来源：国泰君安证券研究

回顾春节后的商品市场表现：2月~3月，传统的开工旺季，主要期货品种快速去库，基本面驱动了主要商品期货大涨；4月至5月中旬，“碳达峰”“碳中和”的目标要求下，减产导致更大的供需缺口，期货市场乃至股市相关概念板块被炒作。春节后至最高点，螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约分别累计上涨35.0%、30.9%、52.9%。

4月下旬开始，交易所陆续上调保证金比例和手续费，发改委开始约谈相关企业，国常会多次提出关注上游涨价的影响，一系列政策打压下，大部分商品期货价格于5月12日见顶，铁矿石、螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约分别从高点下跌21.3%、21.2%、14.7%、20.9%。

过去两周商品市场的暴跌，以及通胀预期的同步见顶回落，催化了股债双牛行情。后续股债双牛是否能延续，还要看商品的走势。一个基本的判断是，只要商品不再重现四月下旬到五月上旬的全面暴涨行情，那么股债双牛的底层逻辑就不会被削弱。

第一个需要厘清的问题是，通胀预期比通胀本身更重要，类似于无风险利率和无风险利率预期一样，后者才能推动股市上涨。从定量的角度，下个月公布的5月份PPI同比预计会触及8%，之后回落几个月，四季度初再创年内次高点（预计为7%左右）。我们并不否认通胀数据还有进一步走高的可能，但是基于商品近期的大幅下跌，通胀预期已经明显开始回落。

如何确认通胀预期已经见顶？首先股债市场近期的行情已经是强有力的证据。另外，预测通胀主要是看翘尾因素和新涨价因素。翘尾因素的贡献，从前一年年末就可以全部推算得到，当年n月CPI翘尾因素=上年(n+1)月CPI环比*上年(n+2)月CPI环比*……*上年12月CPI环比。数据显示，2021年5月份PPI翘尾为2.83%，其后持续走弱。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《划重点，通胀预期比通胀本身更重要》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《划重点，通胀预期比通胀本身更重要》

发布时间：2021年5月27日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

覃   汉（国君固收）证书编号 S0880514060011

王佳雯（国君固收）证书编号 S0880519080012

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