政治局会议明确下半年定调，关注国内外经济运行中的一些风险因素

来源：CS宏观研究

作者：程强|崔嵘|吴宇晨|玛西高娃|蔡尚佑

联系人：都业达

核心观点

国内方面，本周召开政治局会议，定调下半年宏观政策；国内散点疫情进一步扩散，或对暑期消费形成较明显影响；同时PMI与工业企业利润相继发布，数据表明当前经济总体稳中向好，但仍存在不稳固、不均衡的环节；海外方面，美国债务上限面临到期，市场关注其引发的潜在影响，同时美国二季度GDP数据不及预期，预计海外流动性宽松环境仍将延续。

摘要

▌7月30日政治局召开会议，定调下半年宏观政策。会议判断国内经济稳定恢复，但仍有不稳固、不均衡。财政货币政策方面，财政政策将积极提升效能，考虑到今年将有明显的财政后置特点，预计专项债可能在全年而不仅是三季度把握发行节奏。货币政策基调平稳，预计对经济仍将保持稳定支持，并继续侧重对中小企业和困难行业恢复的支持。产业方面，政策持续关注做好大宗商品保供稳价工作，统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，先立后破，纠正运动式“减碳”，支持新能源车加快发展等。此外，房地产、生育等民生相关的政策也一以贯之。最后在防风险层面，防范化解风险持续推进，关注三季度财政金融风险处置节奏。

▌国内疫情影响有所加大，多地出台相应出行限制，暑期消费将受影响。截至7月29日，南京本轮新冠疫情总体已扩至7省份共15个城市，整体感染人数超200人，而与张家界关联的也已有5省5城18例新冠感染者；截至7月31日15时，全国共有3个高风险地区（江苏南京市江宁区禄口街道和云南省瑞丽市姐告国门社区）和52个中风险地区。根据我们跟踪，多个主要城市已宣布局部或整体关停公共活动场所，并一定程度限制人员跨区域流动。由于8月正值暑期消费的旺季，我们预计本轮疫情对服务业消费将形成较大影响，具体影响幅度仍有待进一步观察。

▌本周发布的利润和景气数据显示，当前经济总体稳中向好，但仍存在不稳固、不均衡的环节。7月27日国家统计局发布了工业企业利润数据，上半年规模以上工业企业利润同比增长66.9%，两年平均增长20.6%；7月31日中国采购经理指数发布，7月PMI为50.4%，仍在扩张区间；以上数据表明，当前我国经济续稳定恢复、稳中向好。但从细分数据看，经济中仍存在不稳固、不均衡的环节和领域，例如，受前期工业品价格高涨，中下游行业的利润空间仍受到侵蚀，单月盈利增速有所放缓；又如，不同规模的企业景气出现分化，中小型企业的PMI有明显回落。在这种情况下，预计政策将保持对经济的稳定支持，尤其是做好大宗商品保供稳价工作以及多角度呵护中小企业的生产经营，从而保持经济运行在合理区间。

▌关注美国债务上限到期的潜在影响。美国债务上限将于7月31日到期。我们预计美国国会短期通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，后续可能在9月底-10月初达成协议。预计美元流动性环境在9-10月之前仍将维持宽松。后续伴随协议达成、Taper预期，美债利率可能出现反弹。悲观情形下若政府技术性违约，则需警惕全球避险情绪、波动加大。

▌美国二季度GDP数据不及预期，流动性宽松环境预计短期将维持。2021年7月29日，美国统计局数据显示，今年二季度美国GDP环比折年率增长6.5%，低于预期的8.4%，略高于前季的6.4%。投资和商品消费增速下滑是美国GDP不及预期的主因。美国经济基本面环比增速Q2是短期高点，预计后续相对平稳回落至2022年3-4%的增速。美联储已经在为Taper做准备，可能在8-9月释放Taper信号，年底或明年初执行。

