文章转载自：司南投顾

司南品基

基金经理是一只基金的灵魂，他的投资风格直接决定了基金的业绩表现。买基金一定要了解基金经理的投资方法、风格特征，以及他是如何应对市场的。

为此，司南投顾团队特别推出了司南品基栏目，为投资者

的基金经理。力求深入浅出，通俗易懂，同时做到专业、全面、客观。帮助投资者朋友深入了解基金经理，以便更好的选择自己认可和喜欢的基金。

本期，我们要介绍的依旧是南方基金的金牌基金经理，章晖。章晖是一位具有12年选股经验的资深战将，目前规模合计204.65亿，持有人合计168.62万。

他管理的南方新优享，近5年收益199.9%，同期业绩比较基准为43.11%，他曾四次获得了基金业的奥斯卡大奖——1次金牛基金奖，3次明星基金奖。同时还获得了3大权威机构的一致认可，在银河证券、海通证券、上海证券的3年期/5年期评级中，均获得了五星评级，非常亮眼。

（注：章晖自2015.5.28管理南方新优享A至今，收益及基准来源2021年1季度报，截至2021.3.31。评级来自银河证券、上海证券，2021.6.22。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。详阅法律文件，选适配产品理性投资。基金投资需谨慎。）

在上周，我们已经为大家讲解了章晖的投资业绩和持仓特点《章晖，与众不同的成长股猎手！》。今天，我们将重点为大家解读章晖的投资策略。

先分享一些章晖的投资金句：

1.目前整个A股+港股，大概一共有4600家公司，而我们的持仓可能就是1%。所以一开始，我会想如何解决筛选公司的问题。

2.我不觉得业绩增长特别快很重要，因为长期高速增长一般不可持续，但是我觉得业绩增长特别慢这件事很重要，增速尽量不要跑到市场的后一半。

3.我们通过自下而上的股票池筛选，大概能知道经济所处的位置，获得一个自上而下的判断。

4.行业增速不等同于公司的增速，公司的收入增速不等同于利润增速，最重要的是竞争格局。

5.我特别不相信能提前预判出业绩见顶，直到真的从数据上看到见顶了。

6.风险控制方面，我们希望做两件事，第一是行业分散，第二是个股集中。

一套独特的“高质量+高景气度”投资方法

Q

能否谈谈你是怎么做投资的？

章晖：做投资本质上就是买优质的公司，那么基金经理会遇到的问题是，如何证明这个公司的质量很高，以及如何在数量越来越多的上市公司里面做筛选。目前整个A股+港股，大概一共有4600家公司，而我们的持仓可能就是1%。所以一开始，我会想如何解决筛选公司的问题。

我会先对公司的质量进行筛选。我们会用ROE或者ROIC来表现一个公司的质量，按照最新季报的ROE数据往前推四个季度，我们就能看到一个公司的ROE变化。我会先对市场上所有公司的ROE进行一次筛选，选出质量最靠前的10%，也就是大约460家公司。

在选到市场上质量最高的前10%公司后，我会再做一轮景气度的筛选。我不觉得业绩增长特别快很重要，因为长期高速增长一般不可持续，但是我觉得业绩增长特别慢这件事很重要，增速尽量不要跑到市场的后一半。接下来我会按照景气度，挑选业绩增速在前50%的企业。最后一轮筛选是流动性，市值不能太小。

根据质量、景气度、流动性的筛选，最终会得出一个我们基础的股票池。筛选出来之后，我们再会将公司分三类型进行对比。

第一种是ROE提升型，这是非常难得的，我们会对ROE提升的来源进行分拆。 

第二种是低波类型，ROE长期稳定在高位，这类公司一般能获得比较高的估值。

第三类是周期性行业，这类公司的ROE有时候高，有时候低。

如果都是低波型的高ROE公司，那么我们可以比估值。如果是高景气度类型，那么我们就看增速，谁增长更快。通过比较，我们最终形成自己的投资组合。

解读：

有些人选择了自下而上的选股方式，有些人选择了自上而下的选股方式，章晖选择了从“量化筛选”开始，打造了一套与众不同的方式。这套方法将质量因子和景气因子有机结合，非常契合A股的投资特点。

同时，这套方法，兼具了量化、价值和趋势交易这三种投资方式的优点。

量化筛选确保了选股的客观、真实、可信，降低了主观判断可能出现的偏差；选择ROE前10%的公司，确保了公司的质量和长期竞争力，把握了价值投资的核心；选着现阶段景气高或者向好的个股，这是借鉴了趋势交易的优点，可以更好的契合中短期市场，给客户更好的持有体验。

Q

用ROE这个指标来做质量的判断，你觉得足够吗？

章晖：我筛选质量的指标很多，ROE是一个门槛。所有的指标都有二阶导数。如果ROE很高，但是一直往下走，我也是不要的。同样，如果增速很高，但是速度是向下的，我也不好。站在这个时点，所有现金流不好的公司全部会被我剔除，因为无风险利率在发生变化。还有商业占比太高的公司，我也是不要的。

