股权投资在未来会更加有难度，如何把握其中关窍？

第十五届中国（深圳）私募基金高峰论坛2021年4月22-23日在深圳福田香格里拉大酒店举办。弘毅创投管理合伙人 王天石 、澳银资本合伙人欧光耀、创享投资创始合伙人贾珂、中电信方舟主管合伙人 吴治国出席会议并参与了“聚势谋远 守正出新——中国资本市场改革及全球优质要素资源重新布局背景下早期投资的新机遇”为题的圆桌对话。盈峰投资总裁李明旭作圆桌论坛主持人。

以下为圆桌会议全文：

盈峰投资 李明旭：大家好，欢迎大家来到第十五届中国私募高峰论坛，我是主持人李明旭。按照惯例，请大家先来分别介绍一下自己所在的机构，谢谢！

弘毅创投 王天石：大家好，我是弘毅投资的王天石，负责弘毅创投早期成长期的投资业务。弘毅可能大家比较熟悉，我们是2003年成立，最早是以PE作为切入点，目前管理的资金规模超过120亿美金。除了PE，我们还有VC，有二级市场，也有地产金融。

正轩投资 王海全：我是正轩投资的王海全。正轩投资是原来是比亚迪的天使投资人，是由第三方个人股东夏总成立的。夏总从2010年离开了比亚迪之后，从2010到2016年，先是拿个人的资金来进行投资。他的个人资金大概投了将近30家企业，包括优必选等等。从2016年之后，正轩投资是基金化运营，目前在管理两个基金——正轩前瞻和前海。规模是十多亿，投了将近80多家企业。

我们是专注于硬科技的中早期投资，包括先进制造、信息技术、企业服务，包括产业互联网。我们的合伙人都是来自于比亚迪和华为的高管，我们的基金相对周期比较长，是9到10年，大部分的资金是自己的资金，包括一些市场化的母基金。

澳银资本 欧光耀：大家好，我是澳银资本的欧光耀。澳银资本是专注先进制造和医疗企业的创业投资机构。从2013年开始，投资越来越偏向更早期。我们也是深圳市天时引导基金的第一批子基金管理人。我们后续也将会继续专注于早中期医疗健康和先进制造里面的投资。

创享投资 贾珂：大家好，我是创享的创始人，我叫贾珂。创享是2014年在深圳成立的，专注于做早期投资的股权投资机构。我们也是天使引导基金头两批的子基金。在最早的阶段，整个团队的合伙人基本上都是从互联网行业出来的，在2017到2018年的时候做了一次内部的转型，开始也投一些科技类的早期。我们目前主要关注的领域是5G的整个生态的应用，以及芯片上下游的研发。同时，文娱跟消费领域，也有比较深入的研究。整个管理资金接近10亿左右的规模。

中电信方舟 吴治国：你好，我来自中电信方舟智慧互联产业基金。我们这个基金是一个大平台下面的一个新基金，是前海方舟旗下的第三只基金。我们这个基金是比较有特色的。首先我们的GP是混合所有制，前海方舟是最大的股东，还有中国电信、中广投。LP就更有意思，有中国电信、中国联通，深圳市、青岛市等国家基金。所以我们是非常强的产业背景的大基金。我们这个基金比较年轻，去年年底的时候才正式备案注册，大概三个月以来投了将近17个项目，投的金额有将近8亿。

盈峰投资 李明旭：我也做一下自我介绍，盈峰投资是平行于美的，隶属于何氏家族的一个综合性投资平台。目前应有盈峰环境和华录百纳两家上市公司，涉及到母婴、大消费，包括盈峰材料，就是高科技材料，以及文化、文娱，也是易方达的第一大股东，也是月明投的发起人股东。盈峰投资是兼顾了产业投资和一级市场股权投资，这样一家专业的服务于家族企业，服务于被投企业的一个专业的一级市场投资机构。

下面正式开始今天的问题。2020年是“向死而生”的一年，特别是对于投资人来说。因为前期非常的波动，毕竟是面临着新冠疫情的全球蔓延。但是2021年又的确是资本市场欣欣向荣的年份，我们赶上了一个好周期。如果疫情是“试金石”的话，请问大家认为哪一些企业和行业是能够跨周期的，更能够抗风险的企业和行业？就此谈一谈后疫情时代的挑战和机遇。