正文

国内方面，本周召开政治局会议，定调下半年宏观政策；国内多地散点疫情进一步扩散，或对暑期消费形成较明显影响；同时PMI与工业企业利润相继发布，数据表明当前经济总体稳中向好，但仍存在不稳固、不均衡的环节；海外方面，美国债务上限面临到期，市场关注其引发的潜在影响，同时美国二季度GDP数据不及预期，预计海外流动性宽松环境仍将延续。

▌7月30日政治局召开会议，定调下半年宏观政策

此次政治局会议对经济总体的判断是“持续稳定恢复、稳中向好”，但也指出当前形势是“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。4月政治局会议曾经提出“稳增长压力较小的窗口期”、“辩证看待一季度经济数据”、“政策不急转”，这次并没有这些的类似表述。相比之下，我们认为当前政府对经济恢复的态度显得更为谨慎。目前，全球疫情风险仍较强，防范输入性疫情的挑战仍不小，南京等地区又出现了Delta疫情传播，并影响了部分其他省市，如果疫情进一步扩散，可能会对经济恢复进程带来新的扰动。会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”截止到上半年，预算内财政支出完成进度为48.6%，略快于疫情严重的2020年，但慢于2019年的52.5%；新增地方政府专项债总计发行仅完成全年额度的29%，显著慢于历史同期约60%多的进度。按照各省市的发行计划安排，三季度新增专项债的发行计划为11071.7亿元，还将有一定规模的专项债将在四季度发行，预计专项债可能在全年而不是以往截止到三季度把握发行节奏。会议提出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”中小企业的恢复预计仍将持续成为政策的关注重点。在流动性层面，8月和9月MLF到期量分别有7000亿元和6000亿元，鉴于7月的降准已释放约1万亿长期流动资金，我们预计央行会进行适度缩量对冲操作，保持流动性合理充裕的环境延续。

这次会议重点提出了做好大宗商品保供稳价工作。5月份以来，国常会等重要会议多次提及要“有效应对大宗商品价格过快上涨基期连带影响”，因此6月份开始，铜、钢等重要工业品价格初现回落。但是，目前来看，工业原材料的绝对价格仍处于历史高位，例如，7月布伦特原油的平均价格为75.1美元/桶，铜和钢等商品的现货价格亦处于较高水平，因此近期内PPI同比读数或不会迅速回落至温和区间，可能还会给中下游部分行业带来成本的压力，因此做好大宗商品保供稳价工作，促使工业品价格向基本面回归，仍将是近期政策重点。对于“双碳”工作，会议专门提出：统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，先立后破，纠正运动式“减碳”。这也有助于稳定市场预期，避免持续炒作“限产”，导致期货价格高涨并引导现货价格上升。

政治局会议指出：“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”，同时也进一步强调了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期”。结合前期中央先后发布的《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》、《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，我们认为，实施三孩生育政策及配套支持措施，有利于未来保持适度人口总量和劳动力规模，更好发挥人口因素的基础性、全局性、战略性作用，为高质量发展提供有效人力资本支撑和内需支撑。与此同时，坚持“房住不炒”、整顿教育培训行业也是保障民生的重要举措。目前，相关政策的基本思路和主要框架已经确定，下一步会进入到从严细化、从严执行阶段。

▌国内疫情影响有所加大，多地出台相应出行限制

近期南京与张家界的散点疫情影响有所加大，已扩散至全国多个城市，抗疫形势严峻。截至7月29日，南京本轮新冠疫情总体已扩至7省份共15个城市，整体感染人数超200人，其中南京本地确诊病例数已增至171人，另有2名无症状感染者，而其疫情扩散的地区包括了北京、辽宁沈阳和大连、四川成都、江苏宿迁和扬州、安徽马鞍山和芜湖、广东中山和珠海、四川绵阳和泸州、湖南常德等城市。而与张家界关联的也已有5省5城18例新冠感染者，包括四川成都6例，辽宁大连4例，江苏淮安4例，北京2例，湖南宁乡和常德各1例。根据7月31日财新网消息，河南郑州、宁夏银川、福建厦门等地也相继发现新冠确诊病例以及无症状感染者，抗疫形势严峻。截至7月31日15时，全国共有3个高风险地区（江苏南京市江宁区禄口街道和云南省瑞丽市姐告国门社区）和52个中风险地区。

