张继强     S0570518110002     研究员  

张大为     S0570119080165     联系人

本材料所载观点源自07月27日发布的研报《是过渡期，也是转折期》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

摘   要

核心观点

6月经济数据呈现四大特征：一是，增长大体平稳，内生动力还在复苏阶段；二是，不平衡问题依然突出，青年就业压力引关注；三是，PPI与CPI双降、PPI-CPI剪刀差高位走平，反映中下游企业压力未减；四是，信贷规模超预期、社融走平。往前看，下半年经济形势面临疫情反复、极端天气、缺煤限电等临时性压力，以及疫情伤痕效应与绿色转型浪潮等长期结构性问题，周期性风险可能来袭。此外，严监管带来的债务风险、地产下行周期推进房产税的影响也需提防。下半年政策组合可能从“货币稳+财政紧+监管严+地产压”转向“货币预调+财政温和+监管严厉”，尚不高估宽松力度。

生产端：出口链条景气维持，地产链条边际趋缓

工业方面，今年6月工业增加值同比增长8.3%，两年复合增长6.5%，考虑到2019年6月基数偏高，生产可谓强劲，环比数据同样有所上升；6月服务业生产指数小幅下降，仍面临国内疫情反复以及生活性服务需求不足的压力。从驱动力来看，出口链条仍强劲，地产链条显示疲态，国内外制造业投资推动中游设备类行业生产维持高位，必选消费链条温和。从扰动因素来看，6月生产还受到供应链瓶颈、“七一”前限产与设备安全检修以及广东疫情反复等临时因素的扰动，后续或以不同速度消退或缓解。

需求端：外需韧性维持，内需顺周期修复加快，房地产步入下行周期

今年6月出口继续维持高韧性，但订单收缩已显露出口放缓苗头，压力或在四季度显现；房地产领域“流动性-政策-信用”周期已相继见到拐点，地产或步入下行周期；基建投资仍低位徘徊，下半年可能温和发力，但在一般预算支出难以调增以及政府性基金预算全年歉收概率较大的背景之下，财政后置力度可能要打折扣，隐性债务监管收紧等也依然制约广义财政空间和基建投资；制造业投资保持回升势头，中游行业投资悉数加快、下游也多数改善，上游黑色与有色金属加工行业投资放缓；618促销提振下，消费好于预期。

通胀：CPI与PPI双降

6月CPI同比1.1%，回落0.2个百分点，环比显著弱于季节性。CPI年内首次回调、低于市场预期，一是猪价压制仍显著，二是疫情反复对服务业影响大，三是内需恢复仍不充分。预计CPI同比在7-8月继续回落、四季度回升；6月PPI同比8.8%，回落0.2个百分点，环比0.3%，涨幅收窄1.3个百分点。PPI迈过高点，但生产资料与生活资料环比涨跌分化，说明下游价格下跌主要是需求不足拖累、而非成本下跌贡献，中下游利润率仍受挤压。预计PPI同比三季度仍高、9-10月有反弹可能性、年底回落。

市场启示

政策方面，下半年经济动能放缓、但结构更平衡，当前货币政策已预调体现前瞻性，财政下半年或发力、但不高估力度，明年财政前置概率大。此外，关注隐性债务管控措施、行业清理、资管新规过渡到期、房地产税等长期改革性监管政策。市场方面，基本面弱化，欠配压力大，债市短期风险还不大，唯透支了部分政策预期。“PMI走弱+PPI仍高”的类滞胀环境下股市难以出现趋势性机会，三季度表现不如二季度，成长分化、周期交易、价值等待。大宗商品已度过上涨最快阶段，下半年品种表现可能分化。预计短期美元震荡偏强，运行在90-94之间，人民币双向波动。

