4月份最出乎我们意料的是债券市场的表现，在通胀压力尚未消除的情况下，债券市场利率持续下降，10年期国债利率回落到接近年初水平，其主要原因在于银行间市场的流动性依然较为宽松。由于利率的回落，我们看到4月份核心资产的估值出现了大幅反弹，又重新回升到较高的水平。

但我们认为这一情况不会延续太长时间。尽管从近期政府的表态来看，货币政策短期内不会大幅收紧，但是货币政策逐步收紧、利率趋势性上行的大方向不会改变，其主要原因在于通胀的压力仍未消除且存在进一步上升的可能：

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随着疫情负面影响的进一步减弱，货币政策不收紧即是松。其主要原因在于我们去年分析过的，疫情对货币流通速度造成了一次性的大幅下降，那么随着疫情负面影响的逐渐减弱，货币流动速度也会逐渐回升。这意味着只要货币供应量不收紧，货币流通速度的回升也会带来总需求的上升，那么相应地也会带来通胀的上升。

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金融加速器。当通胀开始上行时，企业的资产负债率自然出现下降，那么企业就会有主动增加信贷的意愿（至少维持资产负债率），这也会对总需求带来正贡献。这也是今年以来贷款结构较好的原因所在。

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企业补库存。尽管PPI的上升可能对真实需求带来一定的负面影响，但我们之前分析过，PPI的上行会带来企业补库存的行为，而企业库存的波动幅度通常大于真实需求的波动。因此在当前企业库存还不算高的情况下，PPI的上升会造成总需求的进一步上升。

综上，当前的货币政策环境以及通胀上升的趋势将使得通胀有持续上升的压力，无论对于国内还是对于海外。因此，即使短期可能存在疫情反复或贸易环境的扰动使得全球央行的货币政策不会发生大幅收紧，但是收紧的大方向是不变的。因此我们对后续市场的投资逻辑及观点和之前没有大的变化，在货币政策尚未大幅收紧的情况下股票市场不会立即进入熊市（但需要警惕高估值回落的风险），只要找到盈利增长较好且估值不贵的行业和公司仍有望取得较好的投资收益。

除此之外另外两类行业也可能存在阶段性的投资机会:

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具有价格弹性的行业。这类行业我们早先担心由于盈利的可持续性不佳会导致盈利上升但估值下降，但实际上部分有主题概念的行业当商品价格出现上涨时股价也出现了上涨。，这类行业一旦价格见顶时估值将会大幅下降，因此对于这类行业需要找到足够的安全边际左侧布局才能具备较好的风险收益比。

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高估值高增长的行业和公司。对于高估值的行业和公司，一季报披露季出现了非常大的分化，盈利增长好的公司近期股价也出现大幅反弹，但是盈利差且估值高的公司股价反弹幅度较小（部分公司甚至持续下跌）。之前我们分析过，当前的宏观背景使得收益的确定性更多来自于盈利，风险更多来自于估值。在货币政策尚未大幅收紧的情况下，盈利好的公司大概率都会有盈利增长的投资机会，但是在货币政策出现收紧或是利率出现明显上行的阶段，高估值高增长的行业和公司股价可能会出现较大的估值波动。

（作者：李永兴先生，现任永赢基金副总经理、权益投资总监，永赢惠添利等基金基金经理）