7月23日，创业慧康发布公告称公司已于7月23日与卫宁健康一齐披露《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌的公告》，终止《合并意向协议》的推进，并于7月26日复牌，原因是“交易双方对核心条款无法达成一致”。在终止筹划换股合并事项后，7月26日，创业慧康、卫宁健康复牌双双跌超6%。

在此前的7月18日，卫宁健康与创业慧康签署《合并意向协议》，确认合作意向。7月19日，卫宁健康与创业慧康发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》。但市场激动的心还没开始荡漾，就随着双方的终止公告戛然而止。

双方均表示，合并失败是由核心条款未达成一致造成。双方的合并工作从确认到取消不到一周时间，如此剧烈的变化引发广泛质疑。7月25日，卫宁健康、创业慧康均因此收到深交所下发的关注函。

7月26日，21世纪经济报道记者致电卫宁健康，其表示交易所已发了问询函，其目前正在准备回复，届时将予以公告。21世纪经济报道记者也于7月27日致电创业慧康，其表示当初决定合作以及匆忙取消的原因已在此前的公告中公布，创业慧康同样表示在7月29日前他们会对深交所的问询函进行回复，在回复中会对相关问题进一步解答。

7月27日，东方瑞宸基金副总经理、投决会委员马士勇向21世纪经济报道记者表示，一般企业合并中的核心条款未达成一致，其实指的就是“企业对价”或“市场估值”没谈拢。

“本可称霸市场”

卫宁健康与创业慧康是国内医疗IT赛道的两大龙头企业。根据国元证券的数据，卫宁健康的公司业务由传统医疗IT与创新业务双轮驱动。2020年，公司实现营收22.67亿元/yoy（年同比）18.79%，归母净利润4.91亿元/yoy23.26%，2017-2020年，公司营收CAGR（复合年均增长率）达23.48%。创业慧康的公司业务包括医卫信息化事业群、医卫物联网事业辞、医卫互联网事业群与医保事业部四大板块。2020年，公司实现营收16.33亿元/yoy10.34%，归母净利润3.32亿元/yoy5.82%，2017-2020年，公司营收CAGR达12.30%。

卫宁健康与创业慧康于7月18日进行洽谈，签署了《合并意向协议》，确认合作意向，卫宁健康拟向创业慧康全体股东发行A股股票换股合并创业慧康。7月19日，卫宁健康与创业慧康先后发布临时停牌公告，表示拟披露重大事项，开市起停牌。7月19日上午10时30分，卫宁健康和创业慧康拟合并消息传出。

7月19日，卫宁健康与创业慧康发布的《关于筹划重大资产重组的停牌公告》中表示，卫宁健康与创业慧康正在筹划以换股合并的方式进行并购，本次合并不会导致卫宁健康实际控制人变更，但会导致创业慧康实际控制人变更。本次合并预计构成重大资产重组。

卫宁健康和创业慧康的合并消息一出，市场一片哗然。因为目前国内医疗信息化市场相对分散，而按照当时，两家公司合并后的市值近500亿元，堪称“大块头”。

有分析将医疗信息化行业划分为几个规模梯度：第一梯队的企业收入规模十亿元以上，行业龙头公司市占率预计在10%左右；第二梯队的企业维持在5亿元左右，市场份额1%-4%左右；另外还有众多中小型的医疗IT公司分布在全国，主要做一些区域市场，不具备异地复制的能力。

为此，国元证券认为，双方合并有望加速医疗IT行业集中，协同效应下竞争力有望提升。在客户资源方面，截至2020年底，卫宁健康客户数量达6000余家，包括400余家三级医院；创业慧康客户数量达6700多家，公共卫生项目遍及全国370多个区县。合并后，双方有望共享客户资源，提升服务客户的能力。

在市场份额方面，根据IDC的数据，2017年，东软集团、卫宁健康、创业慧康的市占率分别为13.9%、9.3%和5.7%。合并后，两家市占率有望跃至首位，并在协同效应下获取更强的竞争优势。

核心条款无法达成一致

在市场一片叫好的时候，戏剧性的转折发生。7月23日晚间，两家公司均发布公告表示， “经审慎研究，公司决定终止筹划本次重大资产重组事项”，原因即是“交易双方对核心条款无法达成一致”。

卫宁健康称，自筹划本次重大资产重组事项停牌期间，公司及相关各方积极推动本次重大资产重组的相关工作，与本次重大资产重组有关各方进行了积极磋商，反复探讨、沟通和谈判。经与相关方就原有交易核心方案进行沟通后，交易双方对核心条款无法达成一致。