风险提示：出口超预期回落、国内疫情扩散。

是过渡期，也是转折期

6月经济数据呈现四大特征：一是，增长大体平稳，内生动力还在复苏阶段。6月工业产值增速稳定、PMI还处在扩张区间，尤其是消费和制造业投资增速改善明显；二是，不平衡问题依然突出，青年就业压力引关注。出口与内需的力量强弱仍悬殊，疫情反复影响下，服务业（生活性）与工业仍冷热不均，大宗商品涨价下，上下游行业利润分配不平衡，小企业困难下，青年和农民工群体就业压力较大等；三是，PPI与CPI双降、PPI-CPI剪刀差高位走平。反映中下游企业压力未减；四是，信贷规模超预期、社融走平。企业中长期贷款保持强劲、票据贷款冲量规模高，反映政策支持。

中观层面看：1）上游，七一前限产是短期扰动；近期多地开始推进钢铁减产，钢企可能赚价亏量；OPEC+协议增产，石油化工产业链暂时承压；2）中游，制造业投资加快，设备类产量维持高位；7月矿山开工与灾后重建带动工程机械需求；而缺芯片对汽车行业供需影响仍持续；3）下游，疫情反复之下，必选消费整体加快，而社交经济消费相对乏力，618促销活动提振下，可选消费中的家电、电脑和手机消费大幅提速。

从时间周期上看，下半年是过渡期，表现在：1）前有百年庆典，明年是换届之年，下半年是过渡期。诸多防风险和改革措施都可能在此时落地；2）本轮复苏周期步伐开始放缓，政策开始进入预调微调期；3）美联储QE退出等外部风险值得关注。

我们在7月22日报告《从经济轨迹看政策预调》提出下半年经济形势面临三方面压力：一是临时性压力有减有增，近期国内疫情仍有反复、极端气候频发、缺煤限电可能影响生产、缺芯片影响或沿汽车产业链形成扩散效应，三季度压力或突出；二是结构性问题长期存在，疫情伤痕效应与绿色转型浪潮影响下，企业生产成本高企并且内需恢复缓慢，本轮PPI-CPI剪刀差创新高后，收敛速度预计慢于以往。中下游企业正承受双重压力，影响就业的稳定性；三是周期性风险可能来袭。近期居民信贷见顶与出口订单下滑预示出口和地产两大动能可能衰减。此外，严监管带来的债务风险、地产下行周期推进房产税的影响也需提防。

上半年政策组合是“货币稳+财政紧+监管严+地产压”，下半年可能“货币预调+财政温和+监管严厉”，尚不高估宽松力度。7月政治局会议召开在即，关注下半年经济形势判断“窗口期”表述会否消失、稳中向好的表述会否变化，对外部冲击可能有所提及，政策基调预计稳中更强调前瞻性、灵活性。货币政策已预调微调，继续放松需要基本面等契机，财政下半年略有发力、但不高估，明年财政前置概率大。监管政策服务于长期改革，关注隐性债务监管收紧冲击、资管新规等。房地产政策依然严厉，下半年还需提防地产税破题。总理在712经济形势座谈会上指出“要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间”，政策要为明年不确定性留子弹，还难言全面宽松周期到来。

生产：出口链条景气维持，地产链条边际趋缓

今年6月工业增加值同比增长8.3 %，两年复合增长6.5%，较5月小幅下降0.1个百分点，考虑到2019年6月基数偏高，生产可谓强劲，也体现在环比数据中（6月季调后环比增长0.56%，较5月0.53%有所上升）；服务业方面，6月服务业生产指数两年复合增长6.5%，也较5月小幅下降0.1个百分点，仍面临国内疫情反复以及生活性服务需求不足的压力。

从驱动力来看，其一，出口链条仍强劲，制造业高技术链条继续走阔，通信电子行业增加值两年复合增长13%。受欧亚疫情反弹和疫苗加速推广影响，医药制造业增速上行至17.3%，在所有已公布行业中表现最佳；低技术链条方面，防疫用品制造需求和生产活动恢复带动化纤和化学原料稳健增长，出行需求平稳波动引导纺服低位徘徊。其二，地产链条显示疲态，信贷支持减弱和投资回落效应显现，钢材和水泥产量两年复合增速边际趋弱；其三，国内外制造业投资齐步加快，推动中游设备类行业生产维持高位，通用设备、专用设备和电气机械行业的两年复合增速在10%以上；其四，必选消费链条温和，农副加工、食品、纺织等行业生产增速低位徘徊，可选消费如烟草、服装、皮制品等持续不振。

