来源：国泰君安证券研究

周三，预期中的通胀高点终于兑现，债市对数据本身反应平淡并不意外。之所以反应平淡，一方面是PPI增速没有脱离8-9%的市场预测区间，不算大超预期，另一方面是通胀预期其实在过去一个月已经阶段性见顶。

更关键的原因在于，近期债市调整速度较快且幅度不小，在地方债供给提速的催化下，市场对后续资金面边际收紧的担忧，在短期内还很难消退。所以，周三资金面虽然继续边际改善，但是债市整体表现仍然不强。

我们想先强调的是，无论国内还是国外，未来几个月通胀预期都会持续回落——中国先行，美国跟随——从而形成对国内债市的重要支撑。

市场对二季度PPI高点的一致预期从6%逐步上修到8-9%的过程，本身也是通胀预期领先通胀数据见顶的过程。之所以通胀预期走高没有引发债市下跌，源于传导链条里最重要的中间环节——货币收紧预期没有兑现。

展望下半年，国内PPI同比增速在5月见顶后将开始回落，四季度可能迎来全年次高点，但次高点很难超过前高。我们认为，美国CPI同比增速高点大概率也是在5月并且破5%，三季度逐步回落。

为什么说市场对美国通胀预期已经见顶？因为海外市场逐渐放弃和美联储“对赌”，不再担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯。

市场基本的共识是利率上行风险不大，机构“欠配”压力仍然很大，因此也认同跌了可以加仓的观点，但是分歧点在于跌到什么位置再下手。

我们想强调的是，央行在春节后将货币政策从“紧”的状态切换到“中性”的状态，但过去四个月资金面超预期平稳，其实和央行的关系并不大，主要是财政资金超季节性投放、地方债发行放缓、资金避险流入货基和理财、非银“钱多”。地方债供给提速是预期内的利空，近期债市调整、资金面收敛更像是一次迟到的“压力测试”，但不具备可持续性。

考虑到未来几个月国内海外通胀预期都会持续回落、资金面存在央行对冲的超预期发酵空间、机构普遍“短空长多”、欠配压力仍然很大，近期债市调整让做多的赔率已经比之前更加有吸引力。我们的观点仍然不变，当前是国内债券小牛市的中场休息时间，不必过度悲观，我们继续看多利率。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《通胀如期见顶，继续看多利率》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《通胀如期见顶，继续看多利率》

发布时间：2021年6月9日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

覃   汉(国君策略)  证书编号S0880514060011

潘   琦(国君策略)  证书编号S0880120080027

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