弘毅创投 王天石：疫情当然对于很多线下零售，短期内是有冲击的。但同时，线上化的趋势是不可逆的，而且在继续的加速。比如说我们投资的新一代的消费品牌，像丸美日记，它也面临挑战。因为所谓的“口红经济”，由于疫情大家戴着口罩，在销售上是有压力的。但是同时，因为线上化在继续加速，他们通过新媒体、数字媒体的方式去触达到消费者。所以他们的增速还是相当不错的，对于他们来讲也是一个机遇，上一年也成功地在纽交所上市。这样新一代的消费品牌，一方面符合新的消费者，新生代、中产的需求。同时因为中国有庞大的消费群体，又有非常强的供应链，再加上全世界领先的数字化基础设施，在这个数字消费行业，我们认为会有持续的高增速，能够穿越疫情，而且疫情对它可能是一个加持的作用。

当然，线下的零售在短期内会面临一些挑战。但是长期线上、线下渠道的结合，我认为会跨越周期。比如说我们投资的叮咚买菜，实际上他的服务实体是在线下，但是通过线上的方式，在疫情期间大家不能出去，或者是不方便出去，也获得了很好的增速。包括在线教育等等，都是大家生活中有体验，疫情其实加速了线上化，提升了大家对线上服务模式的接受度。

正轩投资 王海全：我们投科技类的比较多一些。在疫情期间，大家都知道整个线上特别的活跃。很多行业给大家做了互联网的普及。我们在线上这一块，特别看重的是信息技术和先进技术对传统行业的颠覆，或者说改变。这些创业者是非常熟悉这个行业的，在这个行业里面运用了现有的AI技术、信息技术，包括BIM等等。

所以我们投了像搭建机器人，还有农业的互联网和信息技术。我们也在看一些传统行业，可能服装行业已经很普遍了，但是在农业，一些比较传统的行业里面，我们觉得有非常大的机会。我们投的行业，包括我们投的智慧有客（音），包括海管家，逻辑是都是运用了信息技术或者AI的。包括还有小彩电，将AI和人工智能技术运用在印刷行业，他能够大幅度地降低传统行业的成本，提高效益。

我们经常在说能够给消费者降低成本、提升技术，所以这些企业的发展也非常快。

我们一直在找这样的标的，团队的背景方面，可能专注于To B的多一些，更讲究技术和行业的应用。所以我们投的这种企业里面，在新的机遇里面，我们觉得可能在先进技术行业，包括AI技术的落地、信息技术、互联网技术。

在一些传统行业，在一些大行业里面的一些颠覆和创新，可能有一些大的机会。包括农业等等的行业，我们还在继续找这样的机会。另外还看重材料方面的，我是学化学的，因为中国的工程师特别多，在一些新材料、新技术，在制造行业或者里面的应用，颠覆性的比较多。这些是我们投资的布局。

澳银资本 欧光耀：大家好！其实近几年，大家共识都是科技创新在全球突破，只是疫情加速了这一进程。所以对于我们来讲，中国肯定是不缺人才，也不缺技术的。缺的是商业资本的持续投入，还有大家投资的耐心。所以在这一点上，如果说过去，疫情之前大家还在纠结到底是投底层、慢慢熬，还是投应用、很快就见效。现在大家应该有了共识，不投底层迟早会被卡脖子。现在应该是思想统一了。

对于投资机构来说，或者是一直专注于技术投资的机构来讲，投资的氛围应该是更好了，我们的机会应该更多了。所以在过去十年，我们有很多的项目跳出来了，也有几十倍上百倍的项目。我们还有十年前投资的，类似于石墨栖，类似于PLA材料的，已经投了超过十年，还没有跳出来的。包括最近我们还投了做PAD CT的，还有做返回式卫星的，这个又是我们需要陪伴他们十年以上的项目。因此，我们依然是专注在技术方面。但是可能大家的心理更加坚定了，当然，这种挑战也依然是非常大的。

创享投资 贾珂：因为创享最早是从互联网出身的，我们理论上DNA是偏To C的公司，所以我们第一个阶段的投资周期，或者是头两期的投资周期里面投了很多的互联网的公司，我们叫做To C的公司。在疫情里面，会比较明显的出现了两极分化的问题。可以看到一些偏线上的，比如说王总说的偏线上或者是偏有自己核心竞争力的公司，它们会在疫情中非常好。另外一群可能受到必然、客观影响的公司，我们投过一家做全球旅游交易的公司，这样的公司必然会受到剧烈的影响。我们看到在一年的周期里，他们把这个事情也当成了一种挑战，从更重运营到更偏重于SaaS系统研发的过程，可以看到企业家精神的坚持，也扭转得不错。我们认为这是我们投的一家公司的变化。

我们能看到在过去的周期里面，向好的公司在原有的投资维度里面，游戏是非常重要的维度。我们投了一家游戏公司，无论是国内还是出海的，他们在过去的6个月的周期里，基本上业绩都是在持续增长的，融资也基本上是比较顺利的。