同时，6月生产还受到临时因素扰动：一是供应链瓶颈，缺芯影响，6月汽车制造业增加值两年复合增长4.2%（5月为6.2%），降幅明显；二是“七一”前限产与设备检修对部分上游生产形成扰动，黑色金属加工等行业增速下滑或也与此有关；三是广东疫情反复，影响主要体现在生活性服务业方面，食饮等增速放缓。往前看，限产影响较快消除，但供应瓶颈的影响料持续，中汽协曾表示缺芯片对汽车生产的影响或在三季度末有所缓解。

外需：短期韧性与长期压力并存

总量上看，我国6月出口显著好于预期，继续维持韧性。从水平值来看，由上月的2639亿美元上升至2814亿美元，水平值仅略低于去年12月，为历史第二高。从同比增速来看，6月出口同比增速因为基数原因较上月小幅回落，但两年平均同比增速为15.1%，较5月上升。从环比增速来看，6月出口环比增长6.6%，为2011年以来6月环比的最高值，季节性上也超出往年水平。各方面数据印证我国6月出口数据仍然强劲。

出口商品层面，主要体现出以下几大特征：（1）防疫物资（纺织纱线及制品、医疗仪器及器械）的出口水平值与5月基本持平，但因为基数因素维持负增长。综合而言，5-6月的防疫物资出口水平值较2-3月提升明显，或体现Delta毒株影响下的全球新一波疫情形势。（2）纺服玩具等传统劳动密集型产品的出口表现最为亮眼，环比增速领先，反映海外接触式商品消费的恢复，体现海外商品需求的常态化回归，与美国红皮书销售指数（主要对应线下消费）的回暖相一致。（3）地产后周期相关商品出口显示一定的疲态，家具及其零件、灯具及类似品、家电的出口同比较5月下降明显，与美国地产销售的高位回落相一致，但退坡速度相对可控。（4）机电产品出口较5月走强，受到需求端欧美商品需求缓慢退坡以及供给端东南亚国家疫情形势严峻拉动替代生产的影响。（5）汽车及零部件的出口维持强劲，说明供应瓶颈之下的生产紧平衡对我国的零部件需求维持强势。（6）通用机械设备的出口增速也较上月继续扩张，符合全球资本开支扩张和增加产能的基本逻辑。

出口地域层面，我国对美国和欧盟的出口增速进一步收敛，且6月我国对欧盟出口的两年平均增速已小幅超越美国，与美国商品消费的缓慢退坡与欧洲经济复苏的追赶有关；我国拉丁美洲的出口增速较上月走强，反映拉丁美洲疫情防控和疫苗接种的进展对经济和生产修复较为有利；我国对日本出口增速（两年平均）较上月下滑，对东盟出口增速（两年平均）与上月持平，反映了疫情反复的有限影响，后续需继续跟踪东南亚疫情对其生产、我国出口东盟中间品和资本品以及我国出口替代效应的影响。

长期来看，订单收缩已显露出口放缓苗头。欧美推进重启、美国财政补贴消化、耐用品需求透支、商品与服务消费趋势收敛等因素在所难免，近期我国出口压力初显苗头，PMI新出口订单指数已连续两月落入收缩区间。但令人困惑的是，出口运价（CCFI）还在不断创出新高，且似乎和出口表现更匹配。我们认为，背离一方面源于前期积压订单较多，另一方面由于供应链和物流运输瓶颈，订单和运价的反应时滞在拉大。运价高企意味着短期内出口韧性仍在，而订单下滑到生产交货、出口报关传导链条长，压力可能在四季度体现。