多地出台相应出行限制，并关闭景区及公共场所等区域，预计暑期消费将受较大影响。根据张家界市新冠肺炎疫情防控工作指挥部通知，张家界目前已关停人员聚集密集场所，包括旅游购物场所、电影院、宗教聚会场所等，江苏扬州也关停了人员聚集密集场所，并在主城区启动大规模核酸检测。自2021年7月29日零时起，扬州主城区旅客如想经铁路、公路、机场等交通站场离开扬州，须凭健康码绿码，并持有48小时内核酸检测阴性证明。出租车及网约车已被严禁跨扬州主城区运营。而郑州也发布通告，要求郑州广大市民群众非必要不离郑，并开展全员核酸检测。此外，7月30日起江苏南京、苏州等地也关停了较多公共活动场所。鉴于此次疫情扩散范围较此前广深疫情更大、传播更广，且多为Delta毒株，病毒传播性强，因此整体防疫形势严峻。由于8月通常为暑期消费的旺季，我们预计本轮疫情的影响将对8月的各地服务业消费产生较大扰动，但具体影响幅度仍有待观察。

▌本周数据显示当前经济总体稳中向好，但仍存在不稳固、不均衡的环节

本周国家统计局发布了上半年的工业企业利润数据，以及7月份的中国采购经理指数（PMI）运行情况，总体来看当前国内经济持续稳定恢复、稳中向好，但是仍存在不稳固、不均衡的环节和领域，具体来看，

上半年盈利增速总体平稳，后续建议关注行业间的利润格局新形势。上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长66.9%，比2019年同期增长了45.5%，两年平均增长20.6%（以2019年同期为基数，采用几何平均方法计算），利润增速总体平稳。尽管二季度盈利增速较一季度略有放缓，但两年平均增速基本保持在了20%左右的较高水平，且好于疫情前正常年份的利润增速，表明我国经济稳中加固，企业经营状况持续改善。分行业来看，随着年内工业品价格高点已过，预计价格对行业盈利的影响将开始逐渐放缓，经济自身动能将逐渐成为推动中下游行业盈利增速变化的主因，因此预计下半年上中下游各行业之间的利润格局或将呈现新形势，建议重点关注当前装备制造业、高技术制造业以及消费制造业。另外，从工业企业每百元营业收入中的成本和费用等数据观察，当前工业企业经营能力持续改善。

受多重短期因素扰动，7月份制造业景气扩张力度进一步放缓。在散点疫情、极端天气、设备检修等多重短期因素的扰动下，7月份PMI在前值的基础上进一步回落了0.5个百分点至50.4%，且略低于近十年来的均值50.6%。这一数据表明当前经济中仍有不稳固、不均衡的环节，例如不同行业间的景气呈现分化，高技术制造业和装备制造业发展态势良好，但上游行业生产动能有所放缓；又如，不同规模的企业景气也出现分化，中小型企业的PMI有明显回落；同时，近期工业品价格又有攀升迹象。在这种情况下，预计政策将保持对经济的稳定支持，尤其是做好大宗商品保供稳价工作以及多角度呵护中小企业的生产经营，从而保持经济运行在合理区间。

▌关注美国债务上限到期的潜在影响

美国债务上限将于7月31日到期。2019年8月2日美国国会同意暂停美国政府债务上限约束，持续两年，将于2021年7月31日到期。此次债务上限到期的特殊性在于：短期国会通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，两党关于财政支出和债务上限的博弈可能持续至10月，从而引发市场对于美国政府违约风险的担忧。

