来源：国泰君安证券研究

5月31日央行罕见上调外汇存款准备金率，意图减缓人民币升值节奏。我们维持人民币汇率在年内双向波动的判断，区间判断在6.2-6.7左右。虽然人民币阶段性存在升值压力，但三季度后大概率重回贬值。从中长期来看，人民币依然处于升值大趋势，但不易过分将长期趋势视作短期动因。

近期人民币汇率升值，主要来源于三方面原因：一是流动性角度，预计美国财政部和联储联手放水至少到7月底，美元将维持弱势；二是购买力平价角度，美国通胀高企，有损美元购买力，而中国通胀压力相对可控，大宗商品价格已明显回落；三是风险偏好角度，欧美接种进展顺利，新兴市场疫情得到控制，资金风险偏好提升，新兴市场国家货币普遍升值。

外汇准备金率上调目的是平抑人民币单边升值预期，并不是国内货币政策收紧的信号。和直接投放基础货币对冲相比，央行选择提高外汇准备金率，一方面是对国内的流动性影响有限，不会通过外汇占款投放释放新的流动性；另一方面，信号意义显著，警示人民币单边升值预期，而且上调之后，外汇银根收紧，也起到给人民币汇率降温的作用。复盘历次外汇存款准备金率上调，我们认为本次上调收拢外汇200亿美元的影响有限，人民币汇率走势会有所缓和但方向并不会因政策最终发生改变。

未来，我们认为三季度后人民币汇率大概率出现下行压力，主要来自两个原因：1）美元流动性出现边际拐点；2）中国经济基本面相对优势收窄。

长期来看，人民币国际化是自然过程，经济增长和资本流入支撑人民币长期升值。根据国际经验，跨越中等收入陷阱后，中国经济增速的优势将更多反映到汇率上，外资也将持续流入并配置中国资产，这些因素都是人民币升值的长期推动力。

从“大宗喊话”到“汇率喊话”，再到眼前外汇准备金率的调整，我们觉得政策环境以稳为主的基调越发明显。中央对于当前经济复苏定调是复苏不均衡、不牢固，那么既不搞强刺激，也不搞急转弯，市场自发解决问题为主，政策呵护为辅是常态。“稳”的基调在各个政策方向上大概率都将延续。

风险提示：美联储超预期收紧流动性、金融开放受阻、国内经济出现失速下行。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《“稳”的基调正在全面蔓延—人民币汇率展望兼评外汇准备金率上调》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《“稳”的基调正在全面蔓延—人民币汇率展望兼评外汇准备金率上调》

发布时间：2021年5月31日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

董   琦(国君宏观) 证书编号 S0880520110001

陶   冶(国君宏观) 证书编号 S0880121030012

陈礼清(国君宏观) 证书编号 S0880120080009

田玉铎(国君宏观) 证书编号 S0880520010001

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