内需逆周期：地产回落、基建待发

房地产：步入下行周期、政策依然严厉

1-6月房地产开发投资累计同比15%，两年复合增长8.2%，我们测算6月两年复合增速为7.2%，较前值下降1.8个百分点。6月商品房销售额两年复合增速为8.8%，较前值下降7个百分点，地产走弱已然发生。

从资金来源看，房地产领域“流动性-政策-信用”周期已相继见到拐点，地产或步入下行周期。本轮地产小周期源起去年疫情期间流动性宽松环境，房企融资条件友好且政府有呵护心态，拿地崛起。去年5月货币政策回归常态、利率上行，流动性拐点先出现。去年7月“724房地产座谈会”是政策转折点，“三线四挡”也在此期间落地、房企融资条件收紧。不过真正决定地产信用周期转折的是居民停止加杠杆向房企输血，受房贷集中度管理约束与违规贷款严查，今年5-6月居民中长期信贷增速见到拐点、销售回款的支撑弱化。

从开工环节看，拿地与开工持续低迷、竣工上扬亦是风险。“三道红线”以来，房企拿地动力和能力已然削弱，“供地集中”进一步压制了房企拍地的资金周转效率，土地市场冷淡，开工连带走弱，上半年房企土地购置面积和新开工面积的两年复合增速分别为-6.5%和-2%，竣工面积两年复合增长6%。竣工增速大幅上扬是托底投资的重要因素，我们此前解释，2017年以来开工与竣工持续正剪刀差，近两年竣工潮是大概率事件。下半年竣工能否继续支撑投资？我们认为难度大。事实上，竣工对地产投资是“短多长空”的逻辑，如果没有新开工续接，“开工-竣工”剪刀差收缩意味着地产投资回落的风险加大。况且房企资金面收紧后，竣工投资也受限。

政策层面，近期从韩正副总理召开房地产市场调控工作会议、到住建部等八部委联合发布55号文，再到上海紧急上调房贷利率、重点房企拿地约束，地产调控出现进一步收紧之势。

时点上看，年中惯常是地产调控密集出台的窗口期，尤其近两年都以韩正副总理主持召开房地产会议为契机。例如，去年7-8月份，房企“三线四档”融资管理出台、以深圳为代表多地升级楼市调控。今年上半年，房企融资已弱化、但楼市销售高温不降，消费贷与经营贷违规流入楼市的现象屡禁不止，一线城市商品房价格同比年初以来逐月攀升，为调控加码埋下伏笔。

主线上看，2017年十九大提出高质量发展以来，房地产调控思路已经从稳增长转变为防风险和保民生的定位，构建房地产长效机制、房住不炒未动摇，房地产去金融化政策不断打补丁、保障性租赁住房加快建设。一方面为防控化解房地产灰犀牛风险，另一方面为解决民生住房问题，是推倒“三座大山”，释放民众焦虑、释放居民消费潜力、配套人口生育政策的重要一环。

近期官方表态中有三个关注点：一是韩正首次提到“要牢牢抓住房地产金融这个关键”，措施主要是针对房企的“三线四档”融资管理和针对金融机构的房贷集中度管理，我们曾在2020年10月《房地产去金融化的思考》报告中对此思路做过详述，对于约束地产行业盲目扩张、降低土地财政依赖、改善经济与金融结构都影响深远；二是“房价上涨过快的城市坚决问责”，随即上海市上调房贷利率。稳房价可能成为城市主体责任的重要KPI；三是“力争3年时间，实现房地产市场秩序明显好转”，未来三年房地产政策基调可能以紧为主，地产调控都不会成为短期稳增长的取舍项。

下半年，房地产继续严监管、房地产税也可能有新动作，重点房企拿地受约束，地产投资恐难扭转下行趋势，好在货币政策不紧、地产销售与投资失速风险目前看还不大。

基建：低位徘徊，隐而待发

1-6月基建投资累计同比7.8%，两年复合增长2.4%，我们测算6月份两年复合增速为2.6%，较前值下降0.2个百分点。

基建投资仍在低位徘徊。一是6月出口表现仍旧强劲，逆周期力量隐而待发；二是作为稳价组合拳之一，519国常会要求抑制高耗能项目，近期多省市响应号召，排查不符合要求的“两高”项目；三是七一前安全要求提高，项目施工以确保安全为主，进度可能放慢。

