宏观｜关于下半年宏观政策的七个定调

来源：中信证券研究

文丨诸建芳 程强 刘博阳 吴宇晨 玛西高娃

会议判断国内经济稳定恢复，但仍有不稳固、不均衡。财政货币政策方面，财政政策将积极提升效能，考虑到今年将有明显的财政后置特点，预计专项债可能在全年而不仅是三季度把握发行节奏。货币政策基调平稳，对经济仍将保持稳定支持，并继续侧重对中小企业和困难行业恢复的支持。产业方面，政策持续关注做好大宗商品保供稳价工作，统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，先立后破，纠正运动式“减碳”，支持新能源车加快发展等。此外，房地产、生育等民生相关的政策也一以贯之。最后在防风险层面，防范化解风险持续推进，关注三季度财政金融风险处置节奏。

▍国内经济稳定恢复，但仍有不稳固、不均衡。

此次会议对经济总体的判断是“持续稳定恢复、稳中向好”，但也指出当前形势是“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。4月政治局会议曾经提出“稳增长压力较小的窗口期”、“辩证看待一季度经济数据”、“政策不急转”，这次并没有这些的类似表述。相比之下，我们认为当前政府对经济恢复的态度显得更为谨慎。依据GDP两年平均增速来衡量，二季度增长5.5%，比一季度的5.0%提高了0.5个百分点，呈现稳中加固趋势，但受制于二季度广深地区的局部疫情，经济增速仍然没有恢复到疫情前水平。目前，全球疫情风险仍较强，防范输入性疫情的挑战仍不小，南京、张家界地区又出现了delta疫情传播，并影响了部分其他省市，如果疫情进一步扩散，可能会对经济恢复进程带来新的扰动。会议也提出：“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，我们认为，在精细化疫情防控、宏观跨周期调节等政策的支撑下，后续经济恢复仍然会在消费和制造业投资的内生驱动力下，沿着既定路径维持总体修复的态势。

▍财政积极提升效能，预计专项债可能在全年而不是以往截止到三季度把握发行节奏。

此次会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底、明年初形成实物工作量。”二季度以来，财政政策着力在把握支持经济复苏和防范地方债务风险之间平衡，预算内财政支出和专项债的发行进度略有滞后。截止到上半年，预算内财政支出121676亿元，完成进度为48.6%，略快于疫情严重的2020年，但慢于2019年的52.5%；新增地方政府专项债总计发行10576.6亿元，仅完成全年额度的29%，显著慢于历史同期约60%多的进度。因此此次会议提出要“合理把握”预算内投资和地方政府专项债两方面的工作的进度。按照截止今日各省市的发行计划安排，三季度新增专项债的发行计划为11071.7亿元，还将有一定规模的专项债将在四季度发行，预计专项债可能在全年而不是以往截止到三季度把握发行节奏。预算内的支出也将同样抓紧进度。总体来看，相较于往年，今年财政进度有一定的后置，但也能在今年底、明年初形成实物工作量，支持经济平稳过渡。

▍货币政策基调平稳，对经济仍将保持稳定支持。

此次会议提出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”整体来看，这一部分的表述与4月政治局会议的变动不大，而在央行7月15日降准0.5个百分点的公告中，央行也提出降准的背景之一是中小企业的恢复偏慢。从我们的观察来看，疫后恢复时期，小型企业PMI大部分时期均处于景气水平以下，弱于中型和大型企业表现；同时中小企业协会所发布的中小企业景气指数也显示现阶段的指数表现（21年6月：87.2）同样显著弱于疫情以前水平（19年12月：92.7），因此中小企业的恢复仍将持续成为政策的关注重点。在此情形下，我们预计年内货币政策整体仍将保持平稳，并继续侧重对中小企业和困难行业恢复的支持。而在流动性层面，8月和9月MLF到期量分别有7000亿元和6000亿元，鉴于7月的降准已释放约1万亿长期流动资金，我们预计央行会进行适度缩量对冲操作，保持流动性合理充裕的环境延续。

▍做好大宗商品保供稳价工作仍是近期政策重点。

相比于4月30日政治局会议，本次会议强调了要“做好大宗商品保供稳价工作”，尽管四月底时，部分大宗商品价格已经处于较高水平，但是当时的物价数据呈现出明显的“输入型通胀”的特点，对中下游企业的生产经营情况并没有造成明显的影响；然而，随着通胀形势的不断演进，中下游行业的原材料购进成本持续攀升，对部分行业和中小企业的生产经营造成了明显的困扰，例如，从5月份以来的工业企业利润数据可以看到，前期盈利状况较好的装备制造业的盈利增速出现单月放缓的迹象。在这种背景下，5月份以来，国常会等重要会议多次提及要“有效应对大宗商品价格过快上涨基期连带影响”，因此六月份开始，铜、钢等重要工业品价格初现回落。但是，目前来看，工业原材料的绝对价格仍处于历史高位，例如，7月布伦特原油的平均价格为75.1美元/桶，铜和钢等商品的现货价格亦处于较高水平，因此近期内PPI同比读数或不会迅速回落至温和区间，可能还会给中下游部分行业带来成本的压力，因此做好大宗商品保供稳价工作，促使工业品价格向基本面回归，仍将是近期政策重点。

▍统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，先立后破，纠正运动式“减碳”。

2020年底，中央经济工作会议首次提出将“做好碳达峰、碳中和工作” 作为下一阶段重点工作任务，年初至今，各部门、各地区以及部分重点行业，已经陆续制定并推行了周密的工作计划和行动路线，然而从实践结果来看，由于对政策目标的理解偏差和对行业发展进程的把握不充分，部分环节和领域出现了“运动式‘减碳’”，对短期内的市场供需造成了较为明显的扰动。为了纠正这样的问题，后续将“尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋”，预计将“先立后破”：首先将明确行业标准、鼓励新能源等低碳行业的发展，同时遏制高耗能、高排放行业的盲目扩张，在形成对市场日益增长的需求的有效支撑后，再不断优化落后产能，从而保持经济和相关市场的平稳运行。基于这样的思路，本次会议首次提出“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展”，预计以新能源汽车为代表的低碳行业将迎来快速的发展。

▍防范化解风险持续推进，关注三季度财政金融风险处置节奏。

会议在“防风险”层面较4月政治局会议表述进一步深化，提出“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度”。与4月相比，这一表述有三点不同：一是在风险上新增了“重点领域”，我们认为这一定程度表明会议对地产行业、部分城投平台等重点领域，以及与这几类行业关联较大的中小银行等的金融风险予以了进一步关注；二是在财政金融风险处置机制上，表述从4月的“建立”进一步替换为“落实”，意味着整体政策已经逐步进入落地阶段，后续可能会看到更为具体的细节政策出台，或是单个案例的处置方案落实，给予其余地方政府以政策实施指引；三是新提“完善企业境外上市监管制度”，对这一层面的侧重也与近期市场关注较大的对于中概股等的监管政策的进一步变化预期相关。

▍改善民生、力促生育。会议指出：“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”，同时也进一步强调了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期”。结合前期中央先后发布的《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》、《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，我们认为，实施三孩生育政策及配套支持措施，有利于未来保持适度人口总量和劳动力规模，更好发挥人口因素的基础性、全局性、战略性作用，为高质量发展提供有效人力资本支撑和内需支撑。与此同时，坚持“房住不炒”、整顿教育培训行业也是保障民生的重要举措。目前，相关政策的基本思路和主要框架已经确定，下一步会进入到从严细化、从严执行阶段。