比较大的影响还是之前投过的一些线下的，包括一些做落地商业，在这个周期里可能会有比较大的影响。

另一个纬度，我们投的科技类的公司。不好意思，这个类型是从2017年开始，并没有经历过完整的周期。这个周期里面，必然是存在国产替代的红利，加上疫情的结合。所以我们整个天使母基金到这期的子基金，整体的效果还是比较不错的，包括我们的芯片公司。几家芯片研发公司的整体业务研发进展和融资进展都是不错的。

但是我们并没有经历过周期，所以没有办法用我们自己内生的数据去做分享。整体上，我认为未来的挑战来自两个方面。第一方面是整个硬科技核心的研发能力，从上游到应用层。另一个维度，我认为在上一个整个创业周期里，大家比较追求一些业绩非常突出，或者GMP很突出的公司。可能到这个阶段里面，会更关注整体的实际经营财务数据更好的情况。我认为这两个是比较明确的标准。

中电信方舟 吴治国：先说一下我们的基金，我们是投宽基赛道的，去年到今年有特别大的变化。一个是云计算业务的兴起，包括美国资本，一下市值涨了很多。站在我们的角度，云化的投资是我们关注的。

第二个大家也可以看到一个趋势，就是线上教育现在比较火。但是我们也在投一些教育SaaS化一些的公司。第三个是感觉到特别明显的大趋势，就是咱们的电商，尤其是对电商的“阻击战”。之前中美之间出现贸易纠纷的时候，亚马逊说要把中国新疆的棉花产品下线。

现在有很多企业，我们认为他有很好的成长前景。前段时间我们就投了一个深圳的初创企业，叫做电建（音）。我们非常看好这个领域，所以在整个疫情下，变化很多。包括我也有很多做海运的朋友，他们的集装箱也很紧张，整个集装箱的价格也在涨。所以整个2020年到2021年的趋势变化很大，我们应该抓住这里面好的投资机会。

盈峰投资 李明旭：谢谢，也谢谢主办方让我们这一环节的人员的构成如此多元化。有的谈到了终端及传播方式的改变，对于整个市场客群及新品牌孵化的速度和维度上的变化，创造了新的投资机会。有的谈到了应用终端的变化，可能会使高端材料迅速推广及应用产生化学反应。也有人谈到了从5G大格局的产业配置下，找到一些好的投资机会。

从宏观上，想问问大家，在过去的几年，资本市场发生了哪些巨变，你们认为是影响最大的？这些巨变分别从资金的属性和资产的属性上，对于投资人和大家所在的投资机构，产生了什么样的机遇和挑战？

弘毅创投 王天石：从弘毅的角度，因为弘毅最早是以PE作为切入点的。可能十年前PE的模式还是比较直接的，就是在一级市场以较便宜的PE倍数投到一个公司，希望伴随这个公司的成长，上市获取更高的倍数。我觉得那个时代可能已经过去了，就是简单的所谓的低买高卖，作为PE的投资，这种机会非常非常的少。而VC和PE，可能在我看来，这个界限也会变得越来越模糊。在你做股权投资的时候，市场其实是发生了巨大的变化，感觉还有很多不确定性，实际上它的趋势是正确的。

这一类的企业，可能天花板也比较高。很多PE机构会更早期地想去尝试、去布局。而且这些企业，即使他的绝对估值已经比较高了，公司的金额也比较高了，但是它其实还没有实现盈利。我觉得在别的嘉宾讲的，前沿科技的领域，这样的公司也非常多。所以你要提前做预判，不止是基于他的盈利，而基于他长期的价值，基于这个趋势进行投资和决策。这是一个很大的变化。

另外，由于疫情，整个资本市场的流动性也是非常充裕的。大家看到二级市场的估值也涨得非常快，所以一级市场也要做相应的调整和判断，这个也是投资面临的挑战和机遇。

正轩投资 王海全：因为我们是投早期的，发现第一个投资太难、募资太难了。投资太难有几个维度，我们以前是投早期的。以前接触项目的时候，基本上没有人跟我们争。现在的机构前移化，投天使的越来越多，跨行业的越来越多。投资好的标的太难。

像我们在2017年、2018年投的几个，比如说瑞士创新等等这些特别热的，因为我们是他的早期天使人，是陪伴他们成长的，很多机构找出来去抢份额，或者是想再投的，基本上很难。他们现在是只要产业资本，能够带来客户的，所谓好的项目越来越难。募资也太难了，头部机构拿到的资本量非常大，都是超额的。当然有很多的中小企业，很中小的投资机构很难参与进去。

