来源：鸿道投资

一、市场回顾

三月市场整体呈下跌态势，wind全A指数月跌幅-3.14%。美债收益率在二月份创新高之后，三月中上旬继续保持上行节奏，高估值板块延续承压调整态势。机构抱团股逐步瓦解的过程中，市场风格开始扩散：一方面，宽基类指数走势分化，大盘类指数沪深300领跌（-5.79%），小盘类指数国证2000逆势上涨（1.63%）；另一方面，主题投资热度蹿升，受益于碳达峰、碳中和的板块及个股持续活跃，wind碳中和指数当月大幅上涨20.74%。

行业月度走势上，中信一级行业分化严重，电力及公用事业（+14.84%）、煤炭（+6.50%）、钢铁行业（6.38%）领涨；有色金属（-10.94%）、国防军工（-9.25%）、石油石化（-8.61%）行业领跌。

市场资金层面，公募偏股型基金当月新增发行2295亿份，环比二月份有所减少但整体仍然维持在相对高位；融资余额当月减少206亿，连续两个月保持下行；北上资金当月净买入187亿，连续六个月保持净买入。

三月份国内经济延续复苏，PMI（51.9）接近2020年11月份的高点；政策上逐步向“稳杠杆”倾斜，3月15日国常会提出了 2021年“政府杠杆率要有所降低”。外部层面，美联储对利率上行持开放态度，美债收益率后市仍有进一步上行的空间；欧盟、美国、英国等西方国家联手对中国施压制裁，国际局势持续紧张，投资者风险偏好处于低位。

在“经济进，政策退”的背景下，三月份市场总体偏谨慎，成交金额震荡下行。操作上，我们在下旬市场反弹的过程中继续减持了仓位，持仓结构上注重规避市场主要的下跌方向，同时专注于独立研究创造价值，尝试布局盈利高增长、估值相对合理的中小市值个股以获取绝对收益。

二 市场展望与投资策略：放缓节奏，等待A股的结构转换与“再平衡”

(一) 中美各自宏观政策的变化推动A股结构转换与再平衡

未来一段时间，美国宏观的变局是推动全球资本市场变化最重要的因素。究其性质，拜登民主党政府宏观政策的调整是对美国过去三十年多年，即里根、撒切尔新自由主义政策占主导地位以来，美国贫富差距不断拉大的长期趋势的重要调整。拜登政府执政政策的导向类似六十年代中后期约翰逊政府的“伟大社会”：向贫困开战、给平民阶层更多平等的机会与保障。

因此，拜登政府财政支出的不断扩大乃题中之意。美国长期国债收益率的上升其性质是预期长期国债供求关系变化带来的中枢性抬升，美债与美元的走势将对全球资金的流向产生重要深刻的影响。

考虑到“茅指数”与新兴成长股的上涨是过去美债收益率持续向下与2020年中国宏观杠杆率史无前例上升了23.3个点相叠加的结果，这次A股长久期高估值股票的调整究其性质也不仅是对2020年12月7日上升行情的回探，而更可能是对2019年以来持续两年上涨的调整。

(二) 股票市场与商品市场结构转换与再平衡的方向

中国宏观经济政策的变化源于百年未有之大变局、即中美关系的根本变化。由此出发，国内大循环为主与自主创新是中国应对百年未有大变局之两大国策。

对于前者，关键要搞好消费侧改革，即改革收入分配制度与社会保障制度，让广大老百姓有钱花、敢花钱。地产三道红线、医药集采、互联网平台反垄断、整肃课外补习班、电子烟纳入烟草管理体系都是收入分配改革的题中之意。

自主创新则指向军工、核心科技、粮食石油、卡脖子制造业的突破升级与自主可控。

综合上述两方面，相对于过去两年“一边倒”的走势:

股票市场：市场结构调整与“再平衡”有几大线索

1 从强调长期成长转向价值、转向成长与估值性价比

2 从大盘股尤其是大盘成长股转向中小盘价值成长股

3 从消费医药互联网转向创新升级的制造业和IT行业公司

商品市场：碳达峰与保就业保市场主体的再平衡

对拜登政府新一轮财政刺激的预期叠加中国政府“碳达峰”收缩供给的预期，周期行业（以黑色、集装箱海运为代表）价格与景气度处于五年来的高位。如果保就业保市场主体为政策的主要着力点，则存在实现“碳达峰”与缓解企业成本压力的再平衡，后面需要高度关注周期行业什么情况下出现历史性的做空机会。

(三) 二季度，股票市场的结构转换处于“政策空窗期”

尽管变化的方向已定，但二季度，中美的宏观政策转换可能都会有一段空窗期。

提出新的财政刺激计划之后，二季度，拜登政府与国会的反对党与民主党内的温和派会有一段艰难的政治博弈和讨价还价的过程。由于十月份美国国会确定新财政年度预算，三季度，新的财政刺激计划的规模会落地。给平民阶层以更多的财政补助、绿色经济、给企业和富人加税三大政策目标是民主党的“不可能三角”，拜登政府在哪些政策目标上与反对党妥协、坚持哪些政策目标将会对全球金融市场包括股票市场的结构方向产生深刻持续的影响。

从最新的金稳委会议精神看，政策制定者更关心就业市场尚未全面恢复、仍需“放水养鱼”是二季度中国宏观政策的基调，可能，至少二季度前期，宏观政策还不会转弯。不过，“紧信用”是2021年的大方向，如果2021年最终要实现稳杠杆，社融也得“前高后低”，三季度开始，相对于宏观经济的惯性上升，社融增速更明显地下降，虚拟经济包括股市与房市的压力会更明显，A股市场的结构转换与再平衡也相应会加速。

(四) 2021年，放缓节奏，做好深度的产业研究正当其时

1 中小市值的价值成长股处在2019年初以来性价比最好的时候，我们对2021年的A股市场不悲观。

2 2020到2021年，结构转换与再平衡推动A股市场从“少数股票的牛市”到中小市值股票的“万紫千红”。

3 2021年，放缓节奏，让灵魂跟上脚步，做好深度的产业研究与公司研究既是正道也正当其时。

感谢投资人对鸿道投资的信任与支持！