大宗商品保供控价的不懈努力，也有客观的成分，包括需求下行阶段供求再平衡对通胀压力的纾缓。展望下半年，我们认为这些积极因素仍然存在，所以国内通胀相对可控。

不过大洋彼岸的情况或另当别论。美国的核心通胀已连续数月大超预期。尽管美联储的最新议息会议纪要仍然将眼前的高通胀定义为“暂时的”，我们有不同的解读。倒不是说我们缺乏“美联储信仰”，而是因为考虑到过去一年多时间的超级外生货币超发，不排除市场（甚至包括美联储自己）低估了中期通胀风险。所以，对于美国通胀展望实际上比半年多前更严峻了。只是因为“拜登过热”也同样缺席了，对于美联储的退出还没有到需要特别紧张的时候。

回到国内。虽然通胀有“退烧”，但信用风险似有抬头迹象。政治局会议也是对于地方党政领导负责的财政金融风险处置机制提出了更高的要求（从上次的“建立”到本次的“落实”）。世诚投资认为，随着经济势能的下行，信用风险暴露的可能性（至少是局部的或者区域性的）比年初时预期的要来得更高；对此需要做好准备。

第三个关注点是监管。我们观察到的趋势是对于包括平台经济在内的监管还在进一步的加强。滴滴事件是个额外的催化剂——这才有了本次政治局会议增加的内容：加强企业境外上市的监管。我们认为平台经济的监管还会有具体政策的落地，将继续压制相关板块的风险偏好。不过有一点也是肯定的，即只要这样头部的平台公司能够依法合规经营，后面代表中国在国际舞台参与全球竞争的还是他们。

除了平台经济，校外教培行业近期也是受到了严监管。相关“双减”政策对境外教育股的影响确实不小。有意思的是，西方观察家及海外基金经理认为这些行业政策令人难以理解，且抱怨事先没有充分的对外沟通。在世诚投资看来，这实在是不折不扣的“甩锅”行为。第一，这些基金经理应该首先问自己这样一个问题：为什么这些教育股都没法在境内（A股）市场上市、只能通过VIE结构不远万里地去美国市场挂牌。这就回到了教育行业的本质（或者K12教育的特性）。其次，这些政策并非一夜之间从天而降，而是早有“预防针”（关于教育减负一项，可以参考中央深改委早在5月下旬召开的会议）。再者，可以统计中国高线城市普通家庭的学生和家长花在校外教培（此类教培多为“学科”培训）的时间精力，并问一声那些基金经理是否愿意成为这样的父母。最后，如果实在不能理解上述事宜、甚至认为相关行业政策是有意将资本市场重要性让位于社会公平，那只能说让这样的基金经理作为投资专家（China Expert）来管理中国相关的投资实在是“资源错配”。

最后一点是中美关系。有观察家认为美方对中国核心利益的蓄意挑衅及中国在最近中美天津会谈上所展示出来的强势是中美关系进一步恶化的最新证据。世诚投资持不同观点。其实仔细观察年初以来中美之间的互动，可以发现双方接触的频率和层次是超出之前预期的（尽管接触的结果时有起伏）。这本身就是一个积极的信号。相信后续双方在某些领域（比如气候变化及应对）会有更多可以合作的空间，尽管战略竞争也是不变的主题。

通过上述四项风险因素的更新，我们得到的结论是总体风险并没有明显的抬升。结合政策对经济和市场的托底，并考虑到悲观情绪已造成了一定程度的“错杀”，世诚投资对于大盘依旧保持积极乐观的态度。

而在行业及风格层面，我们的投资策略将根据前述风险的边际变化做出取舍。更加具体的，有鉴于疫情仍有可能反复并对第三产业造成不可控的影响，我们的投资组合会把消费服务业（比如餐饮相关、医美等）的头寸控制在合理范围之内，同时继续保持甚至择机增持与防疫抗疫相关板块及公司。基于国内通胀形势缓解，我们会加大之前受原材料价格上涨影响的中游制造业的布局。当然，因为通胀的“警报”还没有完全解除，投资组合仍将持有一定比例的上游资源品以对冲可能的通胀预期重新升温。因为美国通胀形势可能比目前的一致预期更加严峻，我们会控制好外资重仓品种的权重以防范届时美股波动放大带来的溢出效应。

由于监管加强还在路上，我们不会盲目抄底受损于严监管的行业，尽管我们认为那些头部公司不会轻易消失。我们需要更多的时间来确认社会公平成为广泛的共识。我们不认为社会公平与效率优先之间有任何不可调和的矛盾，强调公平本质上是为了追求更持续的效率提升。同时，从更加正面积极的角度，我们会择机增持国家持续鼓励的行业——比如这次政治局会议提及的新能源车。其实包括新能源车在内的绿色环保经济一直为我们所看好。当然，还是那句话，我们不会为成长——哪怕是高质量成长——支付市场情绪带来的过高溢价。

最后，关于中美关系带来的影响，尽管未来可以合作的领域和空间仍旧广阔，投资人还是要提防潜在的风险。我们还是会采取更加积极的举措来应对挑战，比如增加“卡脖子”项目的投资布局——这也呼应了最新的“补链强链”的指导思想。投资组合会更加青睐具有全球竞争力的高端制造企业，同时也会关注具有相当国产替代潜力的公司，亦会留意细分领域的隐形冠军。

虽然上述关注重点以新兴成长的赛道居多，我们也不会放弃传统优势领域及传统核心资产的机会。近期市场“跷跷板”效应明显，传统的机构重仓股因为宏观或者交易结构的原因遭到“抛弃”，而赛道型行业成为“新宠”。世诚投资不会简单地以“新”、“旧”做区分和取舍，而是会依据行业景气度、盈利趋势、估值水平、交易结构等做出理性选择，组成最具性价比的投资组合，以动态管理好风险、抓住属于自己的机会。