下半年基建原则上需要温和发力。诉求方面，由于消费与制造业恢复情况尚不理想，而出口和地产两大周期性风险或将来袭，基建有必要适度托底，609国常会要求，重大工程项目要统筹中长期发展与年度经济运行；空间方面，上半年财政紧（上半年“两本账”累计赤字7,181亿，远低于2019、2020年水平，下半年有约8.2万亿的预算内赤字待落实）、尤其专项债发行进度慢（上半年发行进度仅为27.8%），下半年财政发力有空间，712经济形势座谈会上，总理要求支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。

不过，财政力度需要打折扣，但隐债监管政策是变数。一是，一般预算全年超收概率大、但支出难以调增。今年PPI涨幅超预期推高企业的名义利润，这将导致税收增幅超预期。但年内财政支出预算一般不调整，最终超收部分将调入预算稳定调节基金，留在未来使用；二是，政府性基金预算全年歉收概率大。一方面是卖地收入下滑。上半年房企拿地疲弱，近期政策又在约束重点房企拿地金额。另一方面是专项债发行不满概率不低。专项债加强规范是上半年发行慢的重要原因，缺项目是长期问题，下半年恐难显著改善。并且，财政部明确放宽专项债发行时间约束、强调资金使用效率和“跟着项目走”，国家发改委要求把明年的项目储备工作提前至当下（较往年早一个季度），争取明年早发行、早使用，说明重心已经放到明年。尤其是，近期隐债强力监管政策有可能严重隐性平台及基建增速。

总之，相比于今年财政后置，明年财政前置可能更明显。

内需顺周期：制造业与消费修复加快

制造业：保持回升势头

1-6月制造业投资累计同比19.2%，两年复合增长2%，我们测算6月两年复合增速为6%，较前值大幅提速2.3个百分点。行业层面，以两年复合增速看，中游行业投资悉数加快、下游也多数改善，上游黑色与有色金属加工行业投资放缓。具体而言：

（1）钢铁行业投资增速下滑明显，近期多地开始推进粗钢减产政策；（2）制造业投资周期启动是中游设备类行业的核心驱动力；（3）通信电子和医药行业继续保持绝对领先，分别系海外疫情反复下防疫物资需求提振、全球科技浪潮与芯片短缺助推；（4）消费品行业投资改善，但仍相对低迷，与疫情反复、国内消费恢复缓慢相匹配；（5）汽车投资增速一面受制于利润长期受损、另一面受短期缺芯问题，新能源汽车发展迅速。

我们在预计下半年制造业投资保持回升势头、提速集中表现在中下游行业。一是内需占比在不断提升、改善订单稳定性，二是多种原材料价格初步见顶，后续盈利分配将向投资占比更高的中下游倾斜，三是下半年政策边际宽松、融资成本下降有利于刺激企业资本开支，四是碳中和任务催生环保设备采购与能源转型投资需求。

不过我们仍提示结构性压力可能约束投资改善节奏与幅度。一是疫情成为持久战，造成微观主体支出意愿下降，二是绿色转型浪潮下，部分工业品涨价可能并非暂时性，预计本轮PPI-CPI剪刀差创新高后，收敛速度预计慢于以往，也意味着中下游消化双重压力的速度慢。

消费：618促销对冲疫情扰动，增长好于预期

6月社会消费品零售总额同比12.1%，高于市场预期（Wind一致预期为10.8%），两年复合增速4.9%，较前值提速0.4个百分点。5、6月季调后环比分别为0.81%、0.7%。6月国内疫情局部反复，但消费增速继续加快，明显好于预期。不过结构分化仍大，从细分类别的两年复合增速看，其一，宅经济必选消费整体提速，而社交经济消费相对乏力、餐饮收入增速边际下滑，符合疫情影响逻辑；其二，可选消费中的家电、办公用品（含电脑）和通讯器材（含手机）改善幅度靠前，系618电器类促销活动提振；其三，汽车消费低迷，两年复合增速-2.1%，主要系供应端缺芯对需求端的约束。