其实我筛选的都是大家比较常见的指标，再加上二阶导数，其实已经很多了。如果是4个指标，加上二阶导数就是8个了。

解读：

章晖的筛选体系可以更好的反应企业基本面的变化以及变化速度，相当于在好公司的基础融入一定的景气度考量，体现了“高质量”和“高景气度”的结合。

好公司最重要，景气度其次，估值排在最后

Q

在选股时会加入景气度和估值的考量嘛？

章晖：我的这一套框架就是先筛选出前10%的高质量公司，再筛选出景气度比较好的公司，是质量因子和景气因子的叠加。

有些人会优先选择高景气度的公司，再看质量。我个人也做过研究，发现如果以纯景气度做筛选，会选出很多奇奇怪怪的公司。

我不怎么追求增速特别快的公司。我要求的是公司质量足够好，短期的增长也不要太难看，就能够接受了。估值在我的体系中，是放在比较后面的考虑因素。

在高质量的前提下，我优先选择有变化的公司，而不是低估值的公司。事实上，我组合里面的公司，基本上估值都是比较高的。

解读：

对于章晖的选股标准，我们可以总结为：好公司是前提，高景气度比低估值更重要。好公司在前，确保了所有在质地上是优秀，对组合的整体业绩和风险控制是一种保证。

Q

如何看待 竞争格局、景气度和估值的关系

章晖：我在投资中，把竞争格局放在很优先考虑的位置。竞争格局意味着定价权或者高壁垒，体现在财务指标上就是质量因子，也就是比较高的ROE或者ROIC。

企业的价值是未来现金流折现，显然能折的年限越长，企业越有价值。什么样的企业折得比较长？

一是行业还有空间（景气度维持上升）。

但更重要的是不要被其他人抢掉份额，不要被其他人干掉，经历过一轮周期市占率还是在提升的企业最安全，退一万步讲，整个行业最后剩一个公司就是这个公司的话，它其实是有安全边际的。

很多低估值跌得多的公司，都是由于行业竞争格局不清晰，或者被证明跟行业竞争者没有什么区别。如果景气再往下走，大家对于它未来折现能折成什么样其实没有很强信心，最后的稳态到底是多少利润或者贡献多少现金流，大家是不知道的。

景气跟估值比较玄学，它们差不多重要，但我个人觉得景气更重要。这两点在A股有明显双升或双杀的状态，景气高点时估值最贵，景气低点时估值最便宜，这也没有办法。所以，如果景气度下降，会同步杀估值，低估值并提供不了安全垫

而如果格局没问题，只要选对正确的公司，就算是买到错误的时点（景气度下降），最后输的也只是时间。

总结来说，竞争格局（好公司）是最重要的，也是我们理解的最大的安全边际。景气和估值，我个人更加偏好景气。

解读：

在个股的选择中，高质量、高景气、低估值，是一个“不可能三角”，即不存在一个公司，质地好、利润增速快，价格还低。

我们认为，章晖对不可能三角的排序和推导逻辑，是高度自洽的，且有理有据。对于这套个股选择逻辑，我们高度认可，很契合A股的投资环境。选择好公司可以带来非常好的长期回报，而注重景气度，又可以兼顾基金短期的表现。

喜欢在月明星稀的行业中数月亮

Q

你的选股思路是怎么样的？

章晖：一般会有两个逻辑，一是Alpha逻辑，二是Beta逻辑。

Alpha逻辑是说一个行业里头，如果竞争格局清晰，选那个最好的就可以了。

Beta逻辑是说，通过南方基金研究团队，还有卖方分析师们的跟踪，来确定一些景气行业，景气行业中我们会选弹性最大的标的。

就是这么两个逻辑：要不然赚行业景气向上的钱，要不然就是去选这个行业里头最好的公司。

解读：

章晖的选股思路再次体现了他高质量+高景气度的投资框架，既要赚好公司Alpha的钱，也要转行业景气向上的钱。

Q

你的行业配置思路是怎么样的？

章晖：在行业选择上，我们一直有一个一以贯之的标准，那就是要拥有一个好的竞争格局。可以用“月明星稀”来形容，因为数星星比较困难，我们不知道天上有多少星星，但是月亮就比较好数，只有那一个。

所以什么叫好的竞争格局？我们希望这个行业，第一名很清晰，而且第一名能够甩开第二名很远。经过一轮周期之后，这个差距还会扩大。退一步说，行业属性最终能够形成“数月亮”的竞争格局。

所以，并不能简单的说我们偏好消费、或医药，或互联网，我们是喜欢能够有清晰竞争格局的行业。

解读；

章晖月明星稀的比喻很好的讲述了什么是好的竞争格局，这套理论和价值成长风格的护城河理论高度相同，所以最后，章晖无论是行业选择，还是个股选择，都有着明显的价值成长风格。

