记者|李健
7月29日，全球资管巨头橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了最新的备忘录，标题是《关于宏观问题的思考》，在这篇备忘录中，霍华德谈到了通货膨胀以及所带来的影响。在他看来，最近几十年，美国只发生过一次通货膨胀，所以可供参考的数据并不多，所以，我们现在对于通货膨胀的判断，都只是“推测”或“猜测”。
就像通用电气前高管伊恩·威尔逊（Ian H.Wilson）说的，“您所有的知识都是关于过去的，而所有的决定都是关于未来的。”
“虽然存在着很多问题，但大幅减少配置比例意义不大”，霍华德在备忘录中写到，“在投资时，最重要的规则是，我们应该致力于长期投资，并且保持充分投资，除非出现绝对令人信服的反驳证据。”
文末霍华德再次强调，为了应对通胀风险，进行一些小幅调整是合理的，但大幅改变资产配置策略则是不应该的。小幅调整包括：1）投资于成本基本固定或者能够将成本转嫁出去的企业；2）那些能以其他方式将通胀纳入价格的资产（如某些房东）；3）利润增长速度可能快于价格上涨速度的资产。
以下是精彩观点摘编：
在关于疫情的首份备忘录中，我写了以下有关新冠疫情的内容：
由于这是人类历史上第一次出现的一种病毒，无人对其会有太多深入的了解。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）在一次播客上讨论这个主题时所讲的，目前关于病毒存在（一）事实；（二）从其他病毒类推得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。科学家们试图做出有根据的推论。到目前为止，我认为关于新型冠状病毒的数据还不足以使他们将这些推论转化为事实。（摘自我在2020 年3 月3 日发表的备忘录《无人知晓（二）》）
将“科学家”改为“经济学家”，将“新型冠状病毒”改为“通货膨胀”，我认为这一段话也很好地适用于今天的情况。在考虑通胀的原因时，几乎没有什么事实可供参考，而且在我们有生之年，美国之前只发生过一次通货膨胀事件可供推断。因此，我认为今天任何人对未来几年的通货膨胀所发表的任何观点都是利普西奇所说的“观点或推测”……或者我会说是“猜测”。
我过去曾写过，当备忘录临近完稿时，我往往会想到一些绝佳的素材。因此，我想引用与利普西奇的观点相关的内容。它来自传奇投资者比尔•米勒（Bill Miller），他拥有杰出的投资业绩记录：
没有人拥有了解未来的特权，市场预测的准确度往往像掷硬币一样。当然，我们可以将当前的环境与以前的历史数据进行类比，但成功与否主要取决于未来与过去的相似程度，以及所引用的类比结果是否会成为主导因素。记录似乎显示有时会成功，有时又不会，因此我们又回到像掷硬币一样。（摘自比尔•米勒于2021 年7 月9 日发表的2021 年第二季度市场报告）
以下引文充分概括了在此类情况下作出决策的难度：
再复杂的事物也无法抹去这一事实：您所有的知识都是关于过去的，而所有的决定都是关于未来的。（伊恩·威尔逊（Ian H.Wilson），前通用电气高管）
这并不意味着人们不会就未来一段时间的通胀问题发表强有力的观点。正如我17 年前所写：“自信”是描述“我知道”学派的关键词。另一方面，对于“我不知道”学派来说，这个词——尤其是在应对宏观未来时——是非常“谨慎的”。它的追随者普遍认为人们无法知道未来，也不必知道；正确的目标是在缺乏对未来认知的情况下，尽可能地做好投资工作。（摘自2004 年5 月7 日出版的《我们与他们》）
这对当下的投资者行为意味着什么呢？如果我们不知道目前的通货膨胀是暂时的还是会持续一段时间，投资者有什么可做的吗？答案在于我2001年发表的备忘录的标题：《你无法预测，但可以未雨绸缪。》没有人可以自信地预测我们是否正在进入通胀时代，但这么做的后果将是重大的。因此，我将简要重述我在回顾2020年时就市场风险表达的观点。
在1 月份的备忘录《关于价值》中，我描述了我的性格特点、早期的经历以及成功预警一些不可持续的金融创新和市场过度行为的案例，并分享了这些事件是如何使我成为一个下意识的怀疑论者的。去年我们一家人住在一起时，我的儿子安德鲁提醒了我这一点，他的话引起了我的共鸣。
过去的我可能会抓住目前的高估值公司和风险行为，向投资者发出泡沫和随后出现调整的警告。但从一个新的角度来看，我得出的结论是，虽然这些问题都存在，但在以下情况下，大幅减少市场头寸的意义并不大：
• 基于可能会或可能不会实现的通货膨胀预测
• 面对一些非常积极的反驳意见
• 在投资时，最重要的规则是，我们应该致力于长期投资，并且保持充分投资，除非出现绝对令人信服的反驳证据
最后，我想简单地谈谈今天的市场水平。在2020年之前的四五年里，经常有人问我，我们是否正经历着高收益债券泡沫。“不，”我回答说，“我们在经历的是整个债券市场的泡沫。”高收益债券的价格相对于其他债券是合理的，但因为利率很低，债券的价格都整体过高。
如今，人们常说泡沫无所不在。在此我要重申，我认为大多数资产的相对价格是合理的。鉴于利率对决定资产价格有重大影响，而当前利率又处在历史最低水平，诸多资产价格触及历史高位难道不是合理的吗？例如，当标准普尔500指数的市盈率在略高于20倍的水平时，“收益率”（市盈率的倒数）则在4%至5%之间。相较于十年期国债大约1.25%的收益率，我认为这似乎是合理的。
如果市盈率处于二战后的平均16倍的水平，收益率则为6.7%，这相对于10年期国债的收益率就似乎过高。如此可见，当下的资产价格相对于利率是合理的。
当然，说资产价格相对于利率合理是一回事，但说利率将保持低位，意味着资产价格将持续保持高位（或上升）则是另一回事。这让我们回到了通胀的话题。不难想象利率将开始走高，要么美联储为了防止经济过热开始加息，要么投资者随着通胀上涨需要更高的利率来保持实际收益率为正（或者两者兼而有之）。虽然利率上升（并导致资产价格下降）的可能性困扰着所有人，但我不认为现在的资产价格相对于利率是不合理的。
虽然媒体人士试图让我给出“买入”或“卖出”和“入场”或“退场”的意见，但现在我的观点适当地综合了“进取投资”与“防御投资”两个方面。鉴于以上的观点，橡树正在两者之间保持平衡，这基本符合我们的正常立场（而不是我们在进入2020年时所维持的较高防御性水平）。尽管如此，为了应对通胀风险，进行一些小幅调整是合理的。对于风险意识强烈，或者更担心短期下跌（而不太担心在通胀预期未能实现的情况下他们可能会错失收益）的投资者，可能希望关注：
• 浮息债券
• 投资于成本基本固定或者能够将成本增加转嫁的企业，或者能以其他方式将通胀纳入价格的企业（如某些房东）
• 利润增长速度可能快于价格上涨速度的情况
这些都是人们目前为通胀环境做好准备的方式。我认为，投资者对通胀上升可能性的认同是合理的，但不应根据无法被证明准确与否的宏观预期而大幅改变资产配置。
