来源：证券市场周刊

公司海外销售占比超过60%，毛利率远超同行；在技术优势不明显、产品更新换代快的行业中，公司高毛利率难持续。

乐的美成立于2009年，是一家专注于LED线性照明细分领域，以线性照明光源为核心，集研发、生产、销售为一体，为客户提供个性化、定制化的线性照明解决方案和专业服务的企业。

2021年3月16日，乐的美提交创业板IPO招股书申报稿。

话语权下降

乐的美主营产品为LED线性照明产品，包括软灯条及硬灯条；同时，公司以线性照明光源为基础提供非线性照明产品，包括面板灯、超薄天花灯等。公司的产品广泛应用于高档酒店、大型商业综合体、市政公共场所等多种商用场所的室内外照明、装饰、展示及户外景观亮化等场景。一直以来，公司采取ODM定制化产品直接销售模式为主、自有品牌经销模式为辅的销售模式，并以电商销售平台及其他直接销售方式销售自有品牌作为补充。

在生产上，乐的美主要采取“定制化订单式生产+常规品安全库存”的生产模式，支持定制化生产，以满足不同客户对产品性能指标的不同需求。对于ODM线性照明产品及非线性照明产品，公司全部采取“订单式生产”；对于自有品牌线性照明产品，公司采取“订单式生产+安全库存”的生产模式，公司在满足客户订单的情况下，通过备少量常规产成品以满足部分客户订单对及时性的需求。

从收入结构来看，公司大部分产品都是ODM直销。

2020年，公司实现营收1.88亿元，其中ODM直销1.64亿元，占比87.38%；自有品牌实现营收2371万元，占比12.62%。过往三年中，公司ODM直销一直保持高占比，2018-2020年ODM直销收入分别为1.69亿元、1.86亿元、1.64亿元，占比分别为89.2%、89.18%、87.38%，均接近90%。

自有品牌占比低，乐的美的应收款占比和存货占比不断提升。2018-2020年，公司收入分别为1.9亿元、2.08亿元、1.88亿元，期末应收账款分别为1110万元、1337万元、1425万元，存货账面价值分别为2297万元、2390万元和 2361万元，预收账款分别为781万元、1034万元、零元。

过往三年，公司营收小幅下滑，而应收账款和存货不断增加，预收账款下降至零，这些核心指标的变动似乎预示公司在上下游中的话语权不断走弱。

海外销售占过高

乐的美成立于2009年，但传统上公司的产品主要销售于海外市场。

2018-2020年，公司收入分别为1.9亿元、2.08亿元、1.88亿元，同期公司境外销售金额分别为1.23亿元、1.29亿元和 1.17亿元，占主营业务收入的比例为64.86%、62.20%和62.11%。

而且，2018-2020年，公司的前五大客户基本都是海外公司，只有一家来自于中国的深圳观照光电有限公司，这家公司分别出现在了2019年和2020年前五大客户名单中。除此之外，前五大客户均来自德国、意大利、土耳其、泰国等不同国家。

2019年5月起，美国政府宣布对中国进口的2000亿美元商品加征关税税率由10%提高到25%，加征关税清单涉及到多项LED照明产品、灯具等；美国时间2020年1月31日，美国贸易代表办公室（USTR）公告了美方针对中方第三批2000亿美元加征关税排除清单，涉及中国输美119项产品，包括2项10位美国协调关税表（HTSUS）及117个产品，其中两项HTSUS全部予以排除，其余的117项列出了详细的产品清单，包括各种照明设备，比如家用电落地灯、陶瓷制家用电灯或台灯、天花板灯具、柔性灯条等。

美国政府政策的出台影响了乐的美对美国客户的出口，且贸易摩擦和反倾销政策对公司财务也会形成一定的冲击。

公司海外销售的高占比，在目前的环境下，影响不可避免。

高毛利率难持续

乐的美主要从事LED线性照明产品的研发、设计、生产与销售，与欧曼科技、创想光电产品类型较为相似。2018-2020年度，公司综合毛利率分别为38.29%、43.11%和44.77%，而同期欧曼科技的毛利率分别为27.1%、28.72%、28.92%，创想光电毛利率分别为19.18%、28.3%、31.33%，行业平均毛利率分别为25.9%、33.36%、32.57%。公司毛利率远高于竞争对手和行业平均水平。

