原标题碳中和下的能源结构及电力行业机会展望：确定成长 龙头集中

来源 申万宏源

我们判断我国碳中和承诺更大概率为“广义碳中和”，即IPCC定义的“净零排放”。我国2020年9月在联合国大会上庄严承诺2060年前实现“碳中和”，但是官方讲话及文件并未对“碳”做出明确释义。国际气候谈判中的“碳”有狭义和广义之分，前者仅包含二氧化碳，而后者包含《京都议定书》列示的全部六种温室气体。结合历届国际气候大会谈判过程、IPCC特别报告、欧盟“气候中性”承诺以及学术界测算假设等诸多背景，我们判断我国碳中和承诺中的“碳”更大概率包含所有温室气体，为广义的碳中和，即IPCC定义的全部温室气体“净零排放”。按照广义碳中和测算，我国减排压力陡增，2060年化石能源或基本退出燃料用途，非化石能源占比将接近100%。

电力在终端能源领域的重要性将直线上升，新能源运营成为能源领域最强成长赛道。相比化石能源可以直接燃烧，非化石能源必须通过二次能源作为媒介方才被利用，预计未来电能占终端能源的比例将直线上升，仅少部分特殊领域使用氢能源等其他二次能源。在一次能源消费量、非化石能源占比、化石能源用于发电的比例三个基础假设下，我们测算2025、2030和2060年我国总发电量分别为9.6、11.7和20.4万亿千瓦时，未来5年、10年和40年复合增速分别为4.7%、4.4%和2.5%。新能源将成为能源领域最强成长赛道，我们测算未来10年风电、光伏发电量复合增速分别达到14.7%和20.2%，未来40年风电、光伏发电量复合增速分别达到6.25%、8.8%。

预计“十四五”电力供需格局趋紧，新能源行业逐步向龙头集中。我们判断“十四五”期间我国受制于水电增量有限、核电进入投产空档期、海上风电尚未平价、火电受“碳达峰”目标持续压制等多方面因素，我国尤其东部沿海地区电力供需格局将发生反转，局部乃至全局性缺电现象或不时出现。供需格局变化最终将传导至市场化电价，加之2021年两会不再量化降电价目标，未来市场化电价存在上行基础。在市场竞争格局方面，经历多年补贴带动产业链后，新能源运营在2021年正式步入平价时代。与补贴时代相比，我们认为平价时代新能源开发逻辑将发生显著变化，风光储一体化大基地项目优势明显，行业趋势对龙头企业更加有利，近期政策文件也更加利好龙头企业。

我们建议从四条路径布局碳中和下的清洁能源运营市场：1）优质水电龙头长江电力、华能水电、黔源电力、川投能源、国投电力具备极度稀缺属性，按照DCF估值股价均有较大提升空间，而且在新能源占比快速提升背景下，水电调峰价值有望得到重估，水风光互补空间广阔。2）纯正新能源运营龙头龙源电力，新能源运营国家队兼探路者，优质项目储备最为丰富；3）火电公司转型典范华润电力，市场低估公司新能源转型决心，当前估值极具吸引力；4）特色光伏运营商南网能源及晶科科技，依托自身优势精准布局光伏市场，有望实现持续高增长。

风险提示：碳中和细节政策尚未出台，存在不及预期风险