所以我们现在的投资，包括我们的团队，整个的投资团队基本上还是以技术型的。因为我们发现对这个行业的技术或者发展趋势了解得越深刻，看得就相对比较远一些。我们在做项目判断的时候，越早期，这个时候对我们判断的趋势和方向上就比较好一些。相对来说，竞争的压力会小一点。而且我们投的比如说芯想投资，是一个做芯片行业的软件公司。在我们没有投之前，他见了很多投资机构。结果也没有人投他，我们投了他之后，后面马上高瓴、红杉、原点就来了。我们投的时候大概是1.2亿，高瓴、红杉大概3亿多，后面还有很多巨头。就是说做投资这件事情，我们觉得越来越专业了，就是熟悉自己的赛道，熟悉自己的方向与技术，这样可能对一些专业的机构，或者是可能在产业资源上，在对行业的认知上，这是一个很大的机会。

因为现在创业的环境，包括大的环境，包括国家提到的碳中和的概念，对材料整个大的行业的颠覆。包括中美的关系、跟西方的关系，有很多海外的创业团队回国来创业，对技术的把握、对人的把握、对行业方向的把握与判断，就特别重要。这也是我们正轩投资一直以技术为导向，以科技创新为基础，做产业判断的逻辑。

澳银资本 欧光耀：之前资本市场对我们影响最大的肯定是注册制改革。但是对我们来说，注册制改革和我们之前投早、投新的战略应该是趋同的，或者是走向了同一步调。所以这个对我们的投资策略来说，应该是没有实质性的影响。因为我自己长期在负责基金管理部和投后管理部，所以还有另外相对微观一点的政策，是我个人感觉影响比较大，而且比较关注。

我们公司是2009年人民币基金设立，到2018年、2019年，头十年，现在有两三只基金进行了完整的清算。在清算的过程中，特别是关于税务的处理，这个里面的痛楚我是深切感受到了。所以在前段时间国家关于创投的税收优惠的全国统一政策，这个对基金管理人来说是影响比较大的。对基金管理人来说，可能我们不怕税收没有优惠，我们可以用投资收益来覆盖，但是最怕的是一些税收的标准不统一，甚至是没有标准。当然现在的创投政策的税费，可能大家还有一点点微词，而且在执行的细节上也有很多问题。但是至少对基金管理人来说，至少有了全国统一的标准。我可以减少很多需要和LP交流、沟通的细节，这是第一个。

第二个，我个人比较关注现在正在做的一些变化。据了解现在我们国家的创业投资基金的管理办法也在进行修订，大部分都是向着正向，更加符合现在创业投资发展现状的条款的修订。但是我也关注到有一个修订，好像是说未来的创投基金，可能不支持股转，只支持增资。但是我个人觉得这个条款对我们特别是投早期的基金和机构，还是有很重大的影响。我个人觉得，可能还是有点会偏不利的影响。因为这个可能对我们这种形成结构化的早期、中期、VC到PE，这种结构化的基金接盘的结构有一些不利的影响。

创享投资 贾珂：这两年国内最大的事件还是科创板和注册制的开放。在过去的十年，类似这样的情况，2009年也有创业板的出现。从我们基金的资金情况来看，2014年成立到现在的7年周期中，不同的每一期基金，明显的LP的变化。最早的可能是，上市公司配一些个人，到现在是明确的由专业的引导基金，可能有1到2只，加上市场化的母基金，再加上上市公司，再配上一些个人的高净值用户，比例发生了很大的变化。在这个过程中，对每一个中小型基金或者是策略型基金，或者是特色型基金，都是有很大的挑战的。这是第一个问题。

我们可以看到，从去年开始，整个二级市场，由于疫情的原因，流动性的增强，二级市场是很火热的。但是也有嘉宾提到，其实一级市场，特别是早期的募资是非常难的。我们现在早期，一期早基金的募集周期可能要超过18个月以上。这是第二个对我们整体的挑战。

这里就会产生一个问题，我们做早期投资的时候，怎么样能够跟所谓的二级市场的盛宴之间能够挂钩，中间是有一些节奏衔接点的。从过去十年来看，从200年的创业板，2012年有一波小阳春，2014、2015年有一波大的牛市，到去年的这一波盛宴，每一波里面变化都是非常偶然、非常陡峭或者说非常剧烈的。

我个人从十年的从业经验来说，最大的挑战是我们能不能刚好在每次盛宴的时候退出，这是一个核心的挑战。我个人认为这件事情的解决办法长期来说，除了像深创投、红杉、高瓴这样的超级机构之外，所有的特色型机构，或者是一些所谓的产业型的基金，更多还是应该锁定在产业，或者是在一些自己独特的领域里面做持续的耕耘。我们也看到，由于我们过去对于早期以及对产业的坚持，所以最早能够稳固在这一块，我们是最容易受到所有LP和政府的肯定。我相信这件事情也会在未来的5年、10年，会是所有基金去固化的一个核心竞争力的问题。