往后看，消费仍存在改善空间，但短期可能受到极端气候、疫情反复对消费场景限制，汽车缺芯影响仍存在。从两年复合增速来看，二季度人均可支配收入增速继续改善，居民消费倾向也有一定回升，往后仍有修复空间。近年来楼市销售和居民消费增速有着显著负相关关系，背后是购房负担对可选消费的挤出效应，近期楼市开始降温，有利于释放消费潜力。长期角度，近期政策开始着手解决教育、地产等民生问题，释放民众焦虑与消费潜力。不过，7月国内多地出现新冠本土病例，疫情对消费的短期负面冲击明显，同时，极端气候也对居民外出消费活动构成制约。另外，三季度汽车消费可能依然受制于供给端约束。

就业：年轻群体是关注点

6月全国城镇调查失业率为5.0%，与5月持平，比上年同期下降0.7个百分点。其中，本地户籍人口调查失业率为5.0%，外来户籍人口调查失业率为5.1%。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为15.4%、4.2%。1-6月，全国城镇新增就业698万人，完成全年目标的63.5%。

主要有以下特征：其一，总体失业率已经回到疫情前水平，且低于政府工作报告目标，总体就业压力不大。其二，总体失业率主要体现了25-59岁人口的就业局势良好，6月份25-59岁人口的失业率为15.4%，低于18-20年同期水平。其三，青年群体的就业压力仍然严峻，其主要对应两类群体，一类是毕业大学生，另一类是新进入的农民工群体。横向对比而言，6月份16-24岁人口失业率为15.4%，16-24岁人口与25-59岁人口的失业率剪刀差继续走阔；纵向对比而言，21年1-6月青年群体的失业率走势与20年基本持平，且显著高于18-19年的水平（18、19年6月份16-24岁人口失业率分别为10%和11.6%），说明青年群体的就业压力在疫情之后并未得到显著缓解。整体就业局势良好的背后是严峻的结构性就业压力，在一定程度上促成政策呵护的理由。

通胀：CPI与PPI双降

CPI弱于预期，食品与服务尤其乏力

6月CPI同比1.1%，回落0.2个百分点，其中翘尾因素为0.8%；CPI环比-0.4%，显著弱于季节性（历史同期均值为-0.1%）。核心CPI同比0.9%，持平于前值，环比为历史同期最低值。CPI年内首次回调、低于市场预期，一是猪价压制仍显著，二是疫情反复对服务业影响大，三是内需恢复仍不充分。

分项来看：6月CPI食品同比-1.7%，回落2个百分点，环比-2.2%（历史同期均值为-0.5%）。（1）猪价跌幅仍大，系产能持续性恢复、压栏肥猪集中出栏及需求季节性偏弱。国家发改委于6月28日提示猪价已进入过度下跌一级预警区间，将启动猪肉收储工作，有助于稳定养殖户预期与出栏节奏，近期猪价初步企稳；（2）鲜果跌幅较大，主要系夏季时令鲜果集中上市；（3）菜价跌幅缩窄，近期我国洪涝偏多，鲜菜供给受抑，菜价预计将由跌转涨。

6月CPI非食品同比1.7%，回升0.1个百分点，环比持平（历史同期均值为0）。其中，八大类仅交通通信分项环比涨幅强于季节性，系国际油价上涨带动。服务项拖累尤为明显，环比涨幅为历史同期最低值，旅游、医疗、家庭服务涨幅均弱于季节性，6月国内疫情反复对服务业打击较大。家用器具环比涨幅亦落入历史同期底部，一方面系近期原材料价格回调、另一方面反映需求不足，尤其是美国需求透支下，出口订单退坡压力大。

