本期接受采访嘉宾

王海峰：我刚入行的时候正遭遇了市场前所未有的一个大熊市，在熊市入行造就了我在今后的研究和投资生涯当中，对风险的重视程度很高。我从周期行业研究出身，进而接触了宏观和策略的研究，将能力圈不断拓展到科技、消费等诸多不同的领域。我发现这些非狭义周期的大行业里，包括整个资本市场的运行规律里，无时无刻不体现出周期的特点。

比如说牛熊本来就是一种周期，再如消费板块里，新产品都有一些周期的变化，从不为人所知到家喻户晓、到逐步被更新的产品所替代，也是一轮周期。再到半导体等科技股，虽然造就它周期性的可能更多的是需求，但它的需求跟下游电子新产品的发布周期又是相关的。正如我们人一样，有生老病死，花花草草有一荣一枯，我觉得这是万物不变的道理。

王海峰：整个市场的大波动其实分两类，一种是系统性的波动，一种是结构性的波动。单纯的指数表现有时可能表征的是整个市场系统性的风险，而有时候反映的只是一个权重股大市值公司的波动。对于系统性的波动，从历史情况来看其实是比较少的，一般可能三四年甚至四五年的时间才会出现一次由于系统性风险带来的熊市，对于整个权益资产来说都是同向的，都有较强的杀伤力，在这种情况下，通过一些大类资产的分配比例的操作，可以在一定程度上控制它的波动。

而在大部分的时候，市场上其实都是结构性的波动。对我来说，平滑结构性波动采取的首要方式是分散性的配置，我在金融、周期、消费、科技这4大方向里，会做到一个相对均衡的配置，均衡配置本身是可以平滑组合波动的，因为不同风格在同一时间点下波动的方向不一样，内部就对冲掉了。其次，我在买入和卖出的时候，会实时去考虑标的的风险收益比，持有它风险收益比较合适的阶段，至少不是明显高估的阶段，去分享企业盈利增长给我们带来的投资收益，而在高估尤其是明显高估的泡沫阶段，我暴露的风险敞口就会比较小，甚至会比较左侧的去撤离，来促进整个组合波动的下降。

王海峰：对于国内，我将其定义为经济复苏进入了下半段，也就是说复苏的速度或者经济增长的速度开始趋缓，但是其中结构性的差异可能会比较大。比如说上游产品的价格也应该是接近上涨的尾声阶段了，因为这轮上涨既有需求端复苏的原因，也有供给端的原因。但随后消费其实也会处在慢慢的复苏过程中，只是结构不太一样，这是国内在工业生产和居民消费里节奏的不统一。此外，之前国内的复苏相对领先于国外，但随着欧美发达国家甚至一些中等地区国家疫苗的接种比例抬升，国外的经济复苏也将进入比较快速的过程，因为国内国外的经济复苏的进程不统一，所以我相信这一轮经济复苏的时长可能会比以前的周期更广一些，大家也不用担心这轮经济周期很快结束，马上就进入一个经济萧条的阶段，这种担心是大可不必的。

王海峰：我觉得今年大宗商品的价格上涨是由多种因素造成的。既有长期的供需失衡，也有短期的供需失衡。短期的因素上，中国和欧美的发达国家是率先复苏的，这些国家一般是大宗商品的消费国，但很多大宗商品的供给国，像南美、澳洲的国家，它们的疫情控制能力是比较差的，导致它们阶段性的供给上不来，所以需求的复苏比供给的复苏要快，就形成了阶段性的供需差，导致价格的大幅上涨，这是短期一两年维度的原因。但是从更深层次的原因去看，一些需求主导的黑色产品，包括煤炭、矿石等是通过国内需求去拉动的，这些商品的价格跟前几年的供给侧改革有非常大的关系，导致中期存在供给阶段性的短缺，但当我们把时间拉长来看，对这些大宗商品的需求可能会慢慢降下来，这种供需的矛盾可能会通过时间的推移慢慢的得到解决。

随着大宗商品价格的上涨，大家也开始担心会不会传导到下游的消费品，进而推升通胀。我自己觉得这种担忧是不必要的，首先，上游的价格目前来说可能也是在偏高位置了，后面再大幅上涨的可能性不大。其次，的确上游价格上涨以后传导到下游消费品是有时滞，可能在未来一段时间，消费品物价指数有可能会边际往上走，但是它上升的空间应该也不是特别的大，而且可能在今年的年末前后也会进入一个高点，这个高点应该是在居民和政府所能忍耐的阈值范围内，所以我觉得大家不必担心会进入一个高通胀时代。

王海峰：无论国内还是国外，货币政策永远是一个因变量，因为各国央行的流动性政策都是根据当下和未来一段时间全球经济的变化、社会的承受能力去综合考量的，所以它应该也是一个循序渐进去回收的过程。以我们国家为例，从长期来说，我们还是要面临去宏观杠杆，但我们不会为了去宏观杠杆就刻意打压经济，我们还是希望经济能够平稳的运行，只有经济平稳的运行，社会广大的人民群众才能获得比较舒适的生活，这也是我们国家的政策核心目标。

年初以来尤其是二季度，社融增速下降的比较快，但其实政策上都是有准备的，存量社融增速的下降对市场、经济、利率没有构成很大的损伤，也就是说，货币政策对于经济其实还是比较呵护的。所以我觉得在未来的半年甚至更长的一年时间里，大家不用对流动性过分的担忧，至少这种流动性的变化不会对整个市场带来系统性的杀伤力。

王海峰：我觉得今年下半年的A股市场是一个震荡市，因为经过19年和20年市场的大幅上涨，的确需要时间去消化估值，尤其在这两年多的时间里，有很多行业的估值拔的过高，虽然可能有部分的确是从长期来看会非常的好，空间会比较大，但是饭得一口一口的吃，路得一步一步的走，它们在当下这个时间点，有可能估值跑的过快了，需要时间去消化，所以我觉得整体上今年可能是一个震荡市，但也不是市场整体同步走的，应该是一个结构性机会和结构性风险并存的市场。结构性风险就是估值过高，或者说部分标的持仓过度集中、过度透支的风险，这种风险一方面是通过时间的消化，另一方面就可能通过阶段性的下跌来消化。结构性的机会我们也能看到，在A股市场上依然有很多的从价值的角度来说被深度低估的行业。因此，往往这个阶段也是更加考验专业投资者水平的一个时期。

王海峰：对整个周期性行业，大宗商品的价格变化是从去年7月份启动的，当时的催化剂就是PPI的触底带来反弹的上涨机会，目前来看，五六月份的商品价格指数应该是在高点了，所以我觉得后面通过价格驱动的周期股的机会可能就会非常少了。当然因为本轮的这些纯周期类的企业和往年不太一样，它其实是兼具周期和价值的属性，我们把周期性向上这个因素抛掉，从中期维度来看，有些公司本身的价值是高估了，也就是说我们不能看当下赚的钱，要拉长一个时间维度来看，还是有些标的依然是低估的，通过几年的盈利再加上它的净现金等于它的市值甚至比当下的市值还要高，所以也要分开来看。

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