中电信方舟 吴治国：这个问题很好也很大。先说一下我的背景，我以前在华为202实验室做战略投资，做了七八年。我分享的视角是从全球视角来的。

第一个是大家都提到的注册制，这个不提了。

第二个是有些海外的现在开始做SIFT这个事情，我们投肯定会以SIFT上市，估计中国还有新加坡都会起来。

第三个，主要是讲中美对抗的问题，这个对我们的格局影响特别大。我以前在华为做投资的时候，最大的担忧是什么？就是不管是中国的CVC，还是中国的VC做跨境投资的时候，都会面临非常强的审查机制，越来越严、越来越严。

我之前还能做美国的投资，后来已经放弃了做美国的投资。因为我身边的很多朋友，以前是做跨境投资的，做中美之间的跨境投资。很多人以前在美国读书，读研、工作，完了把美国好标的往中国带，让中国的大学投他，他在中间赚这个差价，但是现在也不行了。

包括欧洲也是一样，现在欧洲在美国的压迫之下，也在做这样的事情。使得中国的一些企业，不管是像CVC也罢、VC也罢，想找一些有硬科技的标的，政府的审查会是大的问题。整个会把一个交易拖得很长，带来交易的不确定性。

当然这个事情中美对抗带来的好处是什么呢？国内最好的事情，就是国产替代。在十年前，你要说投半导体，别人认为你是个傻子。半导体一个是投资规模太大，投资周期太长，而且对一般的VC来说，他不太适合投半导体。因为半导体的体量太大了，一个企业、一个产线下来都要一百多亿美金。当然半导体还有很多机会，从设备到材料，整个我认为在硬科技里面会出来很多的企业。如果没有中美对抗这个大背景，根本就不会有中国这样的企业做国产替代的机会。所以说，站在我们的角度，我们的基金是一定会抓住整个国产替代的机会，尤其是会聚焦像芯片这样整个大体系里面的投资机会。

盈峰投资 李明旭：这个论坛一定要认真听，因为会发掘很多的亮点。另外在融资这么难，融资这么贵的大背景下，只有两家机构提到了融资难的问题，也就证明另外三家机构并不缺钱。

回归下面的问题，是我个人比较好奇的问题。在后疫情时代，美国也在放水，全球都在放水。国内也相对宽松，推高了资产价格，无论是一级市场还是二级市场。我们现在作为一级市场的投资人，在二级市场资产价格相对而言趋于理性，但一级市场因为货币供给并没有下降，所以一级市场的资产价格还是在持续推高。特别是在消费、半导体、5G这些相关的行业中，会不会存在未来一二级市场倒挂的情况？

一级市场充斥着大量的交易型的机会，比如说大家可以看到非常贵的牟定、基石，以及Pre IPO轮次的估值都已经完全不符合逻辑了。在这种大市场的背景下，投资人应该如何坚持自己的投资理念，我们是要赚短期估值的钱？还是要赚未来业绩的钱？谈谈各自的想法。

弘毅创投 王天石：我们弘毅还是坚定的相信价值投资。但是我觉得这个价值也不像十几二十年前做PE，简单的绝对的价值、PE的倍数。今天我们可能讲PS的倍数、销售的倍数。更重要的还是对长期趋势的判断，长期是不是在创造价值，是不是顺势而为。如果早期，我们可能在座的各位都是看早期的，其实投的是未来。

所以不能只是说我今天的、当下的价值，而是这个创始人因为他过往的积累，因为行业的经验，他带着他的团队，他公司能够创造什么价值。这是相对价值最重要的一环，当我们做投资决策判断的时候，这个应该是我们的指南针，而不是简单的说今年二级市场是什么估值，一级市场对标的是什么估值。早期的估值都是相对模糊的。

正轩投资 王海全：我们这个基金的属性，就是一直坚持中早期的投资。我们定义为发现价值、提升价值，是这样的目的。所以在中早期企业里面，我们也有一些优势。因为正轩投资跟产业链靠得比较紧，包括基金的管理团队也都是在管理方面有丰富的经验。很多机构的创始人团队都是优先选我们的，因为我们有产业链背景。企业的管理上、条款上都是非常友好的，我们也给企业带来了价值。是创业的陪伴者。

我们本身投的硬科技，相对来说，因为我们投的基金比较长，也很难判断十年以后是什么样的方式。所以在寻找标的时就是看产业未来的发展方向，包括创始人的格局。我们很少投一些交易型机会，更多的是投创造性的，能够提升价值的。因此，我们对行业的研究，包括给各种科研单位、高校一些企业的、前瞻性的方向接触得比较多一些。这决定了投资的方向，我们基金的规模不是太大，但是做一个非常专注于硬科技的早期企业的精品投行。