创业慧康在官微称，本次合作的初衷，是创业慧康和卫宁健康两家上市公司，拟通过合并的方式组成1+1>2的共同体，强强合作、共求发展。但随着合作方案的深入研讨，备受各方关注的企业品牌、客户服务、员工利益等方面，在合并以后均无法确保不会受到实质性影响；细化的合作方案，也因受到预料之外的客观制约，难以达成合作预期。为此，公司最终做出终止本次合作计划的决定。

从7月18日签署《合并意向协议》，到7月23日取消合并，不到一周的时间双方合并“告吹”，变化之大令人瞠目结舌。在股吧中，投资者对双方“闹着玩”“过家家”等质疑声不断。

两家公司的异常举动也引发了监管层的关注，7月25日，卫宁健康、创业慧康收到深交所关注函，调查双方是否存在滥用重组停牌情形。深交所要求两公司核实并补充披露：公司申请股票停牌的理由是否真实准确，停牌操作是否具有合规性和必要性，停牌前双方是否已就重组方案相关安排进行充分沟通，停牌后未能达成一致的具体原因及合理性，是否存在滥用重组停牌的情形等，是否存在以申请停牌代替公司及相关方的信息保密义务的情形；筹划及终止本次重大资产重组的决策过程、决策人员，相关决策是否审慎，公司董事、监事、高级管理人员在本次交易筹划过程中是否勤勉尽责；是否还存在其他导致终止筹划本次重大资产重组的原因，前述披露的终止筹划重大资产重组原因是否完整。

民营企业合并难在哪？

实际上，两家合并确实并非小事，这将导致创业慧康实际控制人发生变更，同时导致创业慧康退市，停牌并入卫宁健康。相关公司结构、人事调整等也面临多方面挑战，整合难度较高。

马士勇向21世纪经济报道记者表示，民营企业间合并的挑战主要包括四个方面，一是企业交易对价分歧；二是控制权的转移；三是管理层、股东融合问题；四是民营企业的并购后的协同效应。“合并之后，管理层从两个变为一个，该由谁主导是个不可回避的问题。企业双方合作的初衷是通过合并的方式组成1+1>2的共同体，强强合作，但从众多上市公司并购重组的实践效果来看，由于多种原因，1+1不一定会大于2。”

马士勇指出，企业合并一般分为横向合并和纵向合并。横向合并，一般是指同行业中生产工艺、产品、劳务相同或接近的两个以上企业的合并。合并后可能扩大市场占有率，使“对手变队友”；纵向合并是产业链上下游间的合并，延伸了产业链，可获取核心资源，技术优势，研发优势、降低交易磋商成本等。

21世纪经济报道记者了解到，实际上，卫宁健康和创业慧康间的合并更类似于纵向合并。

据了解，作为医疗信息化龙头企业，虽然双方的主要优势区域均集中于华东地区，卫宁健康市场占有率达48.25%，创业慧康占47.27%。但双方在业务发展上存在差异。

业务方面，卫宁健康在医院端有更强客户资源，侧重于提供医疗信息化一体化平台式解决方案。同时，其在互联网医疗创新业务上更具优势，近三年营收复合增长率为25.51%。

而创业慧康软件产品主要集中于医院端和部分医保信息化，其将云技术、物联网技术视为核心业务，逐步提高医疗行业营业收入占比，近三年内医疗卫生行业营收复合增长率已接近30%。

“因为在现有法律法规下，两家上市公司仅有的合并模式是采用换股合并，即是并购方通过增发股份购买，而不是用现金购买被并购方的资产和股份。被并购方的股东获取了并购方的股票后，也有机会享受到合并后新公司成长的红利。但缺点是，如果被收购方对股票不看好，合并会存在一定难度。”一位不愿具名的业内人士对21世纪经济报道记者解释称。

本次合并方是卫宁健康，被合并方是创业慧康。通常合并方具有较强的话语权和主导权，并保留主体品牌。这将导致创业慧康实际控制人发生变更，同时导致创业慧康退市，停牌并入卫宁健康。

“此前从来没有过创业板A收A的先例，出于行业共建的目的，双方签订了协议，进入正题之后，发现合并必须要双方中的一家公司退市，意味着创业慧康会被注销，客户和员工无法确保不会受到实质影响。”创业惠康在公开资料中表示。

是否对双方均有利，是合并最重要的一点。“几年前，在上市公司表达出并购重组的意向时，无论是并购方还是被并购方，其股价都会飙升。但现在市场较为理性，对于合并企业要看其具体实施情况。”上述业内人士称。

北京中医药大学法律系医药卫生法学副教授邓勇曾表示，A股合并其实是可行的，但要做好尽职调查和估值评估，保障被合并股东的权益。如果损害股东权益，则可能会遭到股东们的抵制。

（作者：朱萍,魏笑,林昀肖 编辑：徐旭）