对于高毛利率，乐的美解释为，“公司大部分灯珠为自行加工生产，业务毛利包含灯珠加工对应增值部分。同时，公司产品大部分为客户定制产品，定位中高端，业务毛利率相对较高。与其他可比公司在细分产品、规模、销售模式、客户群体和业务定位有所不同，使得公司与上述可比公司的毛利率水平存在一定的差异。”

但不可否认的是，公司所处的ODM是一个竞争非常激烈的行业。

从产品来看，LED照明技术创新活跃，新材料、新工艺不断涌现，发光效率不断提高，产品技术升级较快，不断的技术升级和产品升级应用也为公司技术创新提出更高的要求。

从技术来看，乐的美似乎没有绝对优势。截至招股说明书申报稿签署日，公司拥有专利37项，其中境内专利36项，包括发明专利2 项、实用新型专利30项、外观设计4项；境外专利1项。

而竞争对手创想光电 2020年实用新型专利授权10件，发明专利公布了12件，发明专利的数量远超乐的美。

从全球市场来看，全球LED照明市场规模由2009年的17.5亿美元增长至2018年的629亿美元，2009年至2018年年均复合增长率约为48.88%。与此同时，LED照明在全球的渗透率由2011年的6.6%提升至2018年的42.50%。快速增长的LED照明市场吸引了众多公司涌入到这个行业，激烈的竞争也让LED的产品价格大幅下降。Wind数据显示，截至2019年9月，全球市场LED灯泡（取代40W白炽灯）、LED灯泡（取代60W白炽灯）价格从2011年7月的24.40美元、44.90美元下降至2019年9月的5.90美元、6.90美元，下降幅度高达八成左右。

从全球市场来看，激烈的竞争恐将持续，产品价格的下降和剧烈波动难以避免。

在市场竞争激烈、产品技术更新快、技术专利优势不明显的大背景下，公司大幅度高于竞争对手及行业平均水平的毛利率很难持续。

股权结构隐忧

从股权结构来看，乐的美是何平和钟华莲于2009年1月共同出资设立的公司，成立时公司注册资本为人民币100万元，其中何平以货币出资68万元，认缴68万元注册资本，出资比例为68%；钟华莲以货币出资32万元，认缴32万元注册资本，出资比例为32%。此后，通过增资和股权转让，乐的美拥有了多名股东。

截至招股说明书申报稿签署之日，袁汝平、袁泉峰、袁艳萍、袁灵和钟华莲分别直接持有发行人25.77%、13.85%、13.46%、13.46%和5.38%的股份，袁汝平和钟华莲分别持有乐的美投资27.05%和5%的合伙份额，而乐的美投资持有乐的美9.62%的股份。公司的控股股东、实际控制人系袁汝平、袁泉峰、袁艳萍、袁灵和钟华莲，其中袁汝平、袁泉峰和袁艳萍、袁灵系兄妹关系，钟华莲系袁泉峰之配偶，这是一家典型的家族企业。

此外，公司控股股东和实际控制人袁汝平、袁泉峰、袁艳萍、袁灵和钟华莲，袁汝平、袁泉峰、袁艳萍、袁灵和钟华莲于2018年5月15日签订了《一致行动协议》，上述五人合计直接持有发行人71.92%的股权，且袁汝平担任公司的董事长，袁艳萍担任公司的董事、总经理，袁泉峰担任公司的董事、副总经理，上述五人的持股和任职情况能够对公司的董事会、股东大会决策和公司日常经营管理决策产生重大影响，此次上市发行后实际控制人直接持有的公司股权比例仍然高达53.95%。

虽然上述几个人在2018年5月15日签订了《一致行动协议》，并成为了控股股东，但由于持股相对平均，这样股权结构弱化了单一实控人。目前公司一直以ODM直销为主，在战略中公司提到，“未来，公司将进一步加大境内外营销渠道的建设，大力推广公司自有品牌，扩大自有品牌产品的销售规模，提升公司的市场竞争力，并逐步形成以自有品牌销售为主，ODM定制化产品直接销售为辅的业务模式。”由此来看，公司未来有可能大力发展自有品牌，很有可能进行战略转型。

在这样的背景下，如果实控人是由多名股东组成，一旦未来经营战略或经营理念发生冲突，那将会对公司发展带来重大影响。