来源：证券市场周刊

随着监管政策逐步发布，电子烟产业趋向规范化发展，相关设备制造商或将迎来第二增长曲线。

本刊记者 胡楠/文

与传统烟草不同，电子烟主要类型包括加热不燃烧烟草制品（HNB）和蒸汽雾化两种，其中蒸汽雾化电子烟细分为封闭式与开放式电子烟，而封闭式电子烟又进一步细分为换弹式与一次性电子烟。上述产品均被设计成由电池供电实现加热驱动的电子设备，核心区别在于前者加热烟草，口味更接近传统卷烟，后者加热烟液，可利用食用香精实现多种口味。

据安信证券研报数据，2019年，全球雾化电子烟零售额为367亿美元，同比增长28.32%，占全球烟草市场的比重为4.2%。从零售额占比的角度，电子雾化烟的市场份额并不高，但从发展趋势看，电子烟的流行趋势已经显现。

2014-2019年，全球卷烟、雾化电子烟、HNB和其他烟草的复合年均增长率分别为3.18%、24.24%、235.21%和3.24%，雾化电子烟和HNB为增速最快的烟草品种，按照此增速测算，到2024年电子烟市场份额有望从4.2%提升至9.3%。

具体到国内细分类型电子烟市场层面，据头豹研究院数据，国内电子烟市场以封闭式电子烟为主。2016年，国内封闭式电子烟规模仅有20.10亿元，2020年迅速上升至118亿元，年复合增长率高达55.80%；由于开放式电子烟烟油更换复杂，且生产厂商较少，故2016年其市场规模仅为19.50亿元，且市场规模基本保持稳定；同期，中国境内禁止销售HNB，但中烟集团等烟草公司却早已积极布局HNB市场。

由此可见，国内电子烟市场需求规模巨大，且增速迅猛，一旦电子烟行业“定稿版”监管政策落地，国内电子烟消费电子相关企业大概率将迎来第二增长曲线。

政策趋于明朗

近年来，电子烟作为新型品种，国内相应监管政策尚处于探索期，从政策颁布的顺序上就可以看出，国家监管机构对于电子烟的监管逐渐明朗。

据公开信息，2018年8月30日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，此通告对电子烟的销售管理标准与卷烟一致。

2019年1月1日，最新修订的《杭州市公共场所控制吸烟条例》正式实施，电子烟和普通卷烟一样被列入禁烟范围。同年6月，《深圳经济特区控制吸烟条例》正式将电子烟纳入控烟范围。

2019年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局联合对外发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，明确提出不得向未成年人销售电子烟，不得通过互联网销售电子烟，不得通过互联网发布电子烟广告。

2021年3月22日，工信部公开征求对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》的意见。意见稿中，在《烟草专卖法实施条例》附则中增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。

然而，就在电子烟管控日益严苛之时，国内烟草公司纷纷布局电子烟领域。

据兴业证券研报，中烟集团很早就开始在电子烟产业链上布局。2018年，中烟集团将电子烟逐步商业化，推出自有品牌的电子烟，并通过战略投资入股电子烟企业。同期，四川中烟推出HNB品牌“宽窄功夫”；2019年，广东五叶神集团旗下电子烟品牌“徕米”成立；2020年，四川中烟与韩国YM合作研发的电子烟出口至韩国市场，宽窄功夫也试水国内市场，在南京等城市开设线下体验店。

除此之外，国内上市公司也低调介入电子烟行业。据选股宝APP数据，电子烟板块上市公司高达32家，其中鹏辉能源（300438.SZ）于2020年7月披露，国内电子烟龙头思摩尔国际（6969.HK）是其电子烟电池客户；盈趣科技（002925.SZ）专注于加热不燃烧烟草设备的研发，主要客户为世界第一大烟草公司菲莫国际（IQOS）；亿纬锂能（300014.SZ）早在2011年就与成立仅两年的麦克维尔形成供应商关系，向其供应小型软包锂离子电池，2014年，公司又以4.40亿元收购麦克维尔50.10%的股权，2020年，麦克维尔以思摩尔国际的简称在港交所上市。