往后看，受食品价格基数走高与经济动能放缓影响，我们预计CPI同比可能在7-8月继续回落、四季度回升。核心CPI因低基数、服务恢复与成本转嫁或缓慢回升，但年底破2%风险下降。食品方面，去年6-8月南方严重洪涝灾害，猪肉蔬果价格涨幅大，食品CPI基数抬高或对三季度CPI形成明显压制。近期生猪价格跌破盈亏平衡线、养殖户补栏动力不足，但产能出清至少到明年，下半年猪价预计低位徘徊。非食品方面，下半年经济动能或有所放缓，非食品CPI环比涨势或偏温和，但后续服务业恢复与制造业成本转嫁仍将渐进发生，政策也开始托底需求，叠加低基数等，核心CPI预计仍缓慢回升。

PPI如期回落，生产与生活资料涨跌分化

6月PPI同比8.8%，回落0.2个百分点，其中翘尾因素约为2.4%；PPI环比0.3%，涨幅收窄1.3个百分点。PPI迈过高点，但生产资料与生活资料环比涨跌分化，说明下游价格下跌主要是需求不足拖累、而非成本下跌贡献，利润率仍受挤压。

分项来看：PPI生产资料环比0.5%，涨幅收窄1.6个百分点，同比11.8%。分商品看，能源（环比2.9%）涨幅领先，煤炭因安全生产与夏季用电高峰而供需偏紧，同时全球社交经济修复提振交通用油和化工品需求；黑色金属（1.7%）涨幅收窄3.4个百分点，价格从供给收缩预期向基本面靠拢，近期基建投资与地产开工弱而粗钢产量高增长，螺纹钢社会库存达到近十年同期最高值；有色金属（0.7%）涨幅亦收窄3.4个百分点，主要系国内抛储和美元指数反弹，全球需求也出现放缓迹象，6月全球制造业PMI环比年内首次下滑。PPI生活资料环比-0.2%，收窄0.3个百分点，为去年11月以来首次下跌，同比0.3%。其中仅耐用消费品保持正增长、涨幅明显收窄，日用品、衣着、食品类不同程度下跌。

PPI如期见拐点，我们预计下半年大宗商品在需求放缓下走势震荡趋弱，结合基数看，PPI同比三季度仍高、9-10月有反弹可能性、年底回落，而政策扰动风险仍需警惕。具体黑色系方面，地产投资走弱但粗钢减产推进，供需平衡博弈；有色系方面，近期欧美疫情反弹而南美继续好转，供需错位压力边际缓解；油价方面，近期Delta毒株全球扩散影响出行和复苏，供给端OPEC+协议增产，油价承压，中期可能仍处在上行通道。

金融：全面降准遇到超预期社融

信贷规模超预期，信贷需求分化大。6月社融规模3.67万亿，同比多增2008亿、明显高于市场预期，社融存量同比增速11%，较4月回落0.7个百分点，剔除政府债的增速9.9%，均持平于前值。当月社融多增和超预期部分主要由表内信贷贡献，主要是企业中长期贷款保持强劲、票据贷款冲量规模高，显示政策对实体融资支持。

其中，6月非金融企业中长期贷款同比多增1019亿元，主要是制造业、小微企业和绿色金融领域信贷政策支持推动。短贷较低、票据融资高增，反映的是企业补充流动性资金的需求弱化，同时银行继续加大票据冲量、政策支持的痕迹明显。居民中长期贷款连续两个月同比收缩，额度趋紧、利率上行影响房贷投放，也反映地产销售见顶。