澳银资本 欧光耀：我觉得大家的意见肯定统一的，肯定是赚业绩的钱，这是第一。第二，我们可能更多的是把握价值错配的机会。

我们本身也是投早期的，提早发现价值。这一点越早，可能面对的竞争就越小，价值的偏差可能也越小，这是第一个。

第二个，我们在业内一直推行结构化的机构接盘，所谓的结构化只是说什么样的机构赚哪一段的钱。比如说我们赚更早期的钱，有一些大型机构做PE的，就是赚后端的钱。所以我们还是比较推行机构之间的共同接力，把一个合力给推上去。另外根据比较严谨的对业绩增长和财务的核算，和市场估值之间的差距，或者错配的机会，这个可能也是我们早期机构应该重点关注的点。

创享投资 贾珂：股权投资或者VC，一直有一个说法，到底是趋势投资还是价值投资。在一些美元基金里面，认为趋势投资很重要。因为在趋势可以快速的把公司推上去。这是第一个问题。

第二个问题是业绩和估值之间的问题。刚才欧总已经说得非常明确了，至少我们这几家机构里面应该是有共识的。我们追求的是业绩，或者说潜在的业绩增长能力。

为什么不同阶段有不同行业的估值，可能走势和增速比别的行业更快？纯金融的角度，更多的是反映了某一个时间点、某一个领域更受大家所关注的事情。就我这么多年做早期投资的经验来说，我们其实是很难左右趋势的。它的好更多的是在必然之中带来了很多的偶然性，因为我并不知道它是明年好还是今年好。所以我觉得第一是追求所谓的业绩，或者潜在的业绩，或者是在它的领域里面，我们认为它能够创造出多大价值，是我个人最关注的一个问题。

对于机构来说，核心还是做早期的。未来分段式的、专业化的投资，能够赚到哪一段的钱，能为企业和创始人提供哪一阶段里面最大的价值。我们能为哪些行业提供属于我们自己的赋能，这是每一个早期机构或者是VC需要在未来5年、10年，找到自己的点。

中电信方舟 吴治国：因为我们的基金是规模比较大的，将近百亿。所以我们不可能只投早期，我们是早、中、晚都有。但是假定价值投资，以前更多的是二级市场。但是有一点，我非常敬佩的一个投资人，他跟我说了一句话：“讲投资，讲股权投资，不讲性价比是耍流氓。”

也就是说资产肯定有贵和便宜。如果我们投晚期的企业，在我们的基金里面有非常严格的测算，看这个项目是不是值得我们投。说白了二级市场大家会有自己的判断，我们找对应的标的，它上市之后会怎么样，我们自己有一个看法，这是讲价值投资。

我更想讲的观点是，我们的董事长一直灌输的一个观点就是投早、投好。为什么这么说？一个基金，投A轮和中晚期，其实判断的压力小一些。但是投一个早期的企业，非常考验你的眼光。就是投资基金、你的投资水平，看你是否可以抓住一些好的机会。所以对我们来说，我们也是在做这个事情。我们的基金会非常关注研究的属性，对行业有深度的研究。目前来看，比如说我们在关注硬件的领域、云计算的领域，我们最近也在看云计算领域的一个芯片公司。可能大家会觉得很贵，因为现在的芯片企业可能几亿。但是我们的理解，这个行业以后真的会爆发，所以我们还会坚持做详细的分析、论证。

所以我们的观点就是价值更考验的是投资人在早期这个阶段，能不能抓住好的、优质的标的。

盈峰投资 李明旭：过去的几十年，中国经济形成了一个态势，就是两头在外，市场、资源在外。刚才说的资源在外，对于我们在中美贸易战的大背景下，对很多行业造成了巨大的不良影响，但是也催生了很多投资机会，比如说半导体行业。

接下来的问题希望大家结合双循环的大背景，谈一谈投资人面临的挑战和机遇。结合双循环，您所关注的行业中有哪些细分机会，是您的投资策略在明年特别需要关注的？

弘毅创投 王天石：刚才提到的双循环，一个是内，一个是外。内循环我们关注几个大方向，一个是数字消费，因为有全世界最大的消费人群、供应链、数字化的基础设施。所以这个行业我们是会放重资继续投资的。

