来源：好买臻财VIP
春节后市场一波回调，“下跌有兜底、上升有空间”的雪球产品又重回关注视野。之所以说重回，再往前回顾一下，在2019年初雪球产品很是火了一阵。之后，在持续两年的大牛市中，雪球的声音小了很多。不知大家发现了没有，往往是市场下跌后火，上涨后声音变小。当然，作为一个有生命力的产品，它有存在的价值，只是不能放大他的好，忽略他的不好。
01
雪球结构的现金流分析
任何产品，都是未来现金流的一个安排。我们买产品，买的就是未来现金流的一个概率分布。那么雪球产品的现金流如何看呢？
首先上案例（我们尽可能简洁），一个常见的介绍文档如下：
数据来源：中信中证资本
右上角的产品特点先不用看，只看其它部分的事实。根据产品的描述，我们可以进一步细化产品在不同敲入敲出条件下的现金流，试举6种情况，如下表：
下面做一个历史模拟分析，以中证500为例，以近十年（2011/3-2021/3）为观察区间，假设从2011年3月底开始每个月末发行一期本文所展示的雪球产品，则截至2020年3月一共累计发行111期产品。
1.无敲出无敲入（最理想的一种情况，对应情形1）：市场点位一年都在买入时点的点位之下，而且期间每日和买入日比下跌的幅度都小于20%，这时候得到最好的结果，绝对回报23%。在111期产品中仅1期可以获得这种结果，产品存续期为2019年的3月到2020年的3月。
2.敲入后无敲出（对应情形6）：该种情况的最终回报同持有指数一致。在111期产品中19期可以获得这种结果，概率17.12%。
3.有敲出但无敲入（对应情形2和情形5）：回报为年化23%*买入雪球到敲出之间的时间间隔。在市场大幅上涨时，该种产品的持有感受可能比较差。一方面由于迅速敲出，导致获得的绝对收益较小，且因为持有时间段比较短，又面临后续再投资成本升高的问题。这种情形从历史看是最有可能发生的情形，测试结果显示111期产品中有87期产品可以获得这种结果，概率78.38%，最近的一期是2020年3月到2021年3月，敲出日发生在2020年4月。注意到这一期产品仅1个月该产品就到期了，实际收益为23%/12 = 1.9%, 而中证500在该段区间上涨6.20%。实际上，如果做全样本的到期日分布可知，在该种情况下大多数敲出产品的存续期在2个月之内。全样本平均到期日仅为54个自然日，也就是说平均来看2个月左右就会敲出。
4.敲入后再敲出（对应情形3和情形4）：该种情况下的回报依然为年化23%*买入雪球到敲出之间的时间间隔。这种情况往往投资者感受很好，因为市场是先下跌20%，又大幅上行超过初始值。敲出条件为一年之内，标的下跌了20%后，又从低点最少上涨25%。在111期产品中有4期产品可以获得这种结果，概率3.6%，同时从样本观察可以看到这4种情形对应的敲出期都比较长，最少的为216个自然日，最长的365个自然日，平均看270个自然日左右，平均收益为23%*9/12 = 17.2%。最后，这4期产品的最终回报都超过了同时段持有仅持有中证500指数的回报，最低超额8.27%，最大超额20.67%。
从以上统计结果来看可以归纳得到以下几个特征：
1.该产品结构最有利的情形为1/3/4，具有相对较长的存续期和高回报，并且收益要大幅高于同期持有指数的收益，但是在历史中出现概率为4.5%。
2.大多数是中途敲出（78%）且其中大多数（占比）存续期小于等于2个月，从相对指数的超额收益角度看，雪球产品优势不明显。
3.有接近20%的历史情况下该产品同持有指数的亏损幅度一致。
02
雪球产品
不算是一个传统意义上的固定收益产品
雪球20%+？雪球产品不应简单与固收产品对比。通过以上的分析，情形1/4/5才是相对比较理想的情形，但从历史上看发生的概率可能会很低。收益的合理期望等于概率和收益率的积。
其次，它不是一个稳定收益的产品。在有敲出的情形下，它是一个正收益的产品。然而，正收益的多少取决于敲出的时点。敲出的时候，往往市场是上涨的，上涨如果有趋势，那么面临再投资风险的增加。而往往上涨具有短期爆发性的特点。
密歇根大学金融学教授H. Nejat Seyhun对1926-2004年美国市场所有指数进行研究，发现不到1%的交易日贡献了96%的市场收益：以1980年-2000年间标普500指数为例，其复合收益率年均为18%。如果扣除涨幅最大的10天（仅占整个评估期间交易日总数的1/400），年均复合收益率从18%降到15%，降幅超过1/6。如果扣除涨幅最大的20天（仅占整个评估期间交易日总数的1/200），年均复合收益率从18%降到12%，降幅高达1/3。如果扣除涨幅最大的30天（仅占整个评估期间交易日总数的1/400），年均复合收益率从18%降到11%，降幅超过1/4。再把时间延长的话，影响会更加巨大。以1992年5月21日至2010年1月29日的上证综指为例，期间共有4329个交易日，正常情况下，完全的被动投资上证综指可以获得9.11%的平均年收益，而如果没有抓住收益率最高的25个交易日，那么任何指数的平均年收益率都为负，也就是说，在整个投资期间每年都会亏损。
最后，雪球产品较难规避极端下行风险。从上面的现金流的分析可以知道，在大跌时（指数跌幅超过20%），产品发生敲入后雪球的最终回报大概率同持有指数本身一致。
因此总结来看，市场大幅下挫时雪球持有人要承担系统风险，而在大涨时也要承担错过的风险。
投资首先要赚资产本身的收益，在股票就是企业的ROE，在债券就是现金流，在市场中性就是管理公司的超额收益能力，在CTA就是赚市场情绪反应过度和不足的钱。衍生品则是对这些投资的一个补充。大多数投资者对传统股多、市场中性、CTA等资产的投资尚且不够成熟，而在这样的背景下再去投资衍生品可能并不合适。
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