总体来看，我们认为美国政府出现违约的风险不大。短期美国财政部依然有一部分现金可用于过渡期使用，可以缓冲发债受限造成的财政支出违约风险。根据美国CBO的估计，美国财政部在10月之前可以通过“特别措施”和TGA账户余额获取资金约8290亿美元。因此短期政府面临违约的风险不大。往后看，我们预计美国政府大概率将于10月左右达成债务上限协议。从历史上来看，两党博弈最终都会尽可能避免政府违约情形的出现。按照目前财政部的资金储备，“X date”（政府违约日）最早可能出现在10月初，中性预测也在11月之前，因此美国两党在此之前达成协议的概率最高。方式上，民主党通过“预算调节”的方式与新财年计划一起打包通过的可能性较高。

对于市场的潜在影响：美国历史上由于债务上限到期引发的危机基本属于尾部风险，发生的概率极小。一旦爆发债务危机，对市场的冲击也会十分显著。1979年和2011年出现过2次由于债务上限到期引发的债务危机，全球金融市场均出现了剧烈波动。主要表现为股票市场大幅下跌，美元指数走弱；避险资产如债券、黄金等上涨明显。基准情形下，美国短期通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，因此美国财政TGA账户余额还会继续下降，预计流动性环境在9-10月之前仍将维持宽松。短端资金利率与美债利率可能在此期间仍会维持低位。9月-10月之后，随着达成协议预期的进一步明朗，预计TGA账户将会重新回升，美债利率下行压力将会明显缓解，同时伴随Taper预期落地，美债利率可能出现反弹，流动性敏感类资产将会面临调整。悲观情形下，美国两党的相互博弈持续，可能会导致债务上限调整的延迟，引发政府技术性违约，对市场形成显著冲击。

▌美国二季度GDP数据不及预期，流动性宽松环境预计短期将维持

2021年7月29日晚，美国二季度GDP数据公布。2021Q2美国GDP环比折年率增长6.5%，低于预期的8.4%，略高于前季的6.3%。

投资和商品消费增速下滑是GDP不及预期的主因。从GDP分项贡献来看，除了消费对二季度GDP增速为正贡献以外（+7.8个点），其他主要分项均为负贡献（投资、净出口、政府支出分别贡献-0.6、-0.4、-0.3个点）。投资增速不及预期主要还是受到房地产投资下降、设备/库存投资不足、供应链中断、劳动力不足、原材料价格上涨等因素影响；居民消费中，商品消费贡献回落较多因为耐用品消费释放在3月（救济金3月中旬落地）。

美国经济基本面环比增速Q2是短期高点，后续预计相对平稳回落至2022年3-4%的增速。居民储蓄率目前较此轮高点的33.7%回落至12.4%，尽管我们也认为经历疫情后居民储蓄率中枢抬升，但这是一个相对长期的过程。当前12.4%的储蓄率高于2008年以来最高的储蓄率，而居民资产负债表相比2008年健康，我们认为这部分储蓄应会保障消费支出相对平稳回落。由于GDP数据公布是滞后的，基本不会影响到当前美联储的政策节奏，核心需关注下周五的非农就业数据。

美联储已经在为Taper做准备，可能在8-9月释放Taper信号，年底或明年初执行。从7月美联储的会议内容来看，美联储虽然没有释放Taper的信号，但在声明中给出了关于Taper触发条件的新指引。同时鲍威尔也表示已在讨论关于Taper的具体条款（时点、节奏、构成等），因此美联储已经在为下一步Taper信号的释放做准备。往后看，我们依然维持此前的判断，未来美联储的紧缩路径将可能是“短期关注就业、中期关注通胀”来决定。我们预计未来几个月美国就业市场在财政退坡后有可能会超预期改善，美联储可能会基于就业市场的变化在8-9月释放Taper信号，年底或明年初执行，预计6-12个月完成缩减后，通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，而后到明年中期再观察通胀持续性的问题，2023年初再考虑加息事宜。对于市场而言，伴随着美联储货币正常化预期，三季度末需要警惕实际利率上行和美元相对走强。