另外是生命科学、生物医药，疫情再一次加强了大家对这方面的重视，不管是对内还是对外，包括有很多海外优秀的人才回国创业，这里面也有非常非常多的机会。

还有各位嘉宾刚刚提到的前沿技术、半导体，这是几个我们认为确定性比较高的前沿技术，还包括新能源、“碳中和”这个主题。

对外的机会我们觉得非常多，再回到消费。刚才吴总也提到了，尤其是在深圳有很多优秀的出海的公司，就是把中国强大的供应链，再加上对营销玩法的理解输出到国外。其实在服装行业已经有非常大的标的，然后在家具、3C、电子，各个方面都是有新一代的出海机会。上一代是简单的、有高的性价比，新一代是如何把产品做得更好、更有产品力、更有品牌感。十年、二十年可能日韩的经济增速、体量，出了索尼、三星，出了优衣库这样的品牌，我们相信未来一定有中国相应的品牌可以走出国门，可以国际化。

同样的回到什么是贵、什么是便宜，我们在200多亿美金的时候投了字节跳动。今天这家公司在二级市场，可能是两三千亿美金的公司。这个公司在国内当然大家都很熟悉，做得非常好。实际上他的国际化业务的拓展，虽然面临巨大的挑战，但是同时不能否认的是TIK TOK在欧美，在国际上已经是一个非常强势、非常有影响力的一个社区APP。我们认为类似的机会可以持续，包括随着技术的发展，生命科学、前沿技术也会有类似的机会。

正轩投资 王海全：我们关注的行业是偏科技类的，我们定义的先进制造，包括信息技术，这个范围是非常广的。不管是内循环还是外循环，从To B端来讲，能够给企业带来效益、降低成本，或者原创技术。我们布局进口替代行业，在芯片行业投了将近18家公司，包括设计、材料、软件、设备行业。包括碳中和，因为我是学材料的，我以前在BIB呆了16年，主要负责锂电池的。

这个大行业里面有很多机会，可以看到锂电池行业，最早可能是日本、韩国，现在基本上被国内的代替了。太阳能行业，最早是俄罗斯、美国、欧洲的技术，现在基本上前十大巨头都是中国的公司。

另外从2030“碳达峰”到2060年“碳中和”，这个行业里面会催生很多大的机会。从材料、设备、工艺上，这些都会有大的产业和方向。进口替代里面肯定更多。不仅是从半导体行业里面，从材料、设备，包括我们国内的先进的信息化或者是互联网的技术，都可能对国内的产业，包括国外的产业带来颠覆。

像我们投的一些产业互联网，这个产业互联网不仅仅在国内来使用，也可以推到一些海外市场。我们投的一些企业，他的软件和平台也可以应用到全球。这些东西，是具有变革性的。我经常说能够给To B的客户带来效益、降低成本，这些都是好的方法。本着这个逻辑，在科技创新的方向里面找一些标的。因为现在的国际化，中国市场做起来之后，就可以往外面输出技术和服务。

澳银资本 欧光耀：所谓的“双循环”，至少也包含了技术在内、市场在内的结构。打个比方，我们讲到光刻机是荷兰的一家公司才能做的，两年也就是卖50亿的销售。但是这个对于芯片行业来讲，这个环节占比5%都不到，可能只有2%左右。我相信不是真的只有他们能做，而是可能只有他们愿意这么做。特别是国内面对这样的大市场，面对大资本所追求的大市场，技术难度又高、市场规模又不大、研发周期又长，是很多团队根本不愿意做的。

但是从现在的情况来看，无论是推行“双循环”还是资本结构市场的政策来讲，类似于这样小而精的项目其实是有机会了。所以我觉得资本应该从2017年、2018年年底就开始更加注重在这些小而精、有技术含量，同时也是有一些关键产业的关键环节。虽然说市场不是那么大、小而精的项目里面，会做一些重点的布局。包括我们投的中泰等等都是这样的企业。

创享投资 贾珂：这是一个“双循环”的命题。内循环一定分为两部分，一部分是由于这几年的科技战的影响，我一直认为国产替代并不是科技发展的规律，而是属于中国自己的机遇型的问题。我们也只在国产替代的池子里找一些机会，这一轮是一次结构性的窗口，可能过了就没有了。

除此之外，整个科技大的发展规划中，我认为电动车、新能源是一个非常明确的方向。这两天上海车展，也可以看到电动车在这三年里的迭代速度是巨大的。所以我们今年会在这一块持续地关注一些早期的机会。

内循环的另外一个纬度。从过去一年到今年，整个外资基金大量地投资了非常多的消费品类，或者是把所有品类重新做一遍。有刚才提到的丸美日记，这样好的国妆品牌。我们认为内循环里面的另外一个维度是消费，随着消费人口的增长，消费之外还会有文化或者是这两个结合，这也是创享最早的方向。在这个方向里面，我们也希望内循环的周期里面，能够新发现一些新的价值。

