01/ 股市一周综述

看行情

上半年和6月行情正式收官。回顾上半年A股市场的走势，高波动与强分化成为市场典型特征。上半年市场的高波动显著加大了操作的难度，这一点从大盘的走势上能够直接体现。年初市场涨势如虹，春节后陷入深度回调，随后二季度重新进入反弹拉升，创业板指更是在最后一个交易日创出六年来新高。而市场强分化特征在指数和行业层面均有所体现。指数方面，以中小盘指数（如创业板、中证500指数、中证1000指数）走势要明显强于大盘指数（如沪深300指数、上证50指数），多数“核心资产”估值承压拖累了大盘指数的表现。行业表现方面，顺周期和新能源板块强势领涨，而非银金融、国防军工、家电、农林牧渔等则大幅跑输。就6月份走势来看，A股板块间的分化特征也较为显著：电子、电气设备、计算机、通信等成长性板块涨幅靠前，而大消费板块、金融板块整体表现偏弱。此外，周期性板块内部涨跌亦呈现分化。其中，化工、采掘表现较强，而钢铁、有色有所回调。从概念指数表现来看，涨幅居前的指数主要与半导体相关，而跌幅较深的则集中在金融、医药和食品加工。板块表现和概念指数表现基本保持一致。

图1：上半年中小盘风格指数显著强于大盘风格指数

今年上半年周期、新能源、医药等强势领涨，非银金融、军工等表现弱势

论大势

结合DDM模型，从分子端的企业盈利水平，到分母端的无风险收益率（10Y国债收益率）及市场风险溢价三个维度综合分析，后市行情的演绎逻辑如下：（1）盈利方面，进入到7月份，A股正式进入中报业绩的投资窗口期，业绩主线将再次成为资金关注的重点。从已披露中报业绩预告的情况看，“业绩预喜”公司占比居多。盈利层面的继续改善会给股价的提升带来坚实的基本面支持，特别是部分行业龙头公司的业绩呈现进一步向好甚至加速态势；（2）流动性方面，尽管美联储在对待加息或缩减QE规模态度上逐步转向“鹰派”，但我们认为流动性收紧的步伐比预期将更为温和，进而继续有利于市场结构性行情演绎。

综合来看，在大势方面，我们认为市场将重回震荡格局，出现趋势性大涨大跌的概率不大，重在把握结构性行情机会。风格方面，经济复苏动能趋缓背景下，市场交易主逻辑将从追求“确定性溢价”向追求“成长溢价”切换。基本面好、景气度高、增长性强的成长板块将成为下半年A股市场的主线。但同时也需要注意的是，在美联储未向市场正式释放Taper信号前，市场对美元流动性收缩的预期会反复交易，市场在给全球流动性正常化定价过程中所带来的高波动性也难以避免，需要小心谨慎应对。

图3：从PB-ROE角度看，大部分周期性行业仍处于被低估状态

谈配置

建议围绕以下三条主线进行布局：

（1）主线一：围绕业绩高增的热门赛道做潜伏：如化学原料和化学制品、电力机械和器材、计算机、通信和其他电子设备、汽车、通用设备、专用设备等板块；

（2）主线二：聚焦高成长性、高景气度的行业赛道：如光伏、机械自动化、软件、新能源，还有创新药、云计算、电动车、计算机等领域；

（3）主线三：在出口维持强韧性条件下，继续关注高景气的“强出口链”，包括汽车零部件、机械设备、纺织服装等。

02 / 债市一周综述

资金面观察

资金平稳跨季，央行逆回购重回常规操作。本周（6/26-7/2日）央行公开市场累计有900亿元逆回购到期，本周累计进行了1100亿元逆回购操作。因此本周央行公开市场净投放200亿元。在刚刚过去的半年末，市场资金面出现短暂局部紧张态势。对此，央行从6月24日开始连续5个交易日开展300亿元操作，向市场释放稳定半年末资金面的强烈信号。从效果上看，半年末市场资金面总体保持比较平稳，跨季过程中并未出现资金明显紧张情况。跨季后的资金面旋即转暖，资金利率呈现明显回落。最有代表性的7天期回购利率DR007重新回落至2.2%的7天期央行逆回购利率下方。随着跨季结束，央行逆回购操作量也再次回归到100亿常规操作水平，反映央行公开市场操作的精准性。

后市来看，央行保持货币政策“稳健中性”的取向非常明确，在货币政策稳字当头，不着急转弯的背景下，央行货币调控缺乏转向的基础，7月央行主动收紧流动性的可能性不高，大概率市场流动性将保持平稳格局。

图4：今年央行应对跨季资金需求的逆回购操作量显著低于过往几年

债市观点

尽管季末市场资金面出现了短暂局部紧张的态势，但却并未影响债市多头的情绪，反映在盘面上就是近半个月以来利率债市场保持偏强运行态势，可见债市的韧性非常之高。具体而言，目前10年期国债收益率运行在3.1%一线，我们认为基本反应了信用收缩和经济复苏动能环比走弱的风险。随着基数效应的褪去，以及地方政府专项债供给放量，社会融资规模增速回落接近尾声。往后看，我们认为市场资金面暂时难以看到比3、4、5月份更优，三季度货币政策也没有进一步宽松的基础。因此，10Y国债收益率短期内想要继续向下突破缺乏明显利好，预计短期内10Y国债收益率很难轻易跌破1年期MLF利率，即3%阶段性底部约束难以跌破。后市来看，债市仍将维持震荡偏强的走势。策略上，建议继续关注利率债和高等级信用债的配置性机会及利率债的波段交易性机会，配置盘依然建议抓住利率上行的机会积极配置。

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