三季度社融下滑压力或稍有缓解，但需关注隐性债务监管收紧影响。今年前五个月社融增速回落较快，结构上降幅最大的信托贷款、企业债券和政府债券，6月份均有所改善，预计随着政府债供给加速与信用债融资条件改善，紧信用压力开始有所缓解，具体而言：（1）上半年信托贷款压降源于融资类信托监管+理财存量资产整改+房地产融资监管，后续信托仍有收缩压力，但去年下半年整改压降幅度大，同比压力有所减轻；（2）上半年信用债融资弱化源于城投融资约束、抗疫债政策退出、利率中枢抬高与机构风险偏好下降、以及高基数，6月企业债券融资高于历年同期，发行情况明显好转，下半年随着降准落地、经济担忧下融资条件松动、以及基数走低等，信用债对社融拖累情况也有望缓解；（3）上半年政府债供给缓慢，主要是稳增长压力不大、去年债券资金结余与专项债发行监管收紧影响，5、6月政府债券发行有所加快，下半年财政空间仍大，尤其是出口下滑担忧下，专项债审批或加快，三季度可能发行相对集中并撬动贷款，对社融形成一定支撑。不过去年三季度政府债基数较高。不过，近期隐性债务和地产监管仍有所加码，局部紧信用压力仍在。

7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点，预计释放1万亿流动性。降准释放的部分资金将用于置换MLF，部分用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。降准原因或包括引导企业融资成本下降、缓解资金面不确定性、外需弱化担忧下预调、为改革和地方债发行营造良好的流动性环境、降低了人民币短期升值压力等。社融超预期和降准不矛盾，前者是短期问题，后者是长期问题。从6月贷款结构来看，票据融资占比不小，社融增长也存在一定结构性问题，三季度社融增速可能还会继续下行。降准更深远的意义在于降低企业融资成本，保障下半年经济增长更加均衡、可持续。信贷规模膨胀与否的症结仍在融资需求本身，但降准置换MLF可以降低银行的资金成本，通过金融机构传导可引导社会融资成本下降。降准是降成本“组合拳”之一，后续财政或发力、碳减排再贷款等新型工具可能即将推出，助力相关绿色信贷投放，同时进一步对基础货币形成补充。存款加点改革和地方债市场化发行正在铺开，未来有望进一步扩大范围，引导更多主体的融资成本下行。

市场启示

宏观环境来看，下半年经济动能放缓、但结构更平衡。通胀方面，预计CPI在7-8月继续回落，而PPI三季度仍高企、年底回落。政策方面，美联储QE退出是焦点，国内货币政策已预调体现前瞻性，财政下半年略有发力、但不高估，明年财政前置概率大。下半年处于过渡期，监管政策将服务于长期目标，关注隐性债务管控措施、教育减负、资管新规过渡到期、房地产税等。

债市：近期基本面预期偏有利，隐债防控+房地产调控+疫情助攻，叠加欠配压力，债市短期风险还不大。不过，债市已经透支了部分政策预期，货币政策已预调、短期可能不会连续降准，三季度MLF到期与地方债发行对资金面仍有扰动，提防过度乐观的信号，比如同业存单-MLF利差接近30bp。

股市：“PMI走弱+PPI仍高”的类滞胀环境下股市难以出现趋势性机会，宏观环境和货币政策对成长和防御板块相对友好。近期国家针对教育、互联网、地产等行业的政策变化对部分行业长期发展路径影响较大，同时也对市场整体风险偏好造成短期压制。我们的看法不变，目前处于青黄不接的阶段，三季度指数不如二季度，但国内资金仍充沛，不是熊市，成长分化、周期交易、价值等待，军工、化工等也未能幸免，但明显抗跌。

商品：黑色系方面，地产投资走弱但粗钢减产推进，供需平衡博弈；有色系方面，近期欧美疫情反弹而南美继续好转，供需错位压力边际缓解；油价方面，近期Delta毒株全球扩散影响出行和复苏，供给端OPEC+协议增产，油价继续慢涨快跌。

汇率：美元主要关注美欧货币政策预期分化、疫情扰动和经济增长差异，维持美元在90-94区间震荡偏强的判断。我国经济基本面现实不弱但前景不强，近期外资减少对中国敞口，导致人民币升值压力阶段性缓解，料后续在宽幅区间保持双向波动。

风险提示

1、出口超预期回落：若外需退坡或海外生产恢复快于预期，我国出口下行可能快于预期。

2、国内疫情扩散：近期国内发现Delta毒株感染病例，为疫情防控带来新的不确定性。