另外，新科技和消费的结合的品类，我们的池子里面，所谓VR的领域在沉寂了一段时间之后，最近在国内有慢慢复苏的迹象，这是可以分享给大家的。

在外循环的过程中，还是两个纬度，第一个是我们把什么东西循环出去。我们有不下一家的出海的游戏公司在过去的一年半里提升得非常快。我并不想强调游戏，我更多想强调的是整个中国所拥有的强大的互联网能力，就像弘毅说的Tik Tok出去了，有大的公司也有小公司，外循环会有更多的数字化内容，或者是做线上服务的公司出海。

同时我认为在外循环的线下或者消费、科技领域，我也希望会有更多文化输出的东西，这也是我们创享一直希望有公司能够做好的，比如说上次的泡泡玛特，我认为是部分或者是一部分的代表了文化输出。我希望这样的公司也能够在未来的周期里面更多，也是我们非常关注的一个方向。

中电信方舟 吴治国：我想“双循环”是以内循环为主。外循环就不讲了，主要讲内循环。

我理解内循环有两个关健词，一个是消费驱动，第二个产业升级。

如果从产业升级的角度来讲就是硬科技。站在基金的角度，会比较注重几个方向：一个是新能源的方向，二是半导体的方向。这两个方向是有关联的。讲到新能源，肯定会讲“碳中和”和“碳达峰”，因为我们认为“碳中和”、“碳达峰”这个事情非常重要，可以关系到国运。

为什么会这样理解？从时间的维度来看，以前英国人搞蒸汽机革命的时候，整个产业起来了。到后来内燃机起来之后、汽车起来了。汽车产业带来了多大的变化？带来了多大的产值？这个产业太大了！到现在我认为新能源这个领域，或者是“碳达峰”领域，最核心、最关键的就是新能源汽车。

新能源汽车里面最核心的就是什么？一个是电池技术，第二个是电池相关的，比如说功力半导体。我们基金在新能源这方面也投了几个标的，包括特来电，他是做充电桩的。我们认为以后随着电动汽车越来越多，充电桩的产业是越来越兴旺的。第二个我们投了一个储能的，在中等规模的通讯领域里面，需要储能。第三个我们投了小的，就是充电宝投了搜电，刚刚把街电并购了。所以从To C端投了这些企业，To B端非常关注功力半导体。不管是氮化镓或者是传统的MOSFET，我们认为中国的企业在这个里面有很多机会，我们愿意投这个方向，抓住整个产业升级的机会。如果做这个事情，以后的回报是很大的。

盈峰投资 李明旭：作为一家PE机构，面对巨大的不确定性的时候，我总是会想起我老师的一句话：“你要想想五年后你的这个标的，你所关注的这个赛道会是怎样。”

再回归本源，比如说在中美博弈的过程中，是不是建实体清单对一家企业的估值那么重要，是不是有核心的竞争力。五年后，我们在半导体领域是合作关系，还是像现在这样相互的博弈？

再一个是小家电行业，目前我们是嫁接中国供应链出海的一个高潮，这些企业是否有真正的核心竞争力、是否有真正的供应链壁垒、是否建立了自己本身出海的优势及产业的品牌壁垒。这些都是要我们回溯的，不能被热钱冲昏了头脑。

最后请每个人用一句话回归到风险控制上，在今年、明年，甚至五年，如何能够保证投资人的利益。能够站在我们自己所熟悉的行业，抵抗当下的风险。

弘毅创投 王天石：我反而从另外一个角度，可能是两句话。因为我们的风险其实是创业者，咱们投的是创业者。如果你是做消费相关的，一定要想明白你的差异化的优势是什么，因为竞争非常非常激烈。如果是做技术的，希望这个创业者是真的有长期有工匠精神，不是做微创新，是做颠覆式创新，有这个决心和水平。如果我们投上这样的人，可能我们的风险也能够比较好的得到管控。

正轩投资 王海全：我们的逻辑是精挑细选。在一个熟悉的行业里多做尽调，多了解行业。从优中选优，精挑细选。

澳银资本 欧光耀：我们也是继续专注于自己擅长的，把工作做精做细。

创享投资 贾珂：如何能在自己所擅长的领域里面持续的发现，比别人更快的发现、更早的发现好公司，是一个投资机构最核心的竞争力，也是我们能对LP们负最大的责任的基本条件。

中电信方舟 吴治国：我们基金有个理念，一直在强调“忠于出资人，相信企业家”。这是我们的最大的理念。具体说到投资，还是坚持我们的赛道，投新连接，新计算、新服务、新材料、新能源。我们坚持投自己熟悉的赛道、优中选优，给投资人带来回报，给被投企业进行投后赋能。