定增天团被“活埋”

撰文" 白天天

巅峰时期市值超过千亿的A股游戏龙头三七互娱（002555.SZ）如今也跌下了神坛。

3月17日，三七互娱低开低走，收报24.05元，这一价格已经跌破了此前明星公募机构参与定增的入场价，较去年7月的历史高点更是已经腰斩。本周一，三七互娱开盘即被按在跌停板上，仅用三天时间市值蒸发115亿。

昔日的A股游戏龙头、大白马三七互娱到底发生了什么？

业绩增长乏力

造成三七互娱股价下跌的原因还是早已被注意到的老问题。

3月13日，三七互娱发布了业绩差距极大的两份财报。受益于疫情封控的影响，去年一季度三七互娱业绩增长明显，带动全年营收144亿，同比增8.87%，归母净利27.76亿，同比增31.28%。开年之后，三七互娱业绩却直接“雪崩”。今年一季度，三七互娱预计净利在0.8亿到1.2亿元之间，同比下滑83.54%-89.02%。

事实上，三七互娱去年业绩大增主要是疫情利好游戏行业，整个游戏板块都处于上升态势。疫情之后三七互娱的业绩就开始逐季下滑：

Q1营收43.43亿，同比增33.76%；归母净利7.29亿，同比增60.4%；

Q2营收36.46亿，同比增29.11%；归母净利9.71亿，同比增67.7%；

Q3营收33.01亿，同比增18.09%；归母净利5.6亿，同比增增45.27%；

Q4营收31.1亿， 同比降15.2%；归母净利5.16亿，同比降7.7%。

三七互娱将一季度业绩大幅下滑归因于大量产品上线，前期推广费用较高。但内核其实是三七互娱的游戏产品青黄不接：老产品已经衰退，新产品还没到回馈期。三七互娱原来的老游戏基本快到生命的尾期了，挣钱能力开始逐步下滑。而一季度新上线的《荣耀大天使》、《绝世仙王》，以及全球发行的《Puzzles&Survival》还在烧钱投入期。

早在去年，就有投资者对三七互娱的业绩表示了担忧，认为其高昂的成本会导致投资回报率下跌。Wind数据显示，2016-2018年机构投资者持股均在10%以下，2019年底增长至39.12%，但是到了去年底机构持股比例仅有5.24%。

机构投资者去年大幅撤退的原因是三七互娱越来越高的买量成本，已经让机构心惊了。

三七互娱以MMORPG游戏为主，更确切的说传奇和奇迹IP细分市场是三七互娱的优势赛道。这类游戏玩家以《传奇》老玩家为主，多为中年人，相比年轻受众更爱氪不爱肝，在乐于为游戏买单的同时，追求属性数值的最大化。这也让三七互娱的产品都为典型的数值型游戏。

数值型游戏的DAU（日活跃用户）并不重要，提升LTV（生命周期总价值，即玩家在退游前的总付费）和ARPU（人均付费）才是关键，这就导致其对买量市场极为依赖，并且买量费用不断攀高。

2017年，三七互娱的互联网流量费用仅有17.7亿，但仅仅两年之后的2019年就攀升至75.8亿。去年上半年再次上浮24.8%，达到44.4亿。

三七互娱自称在买量方面的竞争壁垒是投放能力和投放效率，但从根本上来看，这种所谓的竞争壁垒其实就是“钞能力”：2018年到2020年上半年，三七互娱在买量上投入的资金占到当期总营收的41.8%、57.3%和55.6%。

这就导致三七互娱在业务发展上严重依赖合作的渠道公司。一般来说，买量对于三七互娱和合作的渠道公司来说是一个双赢的合作：第三方合作平台可以达到流量变现，三七互娱则可以借此吸引目标用户。

但随着头条系下场制作游戏，三七互娱和头条系以及腾讯的关系，从合作者转化为竞争者的趋势更为明显。同时，随着研发型公司和大厂也开始进入买量市场，流量价格不断攀高，正在挤压三七互娱的利润空间。三七互娱此前曾在投资者调研中表示，某类型的ARPG游戏，在2019年到2020年流量成本上涨明显，安卓端成本由65.4元/单增长至67.6元/单，苹果端CPA成本从140元/单到150元/单。

反映在业绩上，去年是三七互娱的产品“小年”，但前三季度销售费用仍增加9.14亿，同比上升15.84%。

三七互娱试图通过线下宣传渠道拉大距离，不过因为下载环境、转化瓶颈等问题，效果和线上流量的转化效率有较大差距。

随着游戏行业竞争的白热化，三七互娱也意识到研发能力的重要性。去年三七互娱的研发投入达到11亿元，同比增家超过30%，但在营收中占比仅有7.6%。

定增天团被“活埋”

三七互娱的股价波动，率先尝到苦头的是打着捡便宜算盘的机构投资者们。

去年四月，三七互娱公布定增计划，最初计划募资45亿，此后不断下调募资额，到今年三月出最终落地时仅完成29.33亿。参与定增的包括陈光明旗下的睿远基金、交银施罗德、正心谷等明星机构。

不过，机构定增的入场价是27.77元，已经低于今日收盘价，刚刚入场10天的“豪华天团”已经浮亏。

值得注意的是，尽管募资金额较最初的计划已经缩水15亿还多，但是三七互娱的盖楼计划还是雷打不动。

最初的计划，三七互娱将有16亿资金用于游戏开发及运营，16.5亿用于5G云游戏平台项目，12.5亿用于广州总部大楼建设。到了去年10月，三七互娱的定增募资额降低至43亿时，计划分别用于游戏开发运营和5G云游戏平台的资金降低至15.45亿和15.95亿，用于广州总部大厦的资金降低至11.56亿。

但在最新公布的方案里，游戏开发运营的投入金额被砍到8.74亿，5G云游戏平台项目投入金额降至8.72亿，但用于盖楼的金额仍有11.56亿。

去年1月，三七互娱以10.7亿价格拍下广州海珠区地块，计划建设总部大厦，再加上计划建设的11.56亿，这个总部大楼成本将达到22.26亿，相当于三七互娱现有总资产的五分之一还多。

游戏公司盖楼早有先例。早在2015年，游族原董事长林奇就以个人名义买入上海徐汇滨江西岸传媒港的一幅地块，用于建设游族大厦，以目前的市场价格估算，游族大厦价值至少在40亿元以上，大约是游族网络当前市值的一半左右。

即使游戏主业投入缩减一半，三七互娱管理层对公司的信心看着是非常足的。在最新的调研活动中，三七互娱表示未来3-5 年的目标很高远，核心团队对公司未来充满信心，团队会在未来 3-5 年保持稳定。

但是，游戏行业是一个内容行业，最终还是要回归内容。随着行业竞争加剧，未来长尾小厂商将逐渐退场，产品驾驭能力强的企业才能在竞争中脱颖而出，三七互娱的内容短板已暴露无遗。