从这个角度来看，短期内，政策监管是抑制电子烟市场发展的核心风险，但长期来看，强监管必定一定程度上加速品牌格局集中化。

头部企业显现

国内封闭式电子烟参与者最多，其中雾芯科技（RLX.N）的悦刻系列在消费者心中认知度、偏爱程度和推荐度最高，据2020年第三季度中国电子烟品牌榜，悦刻心智占有率高达86.40%，位列第一。

据头豹研究院数据，截至2021年1月15日，悦刻在全国拥有专卖店9841家，其中数量最多的前五个省分别为广东、江苏、浙江、山东、河南，分别为1163家、966家、791家、645家和645家。

而且，悦刻已进入罗森、华润、酷乐潮玩、中国移动、天猫小店、永辉超市、网鱼网咖等全国连锁企业系统。

据Wind数据，2019-2020年，雾芯科技的悦刻系列在中国大陆地区销售额分别为15.49亿元、38.20亿元；更为重要的是，仅2021年第一季度，雾芯科技中国大陆地区就实现销售额23.99亿元，占2020年全年销售额的比重为62.79%。如果按照零售额计算，悦刻在中国封闭式电子烟市场中占有率同样是最高。

2019年，悦刻在中国封闭式电子烟市场中的市场占有率为48%，而截至2020年第三季度末，悦刻的市场份额暴增至62.60%，是毋庸置疑的行业龙头。

不仅如此，电子烟需求的快速增长还体现在对产业链上游企业的带动方面。

如果对雾化电子烟产业链进行拆解，其上游包括烟油、电池、雾化器、芯片等供应商，中游包括设备制造商和品牌商，下游主体为分销商与用户。

据方正证券研报，封闭式电子烟产业链中，代工厂、品牌商、经销商和零售商在价值链中占比分别为12%、21%、12%和40%。

虽然供应商、代工厂等中上游企业在整个产业价值链中的占比并不十分突出，但随着电子烟需求的高速增长，中上游企业无疑是最先受益的。

以电子烟设备制造商思摩尔国际为例，最近一个会计年度，悦刻从其采购金额占公司总采购额的比重高达79%。更为重要的是，据Wind数据，2016-2020年，思摩尔国际营业收入增长迅速，收入规模由7.23亿元增长至100.79亿元，年复合增长率为93.23%；同期，扣非后归属母公司股东的净利润由1.04亿元增长至34.32亿元，年复合增长率为139.68%。此外，思摩尔国际还披露了未经审计的经营情况，2021年第一季度，其经调整后净利润12.3亿元，同比增长287.8%，可见电子烟产业链下游需求之旺盛。

另外，如果从销售区域的角度对思摩尔国际的收入进一步拆分，则可以清晰地发现其在中国大陆地区的销售额增长同样迅猛。

据Wind数据，2017-2020年，思摩尔国际在中国大陆地区销售额分别为1.87亿元、4.08亿元、15.89亿元、27.09亿元，同比分别增长55.67%、117.88%、289.69%、70.52%。

这也就是说，即便是受政策压力影响，国内电子烟市场也取得了不俗的增长。

与此同时，电子烟产业链原材料供应商也享受了“风口”所带来的红利，据Wind数据，2017-2020年，思摩尔国际锂电池供应商亿纬锂能向其销售货物金额分别为4468万元、1.14亿元、2.09亿元、1.81亿元。

电子烟行业的迅猛发展也引起了消费电子巨头比亚迪电子（0285.HK）的关注。

近期，比亚迪电子对外宣布，其所拥有的“一种用于电子烟的充电装置及电子烟套装”专利于2021年初获得国家专利局授权及公开，这标志着比亚迪电子在电子烟产业链上的布局为电子烟结构件、主板、EMS代工，其重点产品为陶瓷雾化设备；而且，电子烟业务与比亚迪电子的金属、陶瓷粉末材料业务存在着明显的协同性。

据东吴证券研报，2020年，比亚迪电子的电子烟业务已经实现营业收入约10亿元，其整机产品预计2021年实现量产，包含蒸汽雾化设备和HNB。与此同时，比亚迪电子也在电子烟方向投入大量研发费用，2019-2020年，比亚迪电子总研发投入分别为20.9亿元、29.1亿元，研发投入占当期营业收入的比重分别为3.9%、4.0%，其中很大部分用于电子烟产品的研发。

随着各大上市公司在电子烟产业链纷纷落子，一旦国内电子烟监管政策“落地”，相关消费电子企业大概率将迎来第二增长曲线。