不做预测，相信数据，偏右侧交易

Q

什么时候会去考虑卖出一只股票呢？

章晖：1、如果是基于Beta逻辑，你买的就是行业景气，当发现行业景气度发生变化时候，其实买入的逻辑就不存在了，就可以卖掉。

2、如果是基于Alpha逻辑，最可怕的事情就是公司治理发生了问题，包括且不限于管理层减持，或者说公司发展跟我们想的不太一样。

还有一个有点复杂，所谓的性价比。同样是我们需要的东西，如果有另外一个我们觉得很好的资产，它现在的交易价格比较便宜，我们可能会去把现在涨的比较多的，挪一些仓位下来买入处在低位的资产，这个操作我们会做的。

但我要特别要强调的是，我们绝对不会完全因为“打折”去买东西。很多看起来市盈率比较低的公司，其实也都藏着一些，我们不经过深入研究很难知道的陷阱。

解读：

章晖在交易层面上体现出了明显的右侧交易风格，既在拐点到来之后再卖出。

Q

您的会去预测市场顶部嘛？

章晖：我的买卖都是在基本面右侧。我不相信能提前预判出业绩见顶，直到真的从数据上看到见顶了，才会卖出。

理论上说，逻辑见顶特别难判断。不管是股价还是业绩，释放最猛的那一段，都是离顶不远时候，如果做左侧交易，预测市场，很容易就错过这一段。我希望赚业绩继续增长的钱，直到业绩不行了再卖掉。

我当家电研究员的时候，学到的第一件事情是，不要去预测市场空间，大家其实根本看不清空间在哪里。2009到2014年，每年都有人觉得家电行业见顶了，但其实也并没有见顶。

而即便是行业见顶，也不代表公司见顶，竞争格局的优化，依旧可以带来企业盈利的增长。 

解读：

右侧交易，因为交易发生在拐点的右侧，因此它的确定性和时效性都非常高，买卖交易之后的价格变动可以立马体现。我们认为，这也是为什么章晖的基金在过往业绩相对较好的原因，在牛市能跟得上市场，在熊市又回撤相对较小。

通过行业分散和个股集中控制风险！

Q

如何控制回撤?

章晖：我会用一个比较积极的风险管理方法，是尽量的把自己的行业配置分散。我们希望做两件事，第一是行业分散，第二是个股集中。

我们希望在每一个行业中尽量选出最好的公司。什么叫最好的公司？绝大部分行业是有周期性的，在经历一轮周期后，尤其是在行业需求整体不好的时候，好公司能提高市场占有率，实现业绩增长。

我们通过适当的行业分散，精选出我们认为最好的公司来构建组合，使组合的波动性能够相应降低。

解读：

虽然，我们认为，回撤控制对于权益型的基金经理来说并不是最重要的，但是，对于愿意去做风险控制的基金经理，在我们的评分中都是加分的。

因为，国内的基金投资者普遍的风险承受能力较低，波动一大，客户就容易卖出。而较小的基金回撤，持有体验更好，能让客户更拿得住，真正的享受到基金上涨带来的投资回报。这点十分契合我们做司南投顾的初衷——解决“基金赚钱、基民不赚钱的难题”。

与众不同的成长股猎手！

今天的文章我们详细的讲解了，章晖的投资方法论。

他的投资框架非常与众不同。既不是完全的自下而上选股，也不是自上而下做行业配置，而通过量化筛选的方式，结合主观研究，来构建一个高质量+高景气的投资组合。

在他的选股逻辑中，好公司最重要，景气度其次，估值排在最后，选股结果呈现明显的白马风格和成长风格。

他偏好月明星稀的行业，认为好的竞争格局，才能带来长期的Alpha收益，配置消费、医药、科技，是果，而非因。

他偏好右侧交易，不相信对市场的预测，相信真实的盈利数据，数据上看到见顶了，才会卖出。

他重视回撤控制，将风险控制做在事前，并通过行业分散和个股集中进行积极的风险管理。

综上，我们认为，这一整套投资方法论，较为完善，且高度自洽，而其优秀的长期业绩，更是最好的实践证明。

有人将章晖形容为基本面趋势投资的佼佼者，我们认为这个评价虽然形似，但并不准确。章晖的投资方法其实是，集量化、价值、趋势交易之大成，三者巧妙融合。

他以价值投资为核心，选择ROE前10%的公司，既确保了公司的质量和长期竞争力，又理顺了不可能三角的优先级。他以趋势投资为方法，同一指导买卖交易和个股配置，能很好的契合市场表现，打造更好盈利体验。他又以量化投资为手段，既确保了选股的客观、真实、可信，降低了主观判断可能出现的偏差，又解决了能力圈的问题，实现了行业分散。

风险提示：

请根据自身的投资能力、风险承受能力等情况,理性地选择适合自己的金融产品或服务。投资有风险，入市需谨慎。在任何情况